Rapport sur la volatilité des prix du pétrole

RAPPORT DU GROUPE DE TRAVAIL 
Le groupe de travail sur la volatilité des prix du pétrole était composé de : 
),  ésident, 
M. Frédéric Baule, General Manager Risk Management Services, To
tal Oil Tradin
M. Frédéric Lasserre, Responsable de la recherche matières premières, SG CIB, 
M. Ivan Odonnat, Directeur des risques des opérations, Banque de France, 
M. Edouard Viellefond, Secrétaire général adjoint, Autorité des marchés financiers, 
M. Michel Laffitte, Inspecteur des finances, rapporteur. 
pu lui être apporté. 
Rapport 
SYNTHESE 
raison  des  fortes  variations  affectant  ses  cours.  Conformément  à  la  lettre  de  mission,  le 
sont actuellement menées sur le sujet et sur des recommandations qui peuvent être faites au 
Gouvernement. 
1. Les marchés du pétrole : volatilité, stratégies financières et prix 
nombreuses  questions  quant  à  la  détermination  du  prix  du  pétrole  et  au  jeu  complexe  des 
interdépendances entre les marchés physiques et les marchés financiers.  
Ces marchés ont connu une transformation radicale au cours des dix dernières années, dont 
les principales composantes sont les suivantes : 
en 1998 (10 dollars). Cette plage de variation était considérée comme adéquate, ni trop 
basse pour répondre aux besoins financiers des pays exportateurs, ni trop haute pour 
soutenue par une forte croissance économique mondiale, tant dans les pays émergents 
parallèlement, on assiste à une forte montée en puissance des marchés financiers, pour 
le  pétrole,  les  produits  pétroliers  et,  plus  généralement,  pour  les  commodities2.  Cette 
places  de  marché,  les  unes  régulées  (les  marchés  organisés),  les  autres  non  régulées 
importance croissante. 
2008, la montée des prix à 145 dollars qui suscite rapidement des interrogations sur le 
36 dollars  pour  laquelle  se  conjuguent  une  correction  financière  et  la  baisse  de  la 
demande  induite  par  les  effets  de  la  crise  économique ;  dans  le  courant  de  2009,  la 
                                                             
1  Il  serait  plus  exact  de  parler  de  variation  de  prix  de  grande  ampleur  sur  une  période  donnée,  et  non  de 
  olatilité »  au  sens  statistique  ou  financier  du  terme.  La  période 
a  été  marquée  à  la  fois  par  des 
variations de prix très importantes et par une forte volatilité. 
2  Ce  terme  étant  entendu  au  sens  de  matières  premières  agricoles  (soft  commodities),  des  métaux  et  autres 
à terme, sous forme « physique » ou « papier ». 
Rapport 
Les  prix  du  pétrole  se  forment  essentiellement  à  partir  des  marchés  organisés  de  futures 
(WTI  américain  et  Brent  européen),  et  obéissent  tant  à  des  fondamentaux  physiques  que 
autres. Ainsi, sur les marchés physiques et les marchés financiers, le pétrole engendre deux 
demandes  distinctes :  une  demande  de  pétrole  « physique »  et  une  demande  de  pétrole 
« papier ».  
Les acteurs  présents sur ces marchés peuvent  avoir des objectifs différents : couverture du 
(spéculation),  arbitrages  dans  le  temps  et  entre  produits,  gestion  de  portefeuille  et 
diversification des risques, notamment pour les fonds indexés. Ces objectifs peuvent parfois 
se combiner chez un même acteur. 
La complexité des interactions entre le physique et le financier limite de fait toute explication 
littérature consacrée au sujet il est difficile de trancher entre les tenants des fondamentaux 
économique, etc.) et les tenants des fondamentaux financiers (le rôle des taux de change et 
intervenants  tels  que  les  fonds  indexés  sur  les  matières  premières,  les  comportements 
limites). 
liens de causalité entre les positions ouvertes des investisseurs financiers sur les marchés de 
futures  et  les  prix  observés  sur  le  marché  spot.  A  contrario,  rien  ne  permet  également  de 
que le jeu de certains acteurs financiers a pu amplifier les mouvements à la hausse ou à 
la baisse des cours, augmentant la volatilité naturelle des prix du pétrole ;  
financiers  qui  considèrent  le  pétrole  (et  plus  généralement  les  matières  premières) 
que  les  tensions  fortes  sur  les  cours  se  manifesteront  en  raison  essentiellement  de 
décennie ; 
que  le  fonctionnement  des  marchés  financiers  du  pétrole  et  la  logique  financière  des 
acteurs qui les animent sont porteurs de risques difficilement contrôlables qui peuvent 
engendrer un risque systémique. 
La  question  du  prix  du  pétrole  débouche  ainsi  sur  la  problématique  plus  générale  de  la 
régulation des marchés financiers. 
Rapport 
2. Les  réflexions  et  les  actions  en  cours  pour  améliorer  le 
fonctionnement des marchés pétroliers 
crise économique issue des désordres financiers mondiaux ont amené les gouvernements à 
réagir  vigoureusement :  les  articles  du  Président  Nicolas  Sarkozy  et  du  Premier  Ministre 
britannique  Gordon  Brown  dans  le  Wall  Street  Journal3,  les  conférences  de  Djeddah  et  de 
actions tant sur la question pétrolière que sur le fonctionnement des marchés financiers dans 
leur ensemble. A ce titre, il convient particulièrement de souligner les efforts faits en matière 
amélioration de la régulation des marchés financiers, notamment de commodities. 
Initiative ou JODI) 
Les  marchés  du  pétrole  brut  et  des  produits  raffinés  sont  caractérisés  par  une  insuffisance 
des données de base. Pour améliorer cette situation, une initiative a été lancée en 2001 par 
six  organisations  internationales  (APEC,  Eurostat,  IEA,  OLADE,  OPEC,  UNSD6),  pour  la 
caractéristiques quantitatives (production, demande, entrées et sorties de raffineries, niveau 
et variation des stocks) de sept catégories de produits pétroliers (pétrole brut, GPL, essence, 
kérosène, gazole, fuel, autres produits issus du pétrole). Cette initiative est importante et doit 
être approfondie. 
Dans le cadre du dialogue entre pays producteurs et pays consommateurs de pétrole amorcé 
recommandations qui doivent être présentées à la réunion ministérielle du FIE au Mexique 
dernier, conclut sur trois points : 
les producteurs et les consommateurs de produits pétroliers (et gaziers) ; 
                              
                             
3 Wall Street Journal des 8 juillet et 10 décembre 2009. 
4 Ad hoc Ministerial Energy Meetings des 22 juin et 19 décembre 2008. 
5 Conclusions du
Division. 
7 La France était représentée, avec 10 autres pays dans le High Level Steering Group (HLSG) du FIE qui a supervisé 
partie de ce groupe.  
Rapport 
afin de limiter la volatilité des marchés pétroliers, progresser dans la connaissance des 
interactions  entre  les  marchés  physique  et  financier  du  pétrole,  renforcer  les 
obligations de transparence (notamment grâce à JODI) et renforcer la réglementation 
sur  les  limites  de  positions  et  les  appels  de  marges  des  acteurs  financiers  (tout  en 
restant  prudent  sur  ce  dernier  point).  De  fait,  les  conclusions  des  experts  sont  assez 
proches  de  celles  développées  supra :  compte  tenu  des  données  disponibles,  rien  ne 
nature spéculative, mais rien ne prouve non plus le contraire ; 
bande de variation des prix) du pétrole, sans recourir à des mécanismes contraignants 
qui  ont  peu  de  chance  de  fonctionner  et  qui  en  tout  état  de  cause  rencontreraient 
existerait un consensus conjoncturel pour une plage de variation comprise entre 60 et 
équilibre stable du marché. 
financiers du pétrole 
cadre  plus  général  de  la  réforme  globale  des  marchés  financiers  et  des  dérivés  OTC.  Cette 
réforme mêle des considérations de transparence (enregistrement exhaustif des transactions 
et  de  limitation  des  risques  de  contrepartie  (augmentation  de  la  part  des  opérations 
transitant  par  des  chambres  de  compensation  centrales  et  inscription  dans  des  registres 
centraux de données dans une perspective axée sur la prévention des risques systémiques). 
place,  courant  2010,  une  réglementation  très  développée  sur  les  marchés  dérivés,  qui 
comportera  des  dispositions  spécifiques  concertant  les  dérivés  de  matières  premières, 
notamment  le  pétrole.  La  Commodity  futures  trading  commission  (CFTC)  américaine  et  la 
une nécessité, car la France ne peut agir seule dans ce domaine. 
3. Des  ecommandat
ions pour la France 
lesquelles  la  France  pourrait  avoir  une  influence  significative  pour  approfondir  la 
connaissance des marchés pétroliers et améliorer leur fonctionnement, que le rapport décline 
en 22 propositions opérationnelles reprises infra. 
                                                             
8 Organisation internationale des commissions de valeur (OICV) ou son acronyme anglais IOSCO. 
Rapport 
agir en fave  
pétrole
internationale,  le  Forum  peut  être  amené  à  approfondir  les  questions  pétrolières  et 
énergétiques  dans  un  contexte  beaucoup  plus  large :  relations  entre  le  prix  du  pétrole,  les 
financière (CSF) et du G20. 
3.2. Appliquer pleinement aux marchés financiers du pétrole les orientations 
globales arrêtées au niveau du G20 
renforcement  de  la  réglementation  des  marchés  financiers  dérivés  du  pétrole :  exemptions 
destinés aux professionnels, doit faire place du fait de leur financiarisation croissante à une 
réglementation plus complète permettant de faire face aux risques traditionnels de fraude et 
protection des investisseurs.  
G20,  la  France  ne  peut  que  soutenir  fermement  des  propositions  qui  pourraient  être  de 
risques  de  nature  à  déboucher  sur  une  crise  systémique.  Ceci  suppose  toutefois  que  ces 
constituent  le  système  financier  international.  Dans  une  telle  perspective,  les  travaux  en 
3.3. Mettre en place des règles
 spécifiques complémentaires 
Le  groupe  de  travail  estime  que  dans  les  réflexions  en  cours  sur  les  marchés  financiers  du 
                                                             
Rapport 
le problème de la concentration des positions de marché entre les mains de quelques 
acteurs très puissants ; 
de  recherche  publiée  et  les  activités  de  trading  des  établissements  financiers  et,  plus 
généralement, entre les opérations faites pour le compte de clients et celles faites pour 
compte propre ; 
le  statut  des  intervenants  de  ces  marchés  et  la  question  de  la  protection  des 
investisseurs non professionnels. 
conviendra que les orientations nécessaires soient définies au niveau international. 
développement  des  énergies  renouvelables  et  la  sécurité  des  approvisionnements, 
vraisemblable diminution de la demande aurait des conséquences importantes tant pour les 
dépendance pétrolière à 90 pour cent. La mission estime nécessaire que la Commission soit 
avec les orientations énergétiques à moyen terme. ; 
un  rôle  actif  dans  la  surveillance,  voire  la  réglementation  des  marchés  physiques  du 
pétrole,  tant  pour  des  préoccupations  de  transparence  et  de  concurrence  que  pour 
assurer  une  cohérence  avec  les  actions  engagés  sur  les  marchés  financiers  de 
commodities ; 
une  amélioration  de  la  fiabilité  et  un  raccourcissement  des  délais  de  publication  des 
statistiques  relatives  aux  stocks  de  produits  pétroliers  en  Europe,  avant  même 
une harmonisation de la fiscalité pétrolière dans le c
adre de la nouvelle problématique 
énergie carbone ; 
politiques ; 
Touchant tant au domaine des marchés physiques que financiers du pétrole et des produits 
pétroliers,  ces  propositions  et  recommandations  devront  être  portées  au  niveau 
                                                             
