Performance et private equity : une analyse approfondie des opérations de rachat avec effet de levier (lbo)

L'ingénierie financière, définie comme l'ensemble de techniques financières, juridiques et fiscales, permet d'apporter des solutions originales aux questions stratégiques posées aux entreprises : le financement et la valorisation. Elle permet également d'introduire une grande flexibilité et de créer pour chaque opération un montage particulier, satisfaisant les intérêts divergents des différentes parties1.

A côté des marchés financiers et des banques, le capital investissement (private equity) apparaît comme un mode de financement alternatif en référence aux deux grandes composantes d'un système financier : les marchés financiers et les banques, mais aussi hybride puisqu'il emprunte, à l'une et à l'autre, des caractéristiques et des modalités de fonctionnement. En effet, le capital investissement est proche à la fois d'un financement de marché car ses intervenants fournissent des fonds propres et cherchent à obtenir des plus-values de leurs investissements et d'un financement bancaire en raison de l'instauration d'une véritable relation de proximité avec l'entreprise reposant sur le transfert d'informations privées (Vaubourg, 2000).

Le capital investissement revêt ainsi un caractère distinct par rapport aux autres sources traditionnelles de financement. L'offre du private equity est par conséquent déterminée par des facteurs spécifiques à cette industrie. Différentes études ont tenté d'expliquer et de définir les déterminants de l'offre du capital investissement (Gompers et Lerner, 1998 ; Jeng et Wells, 2000 ; Romain et De La Potterie, 2004 ; Félix et al., 2007). Il faut noter à cet égard que la majorité de ces travaux s'est particulièrement intéressée aux investissements de premières phases de financement. Il s'agit de l'offre du capital risque.

L'essor remarquable des LBO, qui concerne aussi bien les Etats-Unis que l'Europe, a motivé une importante littérature en finance d'entreprise à orienter ses études sur l'impact de ces financements à fort effet de levier sur la politique d'investissement de la firme acquise et sa performance ex post (Kaplan, 1989a, 1989b ; Smith, 1990 ; Phan et Hill, 1995 ; Desbrières et Schatt, 2002 ; Harris et al., 2005 ; Nikoskelainen et Wright, 2007). La plupart des études américaines réalisées confirment l'observation d'une performance accrue de la cible après un LBO.

Contrairement aux Etats-Unis, les travaux effectués sur les opérations à effet de levier sont relativement peu nombreux en France. De plus, ils ne concordent pas avec les études anglo-saxonnes. En effet, malgré le fait que les fonds de LBO ayant investi en France réalisent d'excellents taux de rendement interne (TRI), les différentes études sur le marché français s'unissent à conclure à une dégradation de la performance des cibles (Le Nadant, 1998 ; Desbrières et Schatt, 2002 ; Perdreau et Le Nadant, 2006). On peut se demander si ces mêmes études réalisées sur un autre échantillon donneraient des résultats plus positifs.