Intérêts et pratiques des opérations de LBO

Le LBO est une technique d'origine anglo-saxonne, très répandue aujourd'hui puisque ce type d'opérations représentait 23% du marché des fusions acquisitions dans les pays de l'OCDE en 2003. Il se développe en France depuis 20 ans. Le développement de ce phénomène s'explique par la convergence de données macro-économiques simples et la volonté de répondre à des problèmes de successions et de réallocations d'actifs.

Les grands groupes européens, souvent très diversifiés, cherchent à céder des activités qui ne font pas partie de leur coeur de métier. Ils peuvent ainsi recentrer leurs activités et améliorer leur trésorerie pour rembourser des dettes lourdes. D'autre part, ils sont confrontés à des marchés financiers très atones, qui ne sont pas acheteurs. La vente d'une filiale en bourse est désormais très difficile car depuis l'éclatement, en 2000, de la bulle spéculative sur les Nouvelles Technologies, les marchés sont peu liquides et les valorisations proposées sont basses. Aussi, dans ce contexte particulier, les grands fonds d'investissement, qui gèrent une partie de l'épargne levée auprès d'" institutionnels* ", sont devenus des acquéreurs naturels. La technique du LBO leur permet d'acheter les cibles souhaitées. Elle est devenue une forme importante du marché des fusions acquisitions.

Les investisseurs et leurs commandités, les fonds, dont nous décrirons les objectifs dans la seconde partie, ont des actifs financiers importants à placer. Séduits par les taux de rentabilité internes (TRI) générés par ces opérations, ils sont à la recherche de dossiers rémunérateurs. En effet les rendements des LBO sont en moyenne très supérieurs aux autres opérations de haut de bilan. Un TRI moyen de 21% attire ces investisseurs.

Le LBO est à la croisée de plusieurs facteurs clefs : la volonté des groupes de se restructurer et la nécessité de placer des fonds importants. Bien sûr, le vieillissement de la population des chefs d'entreprises désireux de céder leurs entreprises alimente également ce marché.

Mais attention, si ce marché se développe, la réussite des montages n'est pas automatique. Loin s'en faut. Aussi, chercherons-nous à comprendre les raisons du succès et des échecs éventuels d'une opération de LBO. La qualité du management, devenu actionnaire, sa capacité à maîtriser les aléas du cycle d'exploitation de la cible, est une condition indispensable à la réussite de l'opération. Bien sûr, la remontée de cash flows suffisants vers le holding financé par une dette importante, est une contrainte très forte qui impacte le comportement du management et les rapports entre les différents intervenants de l'opération. Nous analyserons cet aspect social.

Puis, pour comprendre l'origine de la création de richesse dans un LBO et son impact éventuel sur la cible, nous dresserons le tableau des différents acteurs qui prennent part à cette opération, analyserons leurs espérances de rentabilité, les risques qu'ils encourent, leurs complémentarités et les techniques susceptibles de réduire les risques pris (recours aux equity kickers* et aux Collateralized Debt Obligation, par exemple).

Enfin, la création de valeur ne serait pas possible sans une sortie bien réalisée, aussi nous analyserons les types de sorties possibles et chercherons à comprendre pourquoi les LBO secondaires* se développent à la place des sorties boursières, devenues inexistantes, et des cessions industrielles devenues plus rares. Ce mémoire ne cherche pas à présenter tous les LBO possibles. En fonction de la taille de l'opération, de quelques millions d'euros à plusieurs milliards, la sophistication du montage évolue. Nous nous concentrerons ici sur les LBO conséquents (supérieurs à 100 M?), sur les techniques qui structurent ces opérations en France et leur adaptation au droit des affaires et fiscal français.