Les serial LBO sont-ils des pousse-au-crime ?

A la suite du dégonflement de la bulle High Tech, surcompensé par une création monétaire mal calibrée, l'argent s'est reporté massivement sur les LBO, engendrant un trop plein de liquidités à investir sur un nombre insuffisant d'opportunités de qualité (too much money chasing too few deals). Sous la pression de la concurrence entre fonds de PE, les prix des cibles de LBO ont excédé leur valeur fondamentale " en l'état ". Comme aux Etats-Unis en 1987-1991, un net relâchement des critères de sélectivité s'en est suivi : plus de dette, de surcroît sans amortissement et sur des activités cycliques ! Les banquiers assument ainsi de plus en plus le risque de valorisation de sortie qui incombe normalement aux actionnaires, sans avoir la rémunération qui va avec... Certains banquiers ont oublié que " les prêts d'aujourd'hui sont les intérêts de demain, mais aussi les provisions d'après-demain. " N'omettons pas qu'il faut aussi désormais parier sur une hausse des multiples de valorisation à la sortie du LBO pour dégager cette même dette et assurer le taux de rentabilité interne (TRI) du fonds de PE. " A croissance et rentabilité élevées, multiples (de sortie) élevés " martèle la profession. Certes, mais, dans un secteur mature, la hausse du chiffre d'affaires (top line) passe par la croissance externe, dont on connaît l'absence de pérennité : quand on interrompt les acquisitions, la croissance s'arrête aussi. Pour améliorer les marges (bottom line), la réduction des coûts rencontre vite ses limites : à force de tailler dans le gras, on sectionne le muscle. Il serait plus juste de dire : " à croissance et rentabilité opportunistes, multiples élevés... temporairement ". Jusqu'à l'arrêt de la musique. Ajoutons : " à hausse des taux et de la dette non

Les stratégies de sortie de LBO, destinées à monétiser les plus-values des fonds de PE, sont au nombre de quatre. L'introduction en bourse et la recapitalisation/refinancement présentent l'inconvénient d'être des sorties partielles, assujetties à la cyclicité et à la bonne tenue de la bourse et des marchés de la dette. La cession industrielle et la cession financière à un autre fonds de PE (" LBO en série ") permettent une sortie plus rapide et surtout totale. La pression concurrentielle à l'entrée joue aussi à la sortie, car les gérants d'un fonds de LBO lèvent leur prochain fonds sur la base du TRI de leur dernier fonds. Or, la faiblesse inhérente au mécanisme du TRI, à savoir l'insoutenabilité du réinvestissement à un taux identique au TRI sur longue période, pousse à sortir rapidement. Ainsi, la durée requise pour qu'un fonds double sa mise initiale est critique pour le calcul du TRI : il est de 15% par an sur cinq ans, 26% sur trois ans et un " sympathique " 41% sur deux ans. Autrement dit, quand on surpaye à l'entrée, il faut sortir de plus en plus vite pour " fabriquer du TRI " (flipping).

Les " LBO en série " se sont imposés comme la solution de facilité : d'après LBO Net, cité dans La Tribune, la moitié des LBO français au premier semestre 2006 sont des serial LBO. Qu'ils aient pris le pas sur les cessions industrielles, sortie " naturelle ", est symptomatique. Le fonds A revend deux ans plus tard au fonds B, qui revend dix-huit mois après au fonds C, qui revend l'année suivante au... fonds A. A croire que certains ne s'efforcent même plus de maintenir les apparences. Et ce, avec une hausse du multiple de valorisation à chaque changement de main. L'échange de bons procédés à des prix de convenance guette, comme dans l'endogamie endémique entre marchands de biens immobiliers au début des années quatre-vingt-dix. Le scénario de collusion (à la sortie) entre quelques acteurs gagne en vraisemblance au moment où une plainte pour entente (à l'entrée) vient d'être déposée à l'encontre de treize fonds LBO américains.