10 Cf. notamment les déclarations du président Obama du 21 janvier dernier sur la réforme du secteur bancaire et 
financiers dérivés sur commodities. 
Rapport 
PROPOSITIONS 
1. Soutenir  activement  les  initiatives  du  Forum  international  de 
marchés du pétrole 
les fondamentaux du marché pétrolier.
2. Appliquer  pleinement  aux  marchés  financiers  de  commodities  et 
notamment  du  pétrole  les  orientations  globales  arrêtées  au  niveau 
2.1. Aux marchés de commodities en général 
pour ces marchés une approche spécifique en termes de régulation et de gouvernance.
mondiale et notamment au niveau européen, de la régulation sectorielle et financière 
coopération  avec  le  SEBC,  devrait  avoir  un  rôle  élargi,  notamment  en  matière  de 
surveillance  et  de  contrôle  du  risque  systémique  et  de  protection  des  investisseurs 
la  régulation  et  de  la  supervision  des  commodities  devrait  également  être  mise  en 
fonction des commodities concernées (produits agricoles, matières premières, énergie, 
quotas CO2, etc.).
marchés  financiers  et  le  ou  les  régulateurs  sectoriels  comme  la  Commission  de 
(élaboration de conventions de coopération).
fine du G20.
les orientations décidées par le G20 concernant les marchés financiers en réponse à la 
crise, principalement en termes de transparence des transactions, de standardisation 
et  de  compensation  centralisée  des  contrats  (cf.  mesures  préconisées  par  la 
Commission  européenne  dans  sa  communication  du  20  octobre  2009).  Considérer  la 
Rapport 
possible  extension  de  certaines  de  ces  mesures  au  marché  du  physique  pour  les 
contrats  les  plus  pertinents  en  termes  de  formation  des  prix,  ou  des  dispositions 
équivalentes assurant un même degré de transparence. 
2.2. Aux marchés du pétrole en particulier 
etc.)  en  cohérence  avec  les  orientations  préconisées  en  matière  de  régulation  des 
dérivés pétroliers de gré à gré.
créées  (notamment  les  registres  centraux  de  transactions  ou  « trade  repositories ») 
3. Mettre en place des règles spécifiques complémentaires 
individuels  sur  les  marchés  du  pétrole  et  de  la  commercialisation  active  de  produits 
auprès  du  grand  public  des  règles  exigeantes  en  termes  de  prévention  des  conflits 
généraliser  le  principe  des  limites  de  positions  sur  les  marchés  de  commodities 
prévention  des  manipulations  de  marché,  de  réduire  également  les  risques 
macroéconomiques  (mauvaise  allocation  du  capital  génératrice  de  volatilité 
développement  de  la  liquidité  sur  les  échéances  les  plus  longues  de  la  courbe  des 
futures.  Vérifier  notamment  que  dans  le  secteur  du  pétrole  la  compensation  par  des 
Examiner, au vu des informations recueillies tant auprès des trade repositories sur les 
règles  relatives  à  la  lutte  contre  les  abus  de  marché  et  les  abus  de  positions 
autorité de la concurrence.
traders/sellers  de  dérivés  sur  matières  premières  dès  lors  que  ces 
analyses/recommandations sont destinées à la clientèle.
compte propre des activités pour le compte des clients. 
Rapport 
4. Proposer  une  véritable  "stratégie  pétrolière"  pour  l'Union 
européenne 
formation  des  prix  sur  les  marchés  physiques  des  produits  pétroliers.  Réfléchir,  en 
parallèle des débats sur la révision de la MiFID, au modèle économique de diffusion de 
régulateurs sectoriels/financiers des opérations réalisées sur le marché directeur des 
trade  adéquate  tant  auprès  des  professionnels  que  du  public,  qui  soit  susceptible 
sectorielle supervisant les commodities la responsabilité de coordonner puis de faire 
évoluer au niveau européen la publication d'informations pertinentes sur les niveaux 
des stocks pétroliers détenus sur le territoire de chacun des pays membres de l'Union 
européenne,  et  de  contrôler  le  respect  par  chacun  de  ces  pays  de  ses  obligations  en 
termes de stocks de réserve.
SOMMAIRE 
INTRODUCTION........................................................................................................................................... 1
LES MARCHES DU PETROLE : VOLATILITE, STRATEGIES FINANCIERES ET PRIX ......
1.1. Les marchés du pétrole ont connu une transformation radicale au cours des dix 
dernières années .......................................................................................................................................3
mondiale qui constitue un « troisième choc pétrolier »...................................................5
marchés de matières premières..................................................................................................6
1.1.4. De nouveaux mécanismes de détermination du prix du pétrole se sont 
progressivement révélés.................................................................................................................9
du pétrole .................................................................................................................................................. 13
1.2.2. Les transformations des marchés financiers alimentent la volatilité 
naturelle des marchés pétroliers
......................................................................................
1.3. Mais les fondamentaux physiques demeurent les principaux déterminants des 
prix du pétrole à moyen et long terme.......................................................................................... 24
2. LES  INITIATIVES  EN  COURS  POUR  AMELIORER  LE  FONCTIONNEMENT  DES 
MARCHES PETROLIERS
..................................................................................................................27
2.1.3. La publication des stocks européens est une idée intéressante, mais 
difficile à concrétiser.....................................................................................................................31
consensus............................................................................................................................................
marchés de produits dérivés financiers................................................................................34
essentiellement orientés vers des objectifs de transparence......................................39
3. QUELLES PROPOSITIONS POUR LA FRANCE ?
......................................................................
marchés pétroliers .........................................................................................................................45
3.2. Appliquer pleinement aux marchés financiers de commodities et notamment du 
pétrole les orientations globales arrêtées au niveau du G20............................................... 48
3.2.1. La problématique des marchés de commodities financiarisés..................................48
3.3. Mettre en place des règles spécifiques aux marchés financiers du pétrole................... 53
3.3.1. Mieux assurer la protection des investisseurs...................................................................54
révélateur des prix .........................................................................................................................55
3.3.3. Prendre en compte le degré de concentration des acteurs de marché..................56
3.4.2. Assurer une meilleure surveillance des marchés et des prix des produits 
pétroliers.............................................................................................................................................59
3.4.3. Repenser la fiscalité des produits pétroliers dans le cadre de la nouvelle 
politique environnementale.......................................................................................................60
produits pétroliers en Europe...................................................................................................60
CONCLUSION...............................................................................................................................................62
Rapport 
INTRODUCTION 
Dans la lettre de mission en date du 9 octobre 2009 adressée au groupe de travail, Madame 
la volatilité du prix du pétrole, sujet de préoccupation pour tous les gouvernements. 
Dans une tribune du Wall Street Journal du 8 Juillet 2009, le Président de la République et le 
matières  premières  les  plus  cruciales  au  monde »  qui,  après  avoir  atteint  un  sommet  de 
consommateurs  et  appelaient  à  un  dialogue  approfondi  afin  de  parvenir  à  « une  vision 
fondamentaux ».  
excessive des prix ». 
Depuis  ces  déclarations  officielles,  de  nombreuses  instances  se  sont  mises  au  travail  pour 
45 pour cent de la production mondiale et pour 54 pour cent des exportations. Les variations 
de  prix  ont  un  impact  important  sur  les  économies  des  pays  exportateurs,  souvent  très 
dépendantes  du  pétrole  et  sur  la  facture  pétrolière  des  pays  importateurs,  avec  des 
conséquences parfois dramatiques pour les pays les plus pauvres. Elles se répercutent plus 
ou moins brutalement, en fonction du niveau de la fiscalité, sur les prix des produits raffinés. 
transferts  de  richesse  entre  les  pays  importateurs  et  les  pays  exportateurs,  ce  qui  affecte 
Les objectifs assignés au groupe de travail sont clairement définis dans sa lettre de mission, 
qui pose trois questions précises : 
dans quelle mesure le développement de stratégies essentiellement financières sur les 
marchés  pétroliers,  notamment  sur  les  produits  dérivés,  a  pu  influencer  les  prix  du 
pétrole sur le passé récent ? 
quelles sont les réflexions en cours actuellement pour améliorer la réglementation des 
marchés de produits dérivés sur le pétrole, par exemple en matière de transparence de 
m on, de compensation des échanges sur produits dérivés, de standardisation 
des contrats ? 
quelles  recommandations  ambitieuses  pourraient  être  proposées  par  la  France  au 
niveau  international  pour  faire  non  seulement  aboutir  les  ébauches  de  réformes  en 
Rapport 
Ces questions appellent un plan en trois parties pour le présent rapport : 
dans une première partie seront examinés le fonctionnement des marchés pétroliers et 
le processus de formation des prix, les stratégies financières des différents acteurs de 
latilité 
caractère exceptionnel ou pérenne ; 
la  deuxième  partie  permettra  de  faire  le  point  sur  les  discussions  en  cours  et  les 
propositions  qui  sont  faites  à  différents  niveaux,  notamment  quant  au  dialogue 
la troisième partie présentera les recommandations du groupe de travail qui touchent 
aux marchés physiques et financiers du pétrole et appellent à une action déterminée de 
Rapport 
1. Les marchés du pétrole : volatilité, stratégies financières et prix 
nombreuses  questions  quant  à  la  détermination  du  prix  du  pétrole  et  au  jeu  complexe  des 
interdépendances  entre  les  marchés  physiques  et  les  marchés  financiers,  et  entre  leurs 
suscitent  sans  fin.  La  réalisation  de  ces  études  se  heurte  le  plus  souvent  à  une  très  grande 
opacité concernant aussi bien les données physiques que les données financières. Le champ 
des corrélations qui peuvent être faites à partir des prix des produits pétroliers est infini et 
les travaux aboutissent parfois à des résultats contradictoires. 
Notre intention, dans cette première partie, est de mettre en évidence quelques points forts 
accordent  une  place  grandissante  à  la  sphère  financière.  Ceci  nécessite  de  se  pencher  sur 
1.1. Les  marchés  du  pétrole  ont  connu  une  transformation  radicale  au  cours 
des dix dernières années 
revenir sur leur évolution depuis 1998, date à laquelle les prix du pétrole brut ont atteint leur 
plus bas niveau depuis 1971 en dollars constants : 10 dollars par baril (cf. graphique 1 infra) 
pour  les  producteurs  marginaux  américains  ayant  un  coût  de  production  supérieur  à  ce 
leurs budgets et financer leurs dépenses publiques. En 1999, les pays de l'Organisation des 
pays exportateurs de pétrole (OPEP) se réunirent et décidèrent de réduire leur production, 
en  se  donnant  comme  objectif  de  maintenir  les  prix  du  pétrole  dans  une  fourchette  de 
variations  de  prix  devaient  être  contrôlées  par  des  ajustements  périodiques  des  quotas 
nationaux de production. Cette plage de variation était considérée comme « un juste prix » : 
ni  trop  bas,  pour  répondre  aux  besoins  financiers  des  pays  exportateurs  (et  garantir  un 
minimum  de  profit  aux  producteurs  dont  le  coût  d'extraction  est  élevé),  ni  trop  haut  pour 
éviter des effets trop négatifs sur l'économie mondiale qui avaient étaient constatés après le 
comme les pays exportateurs.  
                                                             
mensuels ou annuels (cf. sur ce point la partie 1.2.1 de ce rapport). 
Rapport 
Dernier point : 15 janvier 2010
Source : Datastream
Source : Datastream. 
Suite  à  cette  décision,  l'OPEP  est  parvenue  à  maintenir  une  assez  grande  stabilité  des  prix 
entre le dernier trimestre de 1999 et le début de 2004, même au cours de l'année 2003, qui a 
été l'une des années les plus heurtées de l'histoire pétrolière, marquée par trois événements 
e  indépendants : 
qui réduit considérablement la production et les exportations de pétrole ; 
production de pétrole et les exportations de ce pays. 
de  l'OPEP  (hors  Venezuela,  Nigeria  et  Irak)  ont  été  en  mesure  de  mettre  sur  le  marché  les 
« barils  manquants ».  Ils  avaient  à  cette  époque  une  capacité  de  production  excédentaire 
prix assez satisfaisant et équilibré. De même, les marchés financiers avaient en partie anticipé 
ces  événements  dans  le  processus  de  formation  des  prix  du  pétrole  à  terme2.  Un  lien  peut 
ailleurs de nature à encourager les investissements de croissance à moyen terme. 
                                                             
date du début des hostilités. 
Rapport 
mondiale qui constitue un « troisième choc pétrolier » 
émergents sur cette période doit être toutefois relativisé : la  Chine, par  exemple, a importé 
économique forte, en importaient environ 13 millions3. En 2004, le déséquilibre du marché 
la  production  au  Venezuela,  en  Irak  et  au  Nigeria  n'a  pas  retrouvé  ses  niveaux 
antérieurs ; 
la  spare  capacity  des  autres  pays  de  l'OPEP  a  fortement  baissé.  La  capacité  de 
également  être  provoquées  par  des  événements  climatiques  extrêmes.  Du  côté  de  la 
demande,  on  estime  que  la  montée  des  pays  émergents  entretiendra  durablement  la 
croissance de la demande. 
initialement ne se manifestaient pas. Trois raisons expliquent ce nouvel état de fait : 
deux  barils  de  pétrole  pour  produire  1  000  dollars  de  valeur  ajoutée ;  il  en  faut 
e   et  la  croissance 
économique, sont donc moins vulnérables aux chocs pétroliers ; 
les circuits financiers internationaux et nourrit la croissance financière de la planète. 
« troisième choc pétrolier », est au départ un choc purement physique lié à un déséquilibre, 
                                                             
demande  mondiale  en  pétrole.  Pour  la  première  fois  cependant,  la  demande  américaine  en  pétrole  a  baissé  en 
Rapport 
matières premières 
les  opérateurs,  les  marchés  financiers  du  pétrole  brut  et  des  produits  pétroliers  pèseraient 
qui ne sont pas toutes liées au pétrole. 
1.1.3.1. La montée en puissance des marchés de dérivés financiers liés au pétrole 
Les produits dérivés ont été créés au départ comme des instruments de réponse à un besoin 
de  couverture  (hedging).  Leur  développement  a  été  facilité  tout  autant  par  la  création  de 
sophistiqués, mais dont la transparence reste très faible4. Deux autres facteurs ont également 
par le jeu notamment des fonds indexés (cf. infra, partie 1.2.2), les dérivés de matières 
désormais réalisés entre les différents marchés ; 
inflation  et  propres  à  offrir  un  rendement  (ou  à  tout  le  moins  une  volatilité)  plus 
avantageux que des instruments traditionnels. 
Il  est  toutefois  important  de  relativiser  le  poids  des  matières  premières  par  rapport  à  la 
transactions et des positions ouvertes sur les marchés de dérivés de matières premières, bien 
Tableau 1 : Volume des transactions sur les marchés organisés de produits dérivés 
(futures et options) 
(millions de contrats) 
 % Variation 
Actions 
Devises 
Matières premières 
Autres 
Total 
Source : Futures Industry Association. 
                                                             
géographique (en fonction des points de livraison des cargaisons) et entre les produits (pétrole brut et produits 
raffinés). 
Rapport 
Tableau 2 : Montants notionnels des positions ouvertes des établissements financiers  
sur les marchés de dérivés de gré à gré 
Décembre 2007 
Décembre 2008 
Juin 2009 
Actions 
Devises 
Matières premières 
Credit default swaps 
Autres 
Total 
Source : Banque des règlements internationaux. 
La  montée  de  la  sphère  financière  constitue  bien  une  transformation  structurelle 
pétrolier est, par nature, différent des deux premiers chocs. Compte tenu du volume des flux 
fondamentaux financiers, au même titre que les fondamentaux physiques, dans la formation 
1.1.3.2. La libéralisation des marchés financiers5 
sphère  financière  des  matières  premières,  le  point  de  départ  étant  le  Commodity  Future 
Act6.  Le  CFMA,  approuvé  par  le  Congrès  le  15  décembre  2000  et  signé  par  le  président 
Clinton  le  21  décembre  20007,  instaure  une  législation  plus  flexible  que  par  le  passé, 
permettant  à  des  agents  financiers  nouveaux,  tels  que  les  fonds  indexés  sur  les  matières 
premières et les institutions financières traitant de gré à gré des instruments dérivés portant 
dérivés  de  pétrole.  Ainsi,  certaines  transactions  sur  les  marchés  dérivés  de  pétrole  se  sont 
américaine.  Le  CFMA  a  également  assoupli  les  règles  sur  les  limites  fixées  aux  prises  de 
positions  courtes  ou  longues,  et  a  rendu  plus  difficile  la  tâche  de  la  CFTC  concernant  la 
régulation des marchés à terme du pétrole. 
Parallèlement  à  cette  évolution  législative,  la  CFTC  a  progressivement  accepté  une 
interprétation  extensive  de  la  règle  de  « bona  fide  hedge »  qui  initialement  exemptait  de 
couverture de positions « papier » prises par des swap dealers sur les marchés financiers de 
gré à gré. 
                                                             
5 Cf. notamment sur ces différents points Medlock & Jaffe, Who is in the oil futures market and how it has changed ?, 
Working paper, Rice University, USA, 2009. 
était encore une puissante force de lobbying en pleine activité qui fit faillite en 2001. 
Rapport 
1.1.3.3. La diversification des intervenants 
pour  partie  non  pertinente  la  distinction  traditionnelle  faite  par  la  CFTC  entre  « agents 
de futures : 
terme  de  pétrole  pour  couvrir  une  position.  Les  agents  « commerciaux »  cherchant  à 
couvrir  leur  position  sont  typiquement  des  producteurs  et  des  consommateurs  de  la 
matière première physique, qui utilisent les contrats à terme pour se prémunir contre 
le risque de changement de prix ; 
les agents « non commerciaux » recherchent eux le profit en prenant des positions sur 
le  marché  des  futures  et  en  espérant  retirer  des  gains  des  changements  de  prix  de  la 
matière première, mais ne sont pas intéressés par sa livraison physique ; 
devoir  se  prononcer  si  tel  ou  tel  acteur  est  « majoritairement »  commercial  ou 
non  commercial,  sans  pouvoir  apprécier  ses  motivations  pour  une  transaction 
les marchés organisés des positions ouvertes négociées sur les marchés de gré à 
gré (avec des entités corporate ou purement financières), sont considérés comme 
des agents commerciaux (cf. infra, partie 1.2.2). 
traditionnelle  des  agents  commerciaux :  les  premiers  représentaient  en  2008  plus  de  50 % 
des positions ouvertes9 sur les marchés futures du pétrole, contre 20 % avant 2002. Dans un 
funds  et  floor  brokers/traders,  qui  sont  typiquement  des  agents  non  commerciaux,  cette 
pétroliers peut ainsi expliquer le fort accroissement des positions ouvertes sur les marchés 
et la fin de la fameuse fourchette OPEP.  
                                                             
47 % du déficit commercial (contre 19 % en 2002). La corrélation entre le prix du pétrole et la valeur du dollar est 
9 La position ouverte se définit comme la résultante du nombre de contrats ouverts (positions longues et positions 
Rapport 
Graphique 2 : Positions ouvertes des agents non commerciaux sur le contrat WTI du NYMEX 
Source : Commitment of Traders Report, CFTC. 
rapidement au cours des dix dernières années, mais surtout depuis 2004. La sophistication 
des  outils  disponibles,  la  multiplication  des  produits  standardisés,  des  plateformes 
déréglementation et de libéralisation ont nourri cette croissance.  
1.1.4. De  nouveaux  mécanismes  de  détermination  du  prix  du  pétrole  se  sont 
progressivement révélés 
Le  graphique  suivant  constitue  une  tentative  pour  expliquer  comment  se  détermine 
ceux afférant aux marchés physiques, et ceux relevant de la sphère financière.  
Graphique 3 : Les marchés du pétrole 
Fondamentaux physiques 
Fondamentaux financiers 
emande 
Croissance de la
 sphère fina
Capacité d
isponib e (spare capacity) 
Multiplication des marchés, des  
Stocks 
instruments et des acteurs 
Investissements 
Perspectives macroéconomiques 
Marchés physiques 
Marchés financiers 
Transactions spot et forward physiques 
Marchés organisés (futures, op i
t ons)  
de gré à gré et  contrats annuels. Calcul 
de prix utilisant des indices publiés 
cash, futures, options, swaps) 
Trading 
Couverture de risques 
Prise de risque 
Arbitrage 
Anticipations croisées 
Indices 
Source : Mission. 
Rapport 
appréhendés  en  dynamique,  en  appréciant  la  situation  actuelle  et  les  perspectives 
récupération,  sur  la  capacité  de  production  des  gisements  (qui  est  une  façon  de 
approvisionn m
e ents  et  les  éléments  géopolitiques  ou  climatiques  qui  pourraient  la 
perturber ; 
sera la dynamique de la demande des pays émergents qui surmontent plus rapidement 
la demande qui leur est adressée ; 
bonne  connaissance  des  fondamentaux  physiques  peut  être  un  atout  pour  certains  acteurs, 
Les fondamentaux financiers dépassent bien largement les marchés du pétrole puisque ce sont 
ceux des marchés dans leur ensemble. Ils sont de plusieurs ordres : 
les  déterminants  financiers  traditionnels,  appréciés  en  dynamiqu  
e également :  taux 
la  multiplication  des  instruments  utilisables  sur  les  marchés  financiers  et  la 
diversification des acteurs ; 
le comportement de ces acte r
n  les profits résultent de la découverte des prix, de 
la volatilité et des spreads ; 
de  fait,  une  corrélation  croissante  entre  les  différents  marchés  financiers  liée 
même si le niveau (ou le sens) de ces corrélations peut varier avec le temps11. 
Les fondamentaux physiques et financiers donnent naissance à deux types de marchés : les 
semestre 2008), les seconds à la nanoseconde : 
                                                     
10 Cf. sur ce point le projet Joint Oil Data Initiative (JODI) abordé 
deuxième partie du ra
pport. 
11 Comme dans le cas du taux de change du dollar et du prix du pétrole. 
Rapport 
Les marchés physiques. Ils concernent les achats/ventes de pétrole brut de différentes 
qualités  et  de  produits  raffinés,  conclus  de  gré  à  gré.  Ils  sont  constitués  par  des 
transactions  négociées  au  jour  le  jour  pour  livraison  spot12,  ou  forward13  et  des 
contrats  à  terme  pour  des  durées  variables  (souvent  un  an)  qui  reposent  sur  des 
référence convenue contractuellement (market related price formula)14. Les contrats de 
ce type concernent principalement les opérateurs pétroliers pour leurs opérations de 
production,  de  raffinage  et  de  distribution  ainsi  que  les  sociétés  industrielles  et 
commerciales  achetant  des  produits  pétroliers.  Le  volume  de  ces  marchés  physiques 
correspond à peu près à la production/consommation annuelle de pétrole, environ 85 
millions  de  barils  par  jour  en  2009.  Une  partie  de  ces  transactions  physiques  sur 
Les marchés financiers. Ils portent sur les produits dérivés (futures, options, swaps) et 
les  transactions  se  font  sur  des  marchés,  soit  organisés,  soit  de  gré  à  gré  (OTC).  Les 
deux principaux contrats à terme standards offerts par les marchés organisés sont ceux 
sur  le  brut  léger  de  type  WTI  (West  Texas  Intermediate)  et  le  Brent15.  Le 
fonctionnement des deux principaux marchés organisés est placé sous le contrôle de la 
CFTC américaine et de la Financial Services Authority (FSA) britannique : 
les contrats à terme sur le WTI sont cotés depuis 1978 au New York Mercantile 
Exchange (NYMEX), devenu une division du Chicago Mercantile Exchange (CME). 
1 000 barils échangés en 2008 contre 71 millions en 2006 ; 
les  contrats  à  terme  sur  le  Brent  étaient  historiquement  cotés  à  Londres  sur 
des contrats sur le WTI. 
sur les marchés organisés de dérivés pétroliers 
(en milliers de contrats) 
Chicago Mercantile Exchange (CME) 
Pétrole WTI 
Gaz naturel US 
Fuel domestique 
Essence sans plomb 
                                                             
12 Un contrat  pot
e uantité de produits livrée à un lieu donné, à une date donnée dans 
le mois et à un prix convenu. 
contrat qui permet de faire le lien avec les contrats de futures financiers qui, s
auf exception, ne se dénouent pas en 
nature. 
15 Le West Texas Intermediate est un pétrole brut américain léger ; le Brent est un gisement de Mer du Nord dont 
le  pétrole  est  représentatif  des  bruts  produits  dans  cette  région.  Notons  que  les  quantités  de  WTI  et  de  Brent 
réellement produites sont dérisoires par rapport au volume des transactions. Ces deux cotations sont en fait des 
Rapport 
(en milliers de contrats) 
Intercontinental  xch
ange (ICE) 
Pétrole WTI 
Gasoil 
Gaz naturel Europe 
Japon 
Essence 
Shanghai 
Source : Rapport CyclOpe 2009 sur les marchés de matières premières, éditions Economica. 
Les  marchés  organisés  assurent  la  centralisation  des  transactions.  Ils  se  caractérisent 
notamment par la transparence des prix. 
A côté des marchés organisés, des transactions sur instruments dérivés sont conclus dans le 
cadre  de  négociations  privées  de  gré  à  gré  qui  ont  pour  objet  une  couverture  plus  fine  du 
marchés OTC introduit de nouvelles complexités qui posent la question de leur articulation 
activités des swap dealers (cf. infra, partie 
Marchés  physiques  et  marchés  financiers  se  combinent  pour  donner  lieu  à  des  échanges 
(trading)  qui  sont  à  la  fois  physiques  et  financiers  avec,  depuis  quelques  années,  une  très 
forte  domination  quantitative  du  financier.  Les  très  nombreux  acteurs  présents  sur  ces 
marchés peuvent avoir d
le  besoin  de  couverture  (hedging)  pour  des  age
nts « commerciaux »  qui  veulent  se 
prémunir contre les risques de variation des prix ; 
les  prises  de  positions  des  floor  traders/brokers  ou  des  hedge  funds :  définies 
généralement  comme  des  opérations  financières  ou  commerciales  qui  consistent  à 
naturelle » ; 
l recherche  systématique  de  différences  de  valorisation  dans 
la  diversification  des  risques  de  portefeuille  qui  amènent  certains  investisseurs, 
notamment  à travers les produits indexés (index funds)16 à prendre durablement des 
positions longues, dites long only sur des paniers de matières premières. 
                                                             
16 Les deux principaux index sur matières premières sont le Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) publié par 
Rapport 
financiers disponibles, la création de nouveaux outils pour parvenir de la meilleure façon aux 
objectifs recherchés qui combinent de façon plus ou moins sophistiquée risques et profits : en 
commerciaux et non commerciaux faite par la CFTC prête à discussion : pour le pétrole par 
gestion des risques. 
marginalement  du  Brent  sur  les  marchés  de  futures.  Le  déterminant  principal  du  prix  est 
compliquées  par  les  relations  physiques  complexes  entre  la  qualité  des  pétroles  bruts 
disponibles, la structure de la demande finale (essence, gasoil), la flexibilité du raffinage, le 
niveau des stocks. Le comportement des acteurs sur ces marchés est fondé sur la couverture 
des  risques,  mais  aussi  la  découverte  des  prix  et  de  la  volatilité  dans  une  approche 
La question est ensuite de savoir à partir de quand et pour qui cette volatilité peut être bonne 
ou mauvaise et comment on pourrait être amené à agir. 
prix du pétrole 
La  notion  de  volatilité  doit  être  définie  avec  soin :  elle  peut  être  déterminée  sur  une  base 
explicitement à partir de données historiques ou implicitement à partir du prix des options). 
Dans la problématique de ce rapport, la volatilité est examinée à deux niveaux : son rôle dans 
Encadré 1 : Définitions de la volatilité 
La  volatilité  peut  être  définie  de  différentes  façons.  La  notion  la  plus  simple  est  celle  de  volatilité 
moment  donné.  Cette  information  est  essentielle  car  elle  donne  une  estimation  de  la  façon  dont  les 
opérateurs apprécient les risques (présents et futurs) associés aux positions détenues sur le marché »17. 
                                        
             
Rapport 
nouveaux mécanismes de détermination des prix débouchent sur une volatilité persistante. 
également  affectée  par  des  phénomènes  de  pouvoir  de  marché  liés  à  la  très  forte 
concentration des acteurs18. 
La  série  des  prix  du  pétrole  WTI  coté  sur  le  NYMEX  est  caractérisée  par  une  très  grande 
intervenu  sur  le  second  semestre  2008  et  la  remontée  progressive  des  cours  à  partir  de 
fondamentaux  physiques  ne  paraissant  pas  a  priori  de  nature  à  expliquer  pleinement  ces 
évolutions. 
avec de nombreux pics supérieurs à 100 %. Un tel niveau avait néanmoins déjà été atteint en 
première guerre du Golfe. 
Graphique 4 : Volatilité historique à 20 jours du prix pétrole brut WTI (1ère échéance) 
sur le NYMEX depuis 1988 
Source : Mission. 
fluctuations intraday : la pé
                                                             
18 Cf.
 rapport. 
 sur ce point la troisième partie du
19 Cotation WTI Nymex, 1ère échéance. 
« conditionnelle » des prix du pétrole brut (la volatilité à une date t est supposée conditionnée par la volatilité des 
Rapport 
Graphique 5 : Variation quotidienne des cours de clôture du pétrole brut WTI (1ère échéance) 
Source : Mission. 
Graphique 6 : Plage de fluctuation journalière des prix du pétrole brut WTI (1ère échéance) 
Source : Mission. 
                                                                                                                                                                                         
Rapport 
Encadré 2 : La volatilité « excessive » 
adapteront  rationnellement  leurs  anticipations :  on  peut  ainsi  mettre  en  évidence  des  effets 
grande ampleur sur une période aussi courte ; 
alors  que  les  épisodes  précédents  de  forte  volatilité  avaient  été  associés  à  des 
principales places financières. 
1.2.2. Les  transformations  des  marchés  financiers  alimentent  la  volatilité  naturelle 
des marchés pétroliers 
Depuis les travaux initiaux réalisés par le FMI en 2008 à la demande du G20 et ceux menés 
marchés dérivés de produits pétroliers et la volatilité des prix, de très nombreuses études, y 
opinions nettement plus nuancées sur cette question. 
très  rapide  des  volumes  traités  sur  les  marchés  à  terme  de  matières  premières,  la  place 
croissante  des  transactions  réalisées  de  gré  à  gré  évoqués  supra  constituent  des  éléments 
dynamique des fondamentaux physiques. 
                                                             
21 Dumas, Kurshev et Uppal, What can rational investors do about excessive volatility and sentiment fluctuations ? 
Swiss Finance Institute Research Paper, 2006. 
22 Robert J. Shiller, Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends ?, American 
Economic Review, vol. 71/31, 1981. 
23 Cf. notamment Timmermann, How learning in financial markets gene te
ra s excess volatility and predictability in 
stock prices, Qu
y Journal 
arterl
of Economics, 1993. 
juillet 2008. 
Rapport 
terme 
chercheurs  qui  ont  eu  accès  à  une  base  de  données  non  publique  sur  les  positions  des 
produits pétroliers25. 
Cette étude identifie une évolution structurelle dans la relation entre les contrats à terme du 
de fondamentaux,  
dans la structure par échéance, 
dans la diversification des acteurs opérant sur les marchés à terme. 
courtes) sur les contrats de futures assis sur le WTI du NYMEX, qui ont cru en moyenne de 
10 % par an entre 1995 et 2008. En agrégeant ces positions avec celles enregistrées sur les 
en y ajoutant les options traitées sur ces mêmes contrats. Ces montants représentent environ 
5 % de la production annuelle mondiale de pétrole brut (contre 2 % en 2000). 
Tableau 4 : Total des positions ouvertes sur les marchés à terme de pétrole brut 
Futures 
Futures et options 
(en M barils) 
(en M barils) 
Juin 2000 
Juin 2004 
Juin 2008 
Décembre 2008 
Comme  indiqué  supra,  les  positions  ouvertes  sur  les  marchés  organisés  ne  représentent 
positions ouvertes26. 
ces contrats étaient valorisés et échangés comme sur des marchés segmentés : 
trois  ans  et  plus  (futures  et  options)  ne  dépassait  pas  3 %  du  total  des  positions 
                                                             
25 Büyüksahin et alii, Fundamentals, Trader activity and derivative pricing, SSRN working paper, 2008. Cette étude, 
cohérent avec celui donné par la BRI pour la valorisation aux prix du marché des dérivés sur matières premières, 
total. 
Rapport 
bien  que  les  positions  ouvertes  sur  les  échéances  longues  aient  crû  deux  fois  plus 
échéances inférieures à un an (plus de 70 % des positions ouvertes). 
traitées ont contribué à assurer la diffusion des évolutions des anticipations des intervenants 
1.2.2.2. Les  stratégies  des  swap  dealers  et  des  fonds  indexés  ont  accentué  la  volatilité 
tout au long de la courbe des futures 
La place croissante prise par les intervenants financiers sur les marchés à terme de matières 
premières depuis le début de la décennie a été évoquée supra (cf. partie 1.1.3). Les stratégies 
comme suit : 
comme  contrepartie,  sur  les  marchés  de  gré  à  gré,  à  des  corporates  qui  cherchent  à 
couvrir leur exposition au pétrole « physique »28 ou à des investisseurs financiers qui 
prennent une position directionnelle, généralement longue, sur toutes les échéances de 
investisseurs financiers (des hedge funds qui mènent des stratégies long/short), et pour 
le solde, sur les marchés organisés pour les  échéances les plus proches  qui offrent la 
plus grande liquidité. Ceci explique que la CFTC ait admis que les swap dealers soient 
considérés  comme  des  intervenants  « commerciaux »  et  soient  donc  exemptés  des 
limites de transactions sur les marchés organisés30 : en effet, du strict point de vue de 
la  catégorie  des  hedge  funds  regroupe  des  intervenants  très  diversifiés  dont 
23 %  des  positions  ouvertes  en  2008,  contre  moins  de  6 %  en  2000.  Bien  que  les 
courbe des futures ; 
                                                         
27 Cf. études de Lautier et Parsons précitées. 
28 Typiquement, une compagnie aérienne qui souhaite acheter une position papier « longue ». 
29  Par  exemple  un  producteur  de  pétrole  indépendant  ou  un  négociant  prêt  à  prendre  une  position  papier 
« courte ». 
« Concept release on whether to eliminate the bona fide hedge exemption for certain swap dealers and create a new 
limited risk management exemption from speculative  sition
 limits ». Les nouvelles règles p
par la CFTC à 
ce titre le 14 janvier dernier (cf. parties 2 et 3 
épondent en partie. 
Rapport 
premières  (dont  le  pétrole)  est  la  principale  novation  des  dernières  années,  et  a 
même titre que les obligations ou les actions. Cette évolution, utilisant le support des 
gestionnaires de portefeuilles de diversifier leurs investissements sur un large spectre 
cette  diversification.  Conçue  au  départ  comme  une  stratégie  passive32,  la  gestion 
indexée  a  pu  prendre  au  cours  des  dernières  années  une  dimension  active, 
particulièrement  sur  les  marchés  pétroliers,  la  pondération  des  diverses  matières 
rendements offerts33 ; 
une mention particulière doit être réservée aux fonds indiciels traités en continu sur les 
sont  développés  sur  la  période  récente  sur  les  marchés  de  matières  premières,  en 
de façon simple et à peu de prix, mais non sans risque34 ; 
Le volume investi par les fonds indexés sur les marchés pétroliers reste toutefois difficile à 
futures,  ou  30 %  en  y  ajoutant  la  composante  optionnelle).  A  fin  2008,  selon  LCM 
chute  des  prix  du  pétrole  que  des  désinvestissements  réalisés  par  ces  fonds,  estimés  à 
marchés de matières premières précipité par la croissance rapide des fonds indexés depuis 
les années 2000. Ses auteurs mettent en évidence la relation entre la présence croissante des 
investisseurs sur de tels indices et les chocs auxquels ont été soumis les marchés de matières 
premières,  au  premier  rang  desquels  se  trouve  le  marché  du  pétrole.  Ils  révèlent  que  les 
interactions entre les marchés financiers et les marchés de matières premières deviennent de 
plus  en  plus  importantes,  et  que  la  récente  crise  financière  a  largement  contribué  à 
augmenter la volatilité du prix des matières premières en 2008, et ce à plusieurs niveaux : 
significative à la présence de fonds indexés de matières premières ; 
                                                             
mais recherche simplement une exposition au prix du marché. 
déport  (backwardation),  le  prix  à  terme  étant  inférieur  au  prix  au  comptant.  Ceci  permettait  à  un  gestionnaire 
négative du prix spot. Ceci explique le succès initial des fonds indexés sur les  ro
p duits pétroliers. 
ortan  ETF investi sur le pétrole WTI, qui entre son lancement en avril 2006 et octobre 2009, a perdu 60 % de 
aleur, alo s même que le prix du brut, sur la même période, st passé de
investors are driv
ing up food and energy prices », 2008, données statistiques de LCM Commodities. 
36 Tang et Xiong, « Index investing and the financialization of commodities », Princeton University, 2009. 
Rapport 
les  chocs  affectant  les  marchés  de  matières  premières  autres  que  le  pétrole  sont 
directement reliés aux évolutions des marchés des actions et du pétrole, donnant lieu à 
des effets de réaction en chaine (spillover). 
Le marché « papier » du pétrole a ainsi, au cours des dernières années, perdu sa spécificité 
comme les autres. 
Quel  que  soit  le  volume  précis  des  interventions  sur  les  marchés  à  terme  du  pétrole 
largement contribué à nourrir la liquidité du marché sur la période récente. Par les positions 
court terme, et à celle des prix spot37. 
volatilité  des  anticipations  à  long  terme  des  prix  du  pétrole  (rationnelles  ou  non)  a  pu 
accentuer, par le jeu des mécanismes décrits plus haut, les variations des prix spot. 
Source : Mission. 
1.2.2.3. Les  arbitragistes  ont  assuré  dans  une  certaine  limite  le  lien  avec  les  marchés 
physiques 
Bien que de nombreuses institutions financières soient activement présentes sur le marché 
physique  des  produits  pétroliers  en  contrôlant  des  installations  de  stockage,  voire  de 
couvertes, soit par des détenteurs de produits pétroliers, ce qui est le cas le plus général, soit 
par des arbitragistes. 
                                                         
Rapport 
entre le prix spot et le prix à terme en achetant le produit physique et en le stockant, et en 
Encadré 3 : Liens entre prix à terme et prix au comptant 
Pour une marchandise servant de sous jacent à un contrat de future, prix à terme et prix au comptant 
cette  relation  est  satisfaite,  les  facteurs  qui  influencent  les  cours  à  terme  affectent  aussi  le  prix  au 
Depuis  2005,  et  plus  particulièrement  aux  premiers  semestres  2008  et  2009,  les  marchés 
pétroliers  ont  été  marqués  par  un  fort  effet  de  report  ou  « contango »,  les  prix  sur  les 
échéances  de  un  à  six  mois  étant  notablement  plus  élevés  que  les  prix  spot.  Dès  lors,  les 
envolée  massive  des  prix  sur  les  échéances  les  plus  courtes  des  contrats  de  futures.  Ce 
phénomène  a  été  accentué  sur  la  période  la  plus  récente  par  une  baisse  des  taux  de  fret 
on  a  pu  estimer  que  plus  de  130  millions  de  barils  de  pétrole  brut  et  produits  pétroliers 
180 millions de barils serait disponible à court terme39. 
Les statistiques de stocks physiques au niveau mondial, incomplètes et connues avec retard, 
semestre  2008,  ressortait  de  la  stratégie  des  arbitragistes,  de  celle  des  producteurs  qui 
pouvaient souhaiter conserver une partie de leur pétrole « sous terre » (hoarding) ou de celle 
commencé à progresser à partir du deuxième trimestre de 2008.  
Le  rôle  stabilisateur  sur  les  marchés  organisés  des  arbitragistes  et  plus  généralement  des 
acteurs commerciaux ayant accès au « physique » trouve toutefois sa limite dans leur capacité 
continuent à progresser. On peut ainsi penser que le pic atteint par le cours du brut en juillet 
2009  est  en  partie  dû  aux  contraintes  de  bilan  de  ces  opérateurs,  qui  ne  pouvaient  plus  se 
porter contrepartie des investisseurs financiers désireux de détenir des positions longues40. 
Un  phénomène  identique  a  pu  être  observé  en  2009,  les  capacités  de  stockage  nouvelles, 
                                                             
plus souvent par un règlement en numéraire. 
39 Source : Deutsche Bank, « The peak oil market », octobre 2009. 
report on cotton futures and option market activity during the week of March 3, 2008, publié en janvier 2010). 
Rapport 
investisseurs financiers sur les marchés pétroliers et les mouvements des prix sur ces mêmes 
études  de  Parsons,  de  Master  &  White  et  de  Tang  &  Xiong  précitées,  des  travaux 
économétriques approfondis apportent en effet un éclairage nouveau sur cette question41 : 
longue  sur  les  contrats  de  futures  et  en  les  revendant  quelques  semaines  avant  leur 
expiration, une stratégie spéculative consiste à réutiliser ces gains sur une séquence de 
positions  successives.  Lorsque  les  prix  des  matières  premières  augmentent,  cette 
contrats arrivés à expiration, cette « financiarisation » du marché du pétrole conduit à 
la CNUCED dans un rapport récent43 et en suivant un raisonnement proche de celui de 
au regard de la taille des marchés de matières premières concernés, ces fonds qui ne 
concourant  au  processus  de  « découverte  des  prix ».  De  fait,  ces  investisseurs 
traitant  le  physique  qui  pourraient  ne  plus  trouver  à  se  couvrir  dans  des  conditions 
acceptables ; 
Ce rapport part des données publiques de la CFTC sur la position longue des agents non 
les  positions  des  investisseurs,  permettant  une  identification  plus  précise  des  flux 
émanant des différents agents ; 
                                                             
 Hamilton, « 
glob  economic crisis : systemic failures and multilateral remedies », Chapitre III, 2009. 
44 Saporta, Trott et Tudela, « What can be said about the rise and fall in oil prices ? » Bank of England Research and 
Analysis Report, 2009. 
une telle ampleur haussière puis baissière en 2008 ». 
Rapport 
une  étude  de  la  Deutsche  Bank46  conclut  pour  sa  part  à  un  lien  de  causalité  entre  la 
position nette des acteurs non commerciaux sur le marché à terme WTI du NYMEX et le 
positions ; 
enfin, et en lien avec les réflexions du groupe de travail, une étude de Total Trading47 
des  institutions  financières  sur  le  contrat  WTI  du  NYMEX  et  les  prix  sur  ce  même 
marché, en dépit du caractère limité des sources statistiques disponibles. 
De ces diverses études, on peut raisonnablement conclure que les investisseurs financiers, et 
notamment  les  fonds  indexés  sur  les  matières  premières  agissant  de  manière  passive,  ont 
contribué  par  le  volume  de  leurs  interventions  à  accentuer  la  volatilité  tout  au  long  de  la 
éditeurs de cotations « physiques ». 
1.2.3.2. Ils  pourraient  contribuer  à  accentuer  la  volatilité  naturelle  des  marchés 
pétroliers dans le futur 
Les  liens  apparus  au  cours  des  dernières  années  entre  les  divers  marchés  financiers  et  les 
progression au premier semestre 2009 des prix du brut, que de très nombreux intervenants 
angles : 
un  dollar  faible  signifie  un  pétrole  meilleur  marché  en  Europe,  accroissant  ainsi  la 
demande (jouant ainsi sur les fondamentaux physiques) ; 
encourager  les  achats  de  pétrole  par  les  investisseurs  (dans  un  but  spéculatif  ou  de 
actions  (facteur  spéculatif  facilité  par  un  retour  progressif  à  une  prise  de  risques  dans  un 
de crise (facteur fondamental). 
sont libres de toute contrainte liée au marché physique, sont donc les seuls à pouvoir intégrer 
dans les cours du pétrole une information sur le futur qui est également indispensable aux 
acteurs physiques48 : 
                                        
           
46 Deutsche Bank Research, « Do speculators drive crude oil prices », décembre 2009. 
47  Bouallai  et  Baule,  « With  the  CFTC  publication  of  disaggregated  commitments  of  traders  report  are  we  in  a 
position to better assess whether specific categories of oil futures market participants did cause the oil price moves 
we witnessed in recent years ? », décembre 2009. 
comme  les  consommateurs,  sauf  à  prendre  des  positions  purement  spéculatives,  ne  peuvent  modifier  leurs 
décisions de couverture en fonction de leurs anticipations de long terme : leur action consiste à se couvrir contre 
la volatilité des prix plutôt que contre la tendance. 
Rapport 
leur rôle est « sain » ; 
sans  prendre  de  vue  sur  la  direction  du  marché  et  donc  sans  rationalité  propre  aux 
(stratégie  passive  amplifiant  un  mouvement  qui  peut  déboucher  sur  une  bulle 
ces investisseurs peuvent certes trouver sur le marché « papier » une contrepartie avec 
peuvent  « rouler »  indéfiniment  leurs  positions  courtes,  ni  faire  face  à  la  demande 
excédentaire de positions longues, sans tirer à la hausse les cours spot du brut. 
de  matières  premières  et  notamment  des  produits  pétroliers  ces  deux  catégories 
grands producteurs mondiaux pour équilibrer la demande des investisseurs financiers pose 
dès lors un réel problème, qui conduit à penser que la volatilité des marchés de futures et du 
1.3. Mais les fondamentaux physiques demeurent les principaux déterminants 
des prix du pétrole à moyen et long terme 
Nous avons vu que le comportement des marchés financiers pouvait avoir une influence sur 
intéressante puisque le niveau des prix était soutenu alors que les fondamentaux physiques 
étaient  considérés  comme  mauvais :  niveau  exceptionnellement  élevé  des  stocks  et  de  la 
capacité de production disponible (spare capacity), dynamique de la demande plutôt faible et 
incertaine.  
Une  telle  distorsion  est  possible  sur  une  période  assez  courte  mais,  à  terme,  les 
produits raffinés, dépend en dernier ressort de la production, de la dynamique de la demande 
Dans la réalisation de cet équilibre à terme, une variable joue un rôle absolument majeur : le 
transformation  de  ces  réserves  en  capacité  de  production.  Cette  transformation  dépend 
directement du niveau des investissements qui seront effectués. La crise économique a eu un 
impact  très  négatif  sur  le  montant  des  investissements  dans  le  développement  des 
de  la  prise  de  conscience  des  problèmes  liés  au  réchauffement  climatique  apporte  des 
incertitudes additionnelles. Sur les marchés financiers, dont les courbes à terme sont censées 
nterdépend
ances sont donc maintenant de nature à compliquer cette relation. 
Rapport 
Cette première partie ne prétendait pas présenter une analyse complète du fonctionnement 
quantitatives robustes et durables. 
autant que les fondamentaux physiques expliquent les fortes variations des prix du pétrole. 
forcément  durable  car  les  fondamentaux  physiques  devraient  jouer  comme  une  force  de 
inversement  limites  physiques  en  matière  de  capacités  de  stockage  ou  de  capacité  de 
production inutilisée. Il existe bien une relation dialectique complexe entre le physique et le 
financier. 
marchés pétroliers, et il y a lieu de penser que cette volatilité est mécaniquement persistante, 
dommageable,  tant  pour  les  pays  exportateurs  que  pour  les  pays  importateurs.  Elle  peut 
investissements  dans  des  énergies  alternatives.  Ceci  conforte  le  sentiment  général  selon 
lequel les prix du pétrole sont orientés à la hausse : 
les  pays  exportateurs  se  caractérisent  par  une  part  importante  du  pétrole  dans  leurs 
recettes  budgétaires,  leurs  exportations  et  leur  produit  intérieur  brut.  Ils  sont  ainsi 
prévisions  budgétaires.  Ils  ont  à  gérer  à  la  fois  la  volatilité  du  prix  du  pétrole  et  la 
volatilité  des  taux  de  change.  Il  peut  en  résulter  une  incertitude  croissante  pour  les 
incidences  des  fluctuations  des  cours  et,  à  plus  long  terme,  la  diversification  de  leur 
économie ; 
Tableau 5 : Part du pétrole et du gaz dans les recettes budgétaires, les exportations et le PIB 
des pays exportateurs (en %) 
Saoudite 
Recettes 
budgétaires 
Exportations 
Source : FMI, Banque mondiale et sources nationales. 
Rapport 
les pays importateurs rencontrent également des difficultés macroéconomiques face à 
activité. Ces effets sont particulièrement prononcés pour les pays les plus pauvres, dont 
pétroliers. Les réponses de politique économique des pays importateurs sont les taxes 
qui  amortissent  les  chocs  de  prix  et,  à  plus  long  terme,  la  diversification  de  leurs 
La  consommation  de  pétrole  dans  nos  économies  génère  finalement  différents  types  de 
raréfaction de la liquidité de marché, déboucher sur des phénomènes de contagion et nourrir 
pétrole  renvoie  ainsi  non  seulement  à  la  régulation  des  marchés  du  pétrole  mais,  plus 
largement, à celle des marchés financiers. 
Rapport 
2. Les  initiatives  en  cours  pour  améliorer  le  fonctionnement  des 
marchés pétroliers 
été  lancées  au  cours  des  derniers  mois  pour  améliorer  le  fonctionnement  des  marchés 
pétroliers,  principalement  à  la  demande  du  G8  et,  plus  récemment,  du  G20.  Elles  touchent 
champ  de  préoccupations,  allant  de  la  transparence  aux  actions  destinées  à  réduire  la 
volatilité des prix ou à la prévention des risques systémiques. 
progressivement sa part. 
consommateurs 
débat  sur  les  actions  à  entreprendre  au  niveau  des  marchés  physiques  pour  réduire  cette 
répondent  aux  préoccupations  du  moment,  comme  la  question  de  la  publication 
transparence  en  matière  de  données  pétroles.  En  2002,  cet  exercice  de  collecte  a  été 
pérennisé  et  renommé  Joint  Oil  Data  Initiative  (JODI).  Une  base  de  données  mensuelle 
coordination de JODI a été confiée au secrétariat du FIE et la même année la décision a été 
dernier mois écoulé. Les données se rapportent à six flux : production, demande, intrants de 
raffinage, production de raffinage, niveau des stocks, variation des stocks. Ces flux, exprimés 
en barils, tonnes et litres, concernent sept catégories de produits : pétrole brut, GPL, essence, 
kérosène, gazole, fuel, tous produits pétroliers hors brut. 
                                                             
naturelles, qui vise à en améliorer la gouvernance. Cette initiative politique, soutenue par la France, ne ressort pas 
Division. 
Rapport 
Graphique 8 : Extrait de la base JODI 
Source : http ://www.jodidata.org/ 
énergie. La multiplication des échanges entres compagnies pétrolières, pays et organisations 
pétrolières. 
complétude et la fiabilité des données JODI. Les progrès sont lents, car la constitution de la 
longs (souvent supérieurs à un mois), le champ couvert et les révisions de données fortes. Ces 
lacunes concernent notamment les données suivantes : flux de pétrole brut, stocks (niveau et 
variation), commerce extérieur (importations et exportations), demande des pays émergents 
(notamment Chine, Inde et Russie). En outre, les métadonnées (description du contenu des 
données) ne paraissent pas suffisamment précises. 
Source : Enquête de satisfaction des utilisateurs de JODI, juin 2009. 
Rapport 
diminution de la volatilité des prix des produits pétroliers, il était non seulement nécessaire 
que les pays fournissent dès que possible les informations requises51, mais également que le 
énergétique52. 
Une  des  caractéristiques  de  JODI  est  en  effet  que  ne  figurent  dans  la  base  que  les  données 
Dans le cadre du dialogue entre pays producteurs et pays consommateurs de pétrole amorcé 
légère  (secrétariat  permanent  basé  à  Riyad)  et  un  rythme  de  travail  marqué  par  des 
conférences ministérielles biannuelles, la prochaine devant se dérouler au Mexique en mars 
Deux conférences ad hoc, tenues pour la première à Djeddah en juin 2008 et pour la seconde 
à  Londres  en  décembre  2008,  se  sont  penchées  sur  la  question  de  la  volatilité  des  prix  du 
pétrole : 
dans un contexte de forte hausse du prix du brut, le sommet de Djeddah a été marqué 
par un rapport de forces entre pays producteurs et pays consommateurs, les premiers 
devant  faire  le  point  des  chantiers  ouverts  à  Djeddah  (notamment  en  termes  de 
                                                             
utilité. 
Rapport 
recommandations  qui  doivent  être  présentées  à  la  conférence  ministérielle  de  mars  2010, 
Les conclusions et les recommandations des experts ont été rendues en décembre dernier et 
extrêmement fouillée du fonctionnement des marchés pétroliers et des variations observées 
détermination des prix, sans toutefois se prononcer sur les raisons précises ayant conduit aux 
énergétiques  concertées  et  viables  sur  le  long  terme,  définir  et  assurer  le  suivi  des 
structuration et une gouvernance plus claire du FIE, un renforcement des moyens de 
son  secrétariat et  une  collaboration  plus  étroite  tant  avec  les  autres  organisations 
enfin, les mesures à prendre pour tenter de réduire la volatilité des cours du pétrole, 
pour  lesquelles  les  experts  prônent  avant  tout  la  transparence  des  opérations  de 
marché  et  des  mécanismes  de  formation  des  prix  et  la  dissémination  large 
experts recommandent : 
de progresser dans la compréhension des relations entre le marché physique du 
pétrole et celui des futures ; 
de permettre au secrétariat du FIE de produire et de publier des analyses sur les 
FIE,  ces  analyses  pourraient  être  de  nature  à  contribuer  à  la  stabilisation  des 
marchés ; 
de mettre en place une régulation des marchés financiers du pétrole qui permette 
renforcés  pour  limiter  la  volatilité  des  cours,  mais  soulignent  que  la  mise  en 
liquidité  du  marché  et  ne  doit  pas  provoquer  un  débouclage  désordonné  des 
positions des différents acteurs. 
                                                             
Rapport 
Si les recommandations des experts mandatés par le FIE semblent pertinentes, leur mise en 
Arabie Saoudite notamment). Elle pose également en creux la question du positionnement de 
bien que ce forum co s
n titue un lieu un
  ique de dialogue entre producteurs et consommateurs. 
préoccupation devraient être abordés par le FIE tels que le changement climatique, la fiscalité 
2.1.3. La publication des stocks européens est une idée intéressante, mais difficile à 
concrétiser 
les évolutions à court terme des marchés du pétrole. 
un  délai  de  deux  mois  de  retard.  Les  marchés  ont  donc  une  information  incomplète  et  ont 
tendance à baser leurs anticipations sur les variations des stocks pétroliers américains qui ne 
en termes de transparence du marché et de contribution à la formation des prix des produits 
été inscrit dans les premiers projets de révision de la directive sur les stocks stratégiques en 
publication mensuelle des 27, confirmant simplement les disposi
tions actu
                                                             
mener à la suite du sommet de Pittsburg sur les subventions aux produits pétroliers. 
contributions financières au fonctionnement du secrétariat. 
cuves de la région de Rotterdam). 
58  La  seule  novation  concernant  la  publication  mensuelle  de  statistiques  agrégées  par  la  Commission.  Cette 
disposition  permettrait  en  théorie  la  collecte  directe  par  les  autorités  européennes  des  données  auprès  des 
industriels (two tier system). 
Rapport 
En outre, la position française est fragilisée par le fait que les données détaillées relatives à la 
juin 2007, pour des raisons tenant  au droit de la concurrence, ce qui contraint en partie la 
diffusion de données agrégées. 
grande fiabilité ; 
hebdomadaires  sur  la  réduction  de  la  volatilité  des  prix  du  pétrole,  sur  la  a
étude de corrélation avec les données américaines ; 
la  confirmation  des  réticences  des  industriels  et  des  autorités  nationales  des  pays 
membres, même si les traders et les analystes de marché y voient un intérêt. 
(cf. infra, partie 3.4). 
guère opérationnelle et ne fait pas consensus 
(cf. partie 1.1.1). Le discours du Président de la République à Abou Dhabi (26 mai 2009), ses 
commune  avec  le  Premier  ministre  britannique  parue  dans  le  Wall  Street  Journal 
serait cohérente avec les fondamentaux, ont relancé ce sujet. 
mesure : 
                                                             
mais sur les produits raffinés qui en découlent, dont les prix (hors taxes) peuvent dériver significativement par 
rapport aux benchmarks WTI et Brent. 
Rapport 
disponibles ; 
garde  un  sens,  qui  permette  des  ajustements  conjoncturels  et  qui  soit  révisée 
périodiquement ; 
ou commerciaux) ou des spare capacities supplémentaires, ce qui pose la question de 
leur financement. 
Trois études se sont penchées sur cette question : 
cependant pas les grandes difficultés ; 
celle  réalisée  à  la  demande  des  autorités  britanniques  par  le  cabinet  Deloitte  en 
sur une « bande de variation » des prix du pétrole, en excluant toutefo
is le recours à des 
mécanismes régulateurs ; 
marchés pétroliers ; 
la  convergence  actuelle  des  préférences  de  prix  tant  des  producteurs  que  des 
                                                             
et ce pour trois raisons essentielles : 
les mécanismes de constitution et de gestion de ces stocks, qui diffèrent sensiblement suivant les pays, 
marchés « physique » et « papier » du pétrole. 
 les modalités de financement de ces stocks. 
justifiait  ce  prix  comme  étant  le  prix  dont  les  producteurs  marginaux  ont  besoin  pour  maintenir  un  niveau 
Rapport 
des  informations  clés  sur  les  fondamentaux  prospectifs  du  marché  permettant  de 
faciliter cette stabilisation ; 
la  demande,  politique  de  substitution,  efficience  énergétique)  aux  évolutions  des 
signaux de prix afin de contribution à leur stabilisation ; 
des prises de positions des parties prenantes sur les évolutions des prix du pétrole qui 
secrétariat du FIE pourrait servir de canal de communication informel. 
La prudence des conclusions des experts tient également à deux raisons majeures : 
de fourchette de prix ou de mécanisme de régulation organisé ; 
satisfaire  la  demande  physique  et  sans  chercher  à  peser  sur  les  cours,  alors  même 
contrecarrer une trop forte baisse. 
constituent le plus grand dénominateur commun à attendre sur cette question. 
mondial,  les  propositions  pour  améliorer  le  fonctionnement  des  marchés  financiers  de 
de travail est ambitieux. 
marchés de produits dérivés financiers 
risques systémiques. Le marché « papier » du pétrole présente toutefois des spécificités, dues 
Les grandes orientations des réformes à venir ont été définies dans le cadre des G8 et G20 
successifs, et ont été rappelées lors du sommet de Pittsburgh, qui constitue la feuille de route 
des travaux actuels : 
Rapport 
les  contrats  de  produits  dérivés  de  gré  à  gré  normalisés  devront  être  échangés  sur  des 
centrale devront être soumis à des exigences en capital plus élevés. Nous demandons au 
transparence  sur  les  marchés  de  produits  dérivés,  atténuer  les 
risque   systémiques  et 
assurer  e
un  protection contre les abus des marchés » ;
les  marchés  à  terme  des  produits  de  base  et  en  appelant  nos  autorités  de  régulation  à 
collecter  des  données  sur  les  fortes  concentrations  de  positions  des  négociants  sur  le 
pétrole et sur nos marchés à termes des produits de base. Nous demandons à nos autorités 
de régulation compétentes de faire état des progrès réalisés en la matière lors de notre 
prochaine réunion. Nous appellerons en outre nos autorités de régulation compétentes à 
collecter des données connexes sur les marchés du pétrole de gré à gré et à prendre des 
excessive des prix. Nous souhaitons que soient précisées et améliorées les informations sur 
les marchés des produits de base, notamment au moyen de la publication de données plus 
domaine,  notamment  en  ce  qui  concerne  la  volatilité  excessive,  à  formuler  des 
recommandations spécifiques et à faire régulièrement état de nos progrès ». 
Les  déclarations  officielles  conjuguent  donc  des  préoccupations  de  transparence,  de 
prévention  des  risques  et  de  lutte  contre  les  abus  ou  les  manipulations  de  marché,  mais 
permettent  de  lutter  contre  une  « volatilité  excessive ».  De  fait,  la  déclinaison  de  ces 
issu  
Compte  tenu  à  la  fois  de  leur  antériorité  historique  sur  les  marchés  de  futures  de  matières 
de  la  sensibilité  des  consommateurs  aux  prix  des  produits  pétroliers65,  les  autorités 
américaines  se  sont,  dès  avant  la  crise  financière,  préoccupées  des  raisons  de  la  forte 
auditions  organisées  par  le  Congrès  sur  le  sujet  et  les  études  académiques  mentionnées 
supra. 
                                                             
immédiatement des signaux de prix forts en cas de variation des cours du brut. 
Rapport 
financière  et  formation  du  prix  pétrolier66.  Le  choc  de  juillet  2008  a  obligé  à  remettre  en 
cause politiquement cette position.  
La  nouvelle  administration  américaine,  en  nommant  Gary  Gensler  à  la  tête  de  la  CFTC,  a 
montré son souhait de mener une politique de réglementation plus volontariste. 
accéléré  la  mise  en  place  de  la  coopération  sur  la  surveillance  des  marchés  avec  le  marché 
(cf. partie  1.1.3),  elle  publie  depuis  septembre  2009  des  statistiques  désagrégées  sur  les 
positions ouvertes des intervenants sur le NYMEX et assure un suivi des transactions OTC sur 
instruments dérivés se rapportant au marché américain.  
législation  nouvelle  pour  améliorer  la  surveillance  des  marchés  de  produits  dérivés.  La 
qui  devraient  améliorer  la  transparence  des  marchés  et  pourrait  rendre  le  signal  prix  du 
pétrole plus significatif.  
les  divers  aspects  de  la  réforme  de  la  régulation  financière  américaine67,  le  « Wall  Street 
Reform and Consumer Protection Act » (HR 4173) a finalement été adopté par cette assemblée 
le 11 décembre dernier. Son titre III  renouvelle fondamentalement le cadre législatif actuel 
du  « Commodities  Act »  et  du  « Securities  Act »  auxquels  il  intègre  la  réglementation  des 
marchés de produits dérivés sur les marchés de gré à gré.  
Ses principales caractéristiques sont les suivantes : 
swap ,  dérivés  actions).  La  CFTC  est 
les  transactions  dont  le  volume  est  suffisamment  important  ont  vocation  à  être 
finaux de produits pétroliers et qui en sont de facto exemptés69, sauf à relever de 
la catégorie suivante ; 
                                                             
67 Six projets de loi différents 
avaient été adopté
le House Financial Services Committee  f
 à in décembre 2009. 
68 Il est possible que les swaps de change soient in fine exclus de la nouvelle réglementation. 
apports  collatéraux  en  cash  en  contrepartie  de  leurs  opérations  de  couverture.  En  effet,  ils  sont  vus  comme  ne 
posant pas de risque majeur pour le système financier. 
Rapport 
les  major  swap  participants  qui  détiendraient  des  positions  ouvertes 
« substantielles »  (hors  opérations  de  couverture)  et  « qui  créeraient  un  risque 
significatif de contrepartie qui pourrait avoir des effets néfastes importants sur la 
stabilité  du  système  bancaire  ou  des  marchés  financiers  américains »,  et  qui  se 
verraient imposer un passage par les CCP ; 
dès  lors  que  le  passage  en  chambre  de  compensation  serait  requis,  la  réalisation  des 
traiter le contrat correspondant). Les  ansactions 
réalisées hors SEF seraient soumis à 
des obligations de reporting renforcées ; 
en CCP serait égalem t 
à gré), la CFTC devant rendre publiques les statistiques agrégées correspondantes ; 
les swap dealers et les major swap participants doivent se faire enregistrer auprès de la 
SEC  ou  de  la  CFTC  ou  bien  les  deux  suivant  les  marchés  sur  lesquels  ils  opèrent.  Le 
régulateur aurait compétence pour fixer le niveau des appels de marge correspondants. 
Par ailleurs ils se verraient imposer  des contraintes en capital et en appels de marge 
plus fortes pour les opérations de swaps non admises en CCP70 ; 
pour limiter les risques de concentration ou les risques systémiques, la participation au 
positions  pour  les  intervenants  de  marché,  étendues  aux  opérations  OTC  (cf.  infra, 
partie 2.2.2) ; 
enfin, la CFTC et la SEC sont tenues de se coordonner avec les régulateurs des marchés 
législation  américaine  et  établir  des  règles  cohérentes  au  niveau  mondial  qui 
qui pourrait présenter un risque systémique pour le marché financier américain. 
lobbying  des  professionnels  du  secteur.  De  fait,  il  est  en  retrait  par  rapport  aux  intentions 
nouvelle réglementation. De même, la définition de « major 
swap participant » laisse un 
m sur la prévention des risques 
systémiques à travers la compensation centralisée (cf. infra, partie 2.2.4) ; 
les  préoccupations  de  concurrence  par  rapport  aux  autres  places  financières  sont 
« standards » ou présenterait un risque pour le système financier américain ; 
                                                             
et de la forêt du Sénat en date du 17 novembre 2009 et ses interventions publiques des 12, 27 et 29 janvier 2010. 
Rapport 
les discussions que la mission a pu avoir au Congrès ont montré que ce texte pouvait 
largement  évoluer  lors  de  son  examen  par  le  Sénat,  notamment  sur  la  définition  des 
niveau et de la ségrégation des marges initiales des contrats. De même, la question de 
toujours pas tranchée ; 
le  président  de  la  CFTC,  dans  ses  dernières  interventions72,  se montre  très  critique  à 
américaine ; 
enfin, les annonces récentes de la présidence américaine sur la régulation du secteur 
2.2.2.2. Le débat sur les limites de positions 
comme  rappelé  supra  (cf.  partie  1.1.3),  la  CFTC,  qui  avait  initialement  établi  des  limites  de 
positions fédérales sur les marchés agricoles, a largement délégué par la suite aux marchés 
et  les  seuils  de  surveillance  (position  accountability  levels)  qui  peuvent  justifier  une 
ouvert  la  possibilité  à  tous  les  marchés  de  fixer  des  seuils  de  surveillance  sans  requérir 
règle de bona fide hedge inscrite à la section 4a du CEA, les opérations de couverture sur des 
marchés réglementés de positions prises par les swaps dealers sur les marchés OTC ont été 
exemptées des limites de position ou des seuils de surveillance. 
présent des seuils de surveillance portant essentiellement sur les contrats de futures les plus 
proches de la livraison, avec des seuils tous mois confondus nettement plus élevés. 
La  dynamique  créée  par  la  nouvelle  administration  américaine  et  la  nomination  de  Gary 
nouvelles limites de positions au titre de la gestion des risques ; 
                                                             
tamment celle du 29 janvier précitée. 
future delivery made on or subject to the rules of contract markets causing sudden or unreasonable fluctuations or 
unwarranted changes in the price of such commodity, is an undue and unnecessary burden on interstate commerce in 
such commodity. For the purpose of diminishing, eliminating, or preventing such burden, the commission shall, from 
time to time, after due notice and opportunity for hearing, by order, proclaim and fix such limits on the amount of 
trading under contracts of sale of such commodity for future delivery on or subject to the rules of any contract market 
which  may  be  done  by  any  person  as  the  commission  finds  is  necessary  to  diminish,  eliminate,  or  prevent  such 
Rapport 
des limites de positions pour certaines opérations de swaps qui concourent ou peuvent 
affecter  significativement  le  processus  de  découverte  des  prix,  en  agrégeant  les 
positions sur les marchés réglementés et de gré à gré ; 
relatives aux exemptions au titre du bona fide hedge. 
Ces points constituent des avancées importantes des autorités américaines pour se doter des 
instruments leur permettant de faire face à une spéculation qui peut être jugée excessive, et 
qui sont dans la droite ligne du dispositif historique de 1936. Ils ne signifient pas pour autant 
De facto, les nouvelles limites fédérales pour les contrats de futures du NYMEX, si elles avaient 
seraient  contraints  dans  le  futur  par  ces  nouvelles  règles74.  On  peut  donc  penser,  comme 
certains  intervenants  du  marché,  que  ces  nouvelles  règles  ne  changeront  guère  la 
physionomie du marché75. 
Les  positions  exprimées  par  certains  commissaires  de  la  CFTC  reflètent  à  cet  égard  des 
préoccupations  qui  rejoignent  celles  des  membres  du  Congrès :  les  nouvelles  règles 
moins régulés. 
orientés vers des objectifs de transparence 
présidée  par  la  CFTC  et  la  FSA.  Cette  task  force  a  examiné  les  questions  ayant  trait  à  la 
volatilité  et  au  rôle  des  nouveaux  entrants  sur  ces  marchés,  à  la  transparence  et  à  la 
surveillance,  aux  enjeux  de  la  réglementation  et  au  renforcement  de  la  coopération 
internationale. Tout en soulignant que de nombreuses études suggéraient fortement que les 
fluctuations des prix des produits de base, son rapport remis en mars 2009 suggère de suivre 
attentivement  les  évolutions  futures  des  marchés,  et  formule  les  recommandations 
suivantes : 
concentrations de positions et la composition générale du marché ; 
les programmes de surveillance des marchés devraient être mis à niveau ; 
les autorités de marché devraient échanger les données pertinentes entre elles et, le cas 
                                                             
74  Les  plus  importants  dans  le  secteur  pétrolier  étant  vrai e
Fund (USO). 
continues », IHS CERA, 15 janvier 2010. 
Rapport 
poursuivre ses analyses et de formuler des recommandations plus précises, notamment sur la 
transparence  des  marchés  de  produits  de  base,  prenant  en  compte  par  ailleurs  les 
a donc repris ses travaux en décembre 2009, en prévoyant le programme de travail suivant : 
pétroliers  et  la  mise  au  point  de  li n
g es  de  conduite  avec  les  institutions  financières 
correspondantes ; 
opérations OTC, sur le modèle du special call de la CFTC, et obtenir de la Banque des 
règlements internationaux 
(BRI  des statistiques désagrégées sur 
les transactions OTC 
sur matières premières, notamment le pétrole76 ; 
harmonisées ; 
physiques (Platts, Argus), dont la représentativité peut être sujette à caution. 
formation sur les marchés spot et forward, son programme de travail ne comporte donc pas 
débat, et en particulier : 
sur le plan  de la réglementation, la  question des limites de positions sur  les marchés 
peu  pertinente  les  distinctions  opérées  par  la  CFTC  entre  les  différents  acteurs  du 
régulateurs sont primordiaux. 
                                                             
76 On peut toutefois se montrer dubitatif sur la qualité des données obtenues à ce titre, les statistiques de la BRI 
résultant de contributions volontaires des banques. Par ailleurs, la catégorisation des transactions OTC par la BRI 
reste imprécise et les données recueillies pas forcément homogènes. 
Rapport 
des activités financières destiné notamment à prévenir la survenance de crises systémiques 
et  à  favoriser  une  meilleure  surveillance  des  institutions  et  des  marchés  financiers :  le 
de surveillance financière (SESF) organisé autour de trois nouvelles instances européennes 
des  18  et  19  juin  et  du  2  décembre  dernier,  le  Conseil  européen  a  approuvé  les  grandes 
par  le  Parlement  européen  de  ces  textes  au  premier  semestre  de  cette  année  devrait 
des marchés de dérivés financiers ont en revanche été moins rapides, la Commission ayant 
été surtout observatrice des développements intervenus par ailleurs (travaux du FSB ou de 
Deux communications de la Commission, parues en octobre dernier, ont toutefois ouverts le 
débat sur ce sujet : 
consultation lancée au printemps 2009 ; 
première communication de décembre 2008 sur les prix alimentaires en Europe. 
premier permet à la Commission de proposer un cadre général sur les marchés dérivés dans 
orientations du G20 : 
traitement  du  risque  de  contrepartie  à  travers  la  création  de  chambres  de 
traiteront  des  contrats  standardisés ;  renforcement  des  exigences  de  collatéralisation 
pour les contrats compensés en bilatéral ; traitement différencié au titre des charges en 
capital  pour  les  contrats  admis  en  CCP  ou  non,  afin  tant  de  prévenir  les  risques 
réduction  du  risque  opérationnel  à  travers  une  plus  grande  standardisation  des 
contrats, notamment sur le plan juridique ; 
des  opérations  standardisées  t 
e admises  en  CCP,  le  renforcement  des  obligatio s
les abus de marché (MAD) ; 
                                                             
77 COM(2009) 56 4 
3/ Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets : Future policy action , 20 octobre 2009. 
78 SEC(2009) 1447 Agricultural commodity derivative markets : the way ahead, 28 octobre 2009. 
Rapport 
Les premières réactions à cette communication sont révélatrices d
le  rapport  élaboré  par  la  FSA  et  le  Trésor  britannique80,  bien  que  globalement  en 
accord  avec  la  communication  de  la  Commission,  prend  ses  distances  avec  elle  sur  la 
question de la réglementation et du contrôle des CCP et des trade repositories, celle des 
appels de  marge applicables pour les opérations admises  en  compensation ou  non et 
traditionnelle (cf. supra, partie 2.2.3) ; 
intervenants  des  marchés  financiers  de  gré  à  gré,  mène  actuellement  une  importante 
action de lo b
b ying pour limiter les implications de la nouv l
e le réglementation sur les 
activités de ses membres81 ; 
HR 4173 (cf. supra, partie 2.2.2). 
la révision de la directive sur les fonds propres des banques (CRD) pour y introduire 
des charges en capital différenciées pour les dérivés admis ou non en CCP, majorer les 
appels de marge sur ces produits et mieux prendre en compte les risques opérationnels 
sur les transactions ; 
premières et aux institutions qui les traitent ; 
limites de positions. 
Ainsi,  de  nombreuses  initiatives  ou  réflexions  ont  été  lancées  pour  améliorer  le 
marché des dérivés financiers. Elles couvrent un large champ de préoccupations, allant de la 
transparence  aux  actions  destinées  à  réduire  la  volatilité  des  prix  ou  à  la  prévention  des 
risques systémiques. Elles dépassent de beaucoup la seule question pétrolière. 
                                                                                                                                                                
                
Commission  intends  to  propose  rules  to  give  regulators  the 
ibility
  to  set  position  limits  to  counter 
disproportionate price movements or concentrations of speculative 
positio
80 Reforming OTC Derivative Markets, a UK perspective, décembre 2009. 
81 Tant auprès de la Commission que des Parlementaires européens ou nationaux. 
Rapport 
le  fonctionnement  des  marchés.  Le  diagnostic  est  très  proche  de  celui  exposé  dans  la 
première partie de ce rapport. Si les recommandations des experts semblent pertinentes, leur 
difficultés  et  dépendra  largement  de  contingences  diplomatiques.  Quant  à  la  question  de 
En  ce  qui  concerne  les  réformes  des  marchés  financiers,  les  grandes  orientations  ont  été 
définies  dans  le  cadre  des  G8  et  G20  successifs,  et  ont  été  rappelées  lors  du  sommet  de 
américaine, en nommant Gary Gensler à la tête de la CFTC, a montré son souhait de mener 
une politique de réglementation plus volontariste. Des discussions sont en cours au Sénat sur 
un projet de loi portant notamment sur la réglementation des marchés de dérivés financiers, 
21 janvier dernier. 
En  Europe,  la  Commission  européenne  a  amorcé  une  réflexion  sur  ces  sujets  et  a  publié  sa 
de concurrence entre places financières sont pr s
é entes. 
risques  de  volatilité,  notamment  pour  le  pétrole.  En  tout  état  de  cause,  les  risques 
onomiques et systémiques demeurent. 
Rapport 
3. Quelles propositions pour la France ? 
pétrole  « papier »,  toute  action  visant  à  favoriser  une  meilleure  convergence  de  vues  sur  la 
« souhaitables » et des « possibles » a déjà été largement exploré. 
Le groupe de travail a en conséquence orienté ses recommandations dans quatre domaines, 
cohérents avec les constats auxquels il a pu procéder, en associant des initiatives existantes et 
des propositions plus novatrices que la France pourrait porter au niveau international, que ce 
u niveau du 
G20 sur la régulation des marchés dérivés ; 
Ces quatre orientations majeures sont déclinées en 22 propositions opérationnelles détaillées 
infra. 
enforce
r le rôle et la légitimité
physiques des marchés pétroliers. 
réclamée  par  la  communauté  internationale,  le  Forum  peut  être  amené  à  approfondir  les 
questions pétrolières et énergétiques dans un contexte beaucoup plus large : relations entre 
                                                             
Rapport 
propositions cohérentes, portant tant sur les objectifs du Forum que sur sa gouvernance ou 
adéquate pour le pétrole qui permettrait de mieux ancrer les anticipations à long terme. 
Forum soit légitimé dans ce rôle : 
secteur,  en  tâchant  de  dépasser  les  oppositions  diplomatiques  qui  peuvent  se 
au plan technique, en accroissant la capacité du secrétariat du FIE à mener ses missions 
suffisamment large dans ce domaine pour ne pas avoir à se poser a priori la question 
internationaux. 
dans  ce  domaine,  en  collaboration  avec  la  Commission  européenne,  qui  suit  par  ailleurs 
en  menant  avec  cette  dernière  des  études  conjointes)  et  nos  principaux  partenaires  de 
les fondamentaux du marché pétrolier. 
marchés pétroliers 
ont  accès  au  cours  du  processus  de  négociation.  Les  modifications  apportées  à  ce  degré  de 
transparence  affectent  donc  le  comportement  optimal  des  participants  de  marché  et 
influencent le processus de formation des prix. 
                                                             
la  volatilité  des  prix  du  pétrole  serait  un  soutien  conjoint  de  nos  deux  pays  aux  propositions  des  experts.  Il 
uniquement à un « forum des marchés pétroliers » (Oil Markets Forum). 
Rapport 
supplémentaire  aidant  à  stabiliser  les  marchés.  Une  transparence  excessive  pourrait  même 
décourager  la  fourniture  de  liquidité  par  les  opérateurs  car  les  risques  auxquels  ils  sont 
Cependant,  la  transparence  du  processus  de  négociation  est  préférable  car  elle  permet  de 
réaliste. 
La transparence améliore également le processus de découverte des prix en permettant une 
marché et en réduisant les coûts de transactions. 
Au  cas  particulier  des  marchés  pétroliers,  cette  transparence  peut  être  appréhendée  sous 
plusieurs angles (cf. tableau infra) : 
en distinguant celle afférente au marché physique du pétrole et au marché financier et 
marché  (dans  le  cadre  du  processus  de  formation  des  prix  et  de  décision 
trading  pour  compte  propre  participent  au  processus  de  formation  des  prix  mais  ne 
par le FIE dans leurs propositions à une communication « coordonnée » sur ces sujets ; 
                                                             
présentée  au  Musée  de  la  finance  américaine  sur  la  commémoration  de  la  panique  de  1907,  New  York, 
26 octobre 2009. 
Rapport 
cours du brut ou des produits raffinés est de nature à laisser perdurer la volatilité, alors 
long terme. 
travail. 
Tableau 6 : Problématique de la transparence des marchés pétroliers 
Données 
Segments de 
Instruments 
Destinataires et 
marché 
objectifs 
Gouvernements et 
pays émergents) 
banques centrales : 
Prévisions 
entaux
ue Consommation (pays 
macroéconomique
ys avancés, pays émergents) 
Définition de la 
Capacités de production 
Joint Oil Data Initiative 
(OPEP, hors OPEP) 
politique 
économique 
 Publications 
sectorielles (AIE, OPEP,  Marché : 
Energy Information 
Formation des 
Administration, etc.) 
anticipations et des 
Dialogue 
Décisions 
producteurs 
Volumes en transit 
Transactions 
physique 
contrats 
Publication de stocks 
Autorité de la 
Références de prix (spot, 
(mensuels, 
forward) 
annuels sur : 
concurrence :  
hebdomadaires, 
stratégiques et 
Lutte contre les 
commerciaux) 
abus de position 
à court terme (offre, 
Produits 
dominante et 
Marchés
stockage, demande) 
raffinés 
manipulations de 
cours 
Argus 
Prévention des 
entraves à la 
concurrence 
Régulateur financier : 
non compétent a priori 
Rapport 
Données 
Segments 
Instruments 
Destinataires et 
de marché 
objectifs 
Croissance de la sphère 
Gouvernements et 
financière 
banques centrales : 
révisions macr
entaux
Multiplication des 
économiques  
marchés, des instruments   
et des acteurs 
Définition de la 
financiers  
politique 
Perspectives 
économique 
macroéconomiques 
 Marché : 
Formation des 
anticipations et des 
les MR et les MTF 
Décisions 
Volumes par 
financier 
acteur/support/horizon 
CCP, trade repositories
de placement 
Publications sur les 
réglementés 
positions par acteurs  Régulateur financier : 
Positions par 
NYMEX, ICE 
de type CoT report, 
Lutte contre les 
acteur/support/horizon 
abus de position 
CIT report 
de placement 
dominante et 
Multilateral   
manipulations de 
Références de prix 
trade 
Sources agrégées 
cours 
facilities 
(futures, options, swaps) 
(banques centrales, 
BRI, etc.) 
Protection des 
Marchés
investisseurs 
Autres déterminants 
 Marchés 
Prévention des 
OTC « purs »
économiques et 
marchés, etc.) 
systémiques 
Autorité de la 
concurrence : non 
compétente 
Source : Mission. 
3.2. Appliquer  pleinement  aux  marchés  financiers  de  commodities  et 
notamment du pétrole les orientations globales arrêtées au niveau du G20 
3.2.1. La problématique des marchés de commodities financiarisés 
Toute  régulation  des  marchés  de  matières  premières  suppose  que  soient  préalablement 
ayant une vocation globale, comme celui du pétrole, cela suppose également une convergence 
de  vue  des  régulateurs  nationaux  ou  régionaux  sur  le  rôle  dévolu  aux  marchés  de 
commodities « financiarisés » : 
risques,  allocation  optimale  des  moyens  de  production,  etc.)  est  évidemment 
consensuel ; 
Rapport 
corrélés voire similaires à ceux observés sur les marchés actions (fortes variations à la 
hausse ou à la baisse en fonction des anticipations collectives, bulles, etc.)88. 
En fonction de ces missions, les risques associés doivent être gérés : 
connaissance des fondamentaux pour alimenter en information pertinente le marché et 
optimiser la formation des prix ; 
disruption  majeure  du  système  financier,  devient  clairement  présent  sur  les  marchés 
de commodities financiarisés et doit désormais également être contrôlé ; 
enfin les risques plus « microéconomiques », en termes de protection des investisseurs 
financiers accessibles aux particuliers, typiquement les marchés actions. 
commodities  ne  sauraient  être  qualifiés  de  financiarisés.  En  revanche,  ceux  qui  le  sont  par 
exemple  par  le  volume  respectif  des  instruments  dérivés  ou  des  instruments  financiers 
marché  et  (éventuelle)  autorité  sectorielle.  Ceci  est  vrai  au  niveau  national,  au  niveau 
européen et au niveau international. Parmi les marchés clairement financiarisés ou en cours 
marchés agricoles, les quotas de CO2, etc. 
pour ces marchés une approche spécifique en termes de régulation et de gouvernance. 
Une fois ces marchés définis il faut créer une gouvernance adaptée, principalement au niveau 
européen.  La  difficulté  principale  vient  de  ce  que,  juridiquement  et  culturellement,  les 
régulateurs  de  marché  et  les  autorités  de  la  concurrence  (ou  les  régulateurs  sectoriels 
                                                             
politique en matière de régulation des émissions de CO2 pour laquelle le marché des quotas et de ses dérivés a 
précisément pour objectif de réduire lesdites émissions. 
88 Autant la corrélation des marchés pétroliers avec les autres marchés financiers et la conjoncture économique 
au sens large semble depuis le début des années 2000 démontrée, autant la question de savoir si cette corrélation 
a  des  causes  fondamentales  (anticipations  sur  la  demande  de  pétrole)  ou  financières  (phénomène  de  cycle 
Rapport 
les  autorités  financières  (banques  centrales  et  régulateurs  de  marché)  resteraient 
compétentes pour la surveillance du risque systémique et pour la lutte contre les abus 
de marché ; 
fondamentaux, la promotion de la concurrence au sens large, etc. 
En tout état de cause il convient de mettre un terme, pour ces marchés, au « trou » culturel et 
juridique qui existe entre autorités.  Ceci est évidemment central au niveau européen  car le 
du  fonctionnement  et  de  la  transparence  de  ces  mêmes  marchés  et  aux  problèmes  de 
concurrence qui pourraient se poser. 
mondiale et notamment au niveau européen, de la régulation sectorielle et financière 
coopération  avec  le  SEBC,  devrait  avoir  un  rôle  élargi,  notamment  en  matière  de 
surveillance  et  de  contrôle  du  risque  systémique  et  de  protection  des  investisseurs 
la  régulation  et  de  la  supervision  des  commodities  devrait  également  être  mise  en 
fonction des commodities concernées (produits agricoles, matières premières, énergie, 
quotas CO2, etc.). 
marchés  financiers  et  le  ou  les  régulateurs  sectoriels  comme  la  Commission  de 
(élaboration de conventions de coopération). 
fine du G20. 
En  termes  de  contenu  de  la  régulation,  en  fonction  des  missions  attribuées  et  des  risques 
afférents  à  ces  marchés,  il  faut  ensuite  leur  appliquer  les  orientations  décidées  au  niveau 
de réguler tous les acteurs : banques, mais aussi hedge funds et, dans certains cas, les 
acteurs non financiers (cf. infra, partie 3.2.2 au cas particulier des marchés pétroliers) ;  
de développer et ré uler
(marchés réglementés et plateformes organisées, CCP, trade repositories, etc.) ; 
enfin  de  réguler  les  dérivés  OTC  en  imposant  à  leurs  utilisateurs  une  obligation  de 
contrats,  en  incitant  voire  en  imposant  une  standardisation  maximale  de  nature  à 
permettre leur compensation par contrepartie centrale (CCP) et en incitant également à 
la  mise  en  place  la  plus  large  possible  de  marchés  organisés  (MTF)  ou  réglementés 
(MR), sur le modèle NYMEX ou ICE. 
Rapport 
Au  niveau  européen,  ces  orientations  conduisent  à  appliquer  aux  marchés  de  commodities 
niveau  mondial  et  notamment  caractérisées  par  la  Commission  européenne  dans  sa 
communication  du  20  octobre  200989  et  les  décisions  du  conseil  des  gouverneurs  de  la 
Banque centrale européenne relatives aux contreparties centrales : 
repository  au  niveau  européen,  voire  de  la  zone  euro.  Utiliser  cette  trade  repository  à 
des fins de surveillance systémique, de lutte contre les abus de marché (principalement 
pour optimiser la formation des prix ; 
procéder  à  une  analyse  fine  des  contrats  dérivés  OTC  de  toute  nature  (forward  cash, 
futures,  swaps,  options,  etc.)  éligibles  à  la  standardisation  et  à  la  compensation  par 
contrepartie centrale et aux transactions via des MTF voire des MR ; 
pousser, sous le contrôle des pouvoirs publics et des régulateurs, à une standardisation 
maximale  techniquement  accessible  aux  dérivés  OTC  sur  commodities  pour  leur 
imposer  la  co
mp nsation  centralisée  i
v a  au  moins  n
pour les instruments libellés en euro90 ; 
promouvoir  le  développement  de  plateformes  organisées  voire  de  marchés 
réglementés pour les dérivés OTC pertinents ; 
pour  les  exceptions  éventuellement  admissibles  (dérivés  OTC  non  standardisables, 
transparence  vis  à  vis  des  régulateurs,  des  règles  en  termes  de  gouvernance,  de  due 
marché les meilleures informations disponibles sur les transactions OTC, de procéder à une 
agrégées correspondantes91. 
en  trade  repository,  dès  lors  ces  contrats  présenteraient  une  homogénéité  et  une  liquidité 
offrant un degré de transparence équivalent (données issues des administrations douanières 
ou fiscales, notamment). 
                                                             
périmètre. 
une  politique  de  localisation  des  infrastructures  de  compensation  traitant  des  produits  libellés  en  euro. 
participant.  Il  permet  n 
chambres de co
tion, qui es
mpensa
cette phase transitoire. 
Rapport 
les orientations décidées par le G20 concernant les marchés financiers en réponse à la 
crise, principalement en termes de transparence des transactions, de standardisation 
et  de  compensation  centralisée  des  contrats  (cf.  mesures  préconisées  par  la 
Commission  européenne  dans  sa  communication  du  20  octobre  2009).  Considérer  la 
possible  extension  de  certaines  de  ces  mesures  au  marché  du  physique  pour  les 
contrats  les  plus  pertinents  en  termes  de  formation  des  prix,  ou  des  dispositions 
équivalentes assurant un même degré de transparence. 
persistance, malgré la crise que nous traversons, de très importants déséquilibres des 
offerte par les titres souverains ne peut absolument pas être exclu. 
 particulier des marchés pétroliers 
Les  marchés  pétroliers  (brut  et  produits  raffinés)  peuvent  clairement  être  qualifiés  de 
« marchés de commodities financiarisés » : dès lors, les mesures mentionnées supra doivent 
leur être appliquées. 
Au  cas  particulier  du  pétrole,  toutefois,  ces  orientations  impliquent  en  retour  une  double 
la  première  sur  la  notion  de  «produit  financier» :  en  effet,  la  notion  juridique 
un  future  sur  pétrole  livrable  en  cash  sera  considéré  comme  un  contrat  financier 
sera  pas.  La  proximité  des  deux  instruments  et  les  p s
trading des grandes utilities ou les grands négociants sur produits pétroliers) ne le sont 