Les LBO permettent-ils vraiment des modes de gouvernance efficaces ?

Pourtant l'article au titre provocateur de JENSEN (1989) a su se faire lever une opposition académique importante, mettant l'accent sur le caractère court-termiste de ce type d'opération. Faute d'une amélioration organisationnelle, les LBO seraient en fait le résultat d'imperfections de marché en proie à de cupides investisseurs.

Une abondante littérature empirique va se développer dans les années 1990-2000. Les conclusions des travaux empiriques sont contrastées. Pour la plupart des études, les résultats concernant la performance des fonds LBO sont décevants. L'intelligence collective avait pris l'habitude d'associer le private equity à des rendements élevés, probablement à cause de la médiatisation d'opération de rachat importantes mais aussi grâce à certaines success story du venture capital comme Microsoft, Google ou Yahoo!.

L'activité de LBO a pourtant progressé depuis l'article de JENSEN (1989) et les premiers travaux empiriques concernant la performance (exception faite des deux dernières années de crise de liquidité). Elle a évolué quantitativement et qualitativement. Si la vague de LBO des années 1980 s'est caractérisée par le rachat d'entreprises matures générant beaucoup de cash-flows et rencontrant des problèmes de gouvernance (JENSEN, 1986) et par le phénomène de " dé-conglomération " ; la vague LBO des années 2000 quant à elle se caractérise par l'expansion de ce type d'opérations à de nouvelles zones géographiques et types d'industries. Les faits sembleraient a priori contester l'hypothèse de rendements décevants, à moins d'admettre que les investisseurs soient constamment trompés par les gestionnaires de fonds.

Face à ces éléments, un certain nombre de questions nous viennent naturellement. Pourquoi ces fonds continuent-ils d'attirer des investisseurs qualifiés de sophistiqués ? Est-ce que les opérations de LBO génèrent de la valeur pour l'entreprise ? Si les performances sont relativement moins bonnes qu'escomptées, à qui profitent ces opérations ? Comment la valeur est-elle générée lors d'une opération de LBO, puis redistribuée parmi les différentes parties prenantes à l'opération ? La structure des montages LBO implique-t-elle une relation d'agence ayant un impact négatif sur la performance ?

2 Lorsque nous abordons la question de la performance, il convient de bien de distinguer entre la performance du fonds, c'est-à-dire le profit réalisé par la cession des entreprises du fonds lorsque celui-ci est clôturé, de la performance des entreprises du portefeuille du fonds. L'étude sur la performance du fonds nous renseigne sur la relation d'agence existant à l'intérieur de la structure même du fonds. L'étude de la performance des entreprises du fonds nous informe sur la qualité de l'intervention du fonds dans les entreprises. En d'autres termes est-ce que le fonds met en place des stratégies de rentabilité à court terme ou à long terme. Il est important de clarifier ces éléments.

Nous allons donc exposer certains éléments de réponses à travers l'analyse d'une part de la structure juridique et d'autre part de la structure financière. Du coté de ses investisseurs, le fonds LBO organise les relations avec ses investisseurs de sorte à minimiser les conflits d'intérêts, lui garantissant une très grande liberté d'action et lui permettant de lever du capital. Ce capital doit servir à financer des opérations de rachat d'entreprises, cotées ou non. Les LBO vont structurer leurs relations avec les entreprises cibles de manière spécifique afin d'aligner les intérêts des parties prenantes. La problématique de la création de valeur réside dans l'analyse de l'efficacité de la structure organisationnelle du fonds. La compréhension de cette structure doit nous permettre d'identifier les sources de la création de valeur et donc de mieux comprendre les niveaux de performance et de rendement. La structure d'un montage LBO génère une rente pour les gérants qui diminue d'autant la performance globale du fonds.

L'article est organisé de la manière suivante. Dans une deuxième section nous présenterons de façon schématique la structure juridique et financière d'un fonds LBO. Dans une troisième section, nous verrons les principaux mécanismes de gouvernance qui se trouvent dans les clauses du contrat de partnership d'un fonds de private equity. Dans une quatrième section nous montrerons pourquoi le montage financier aligne efficacement les intérêts des parties prenantes. La dernière section proposera des éléments de conclusion quant à l'efficacité de cette rente et notre recherche sur la création de valeur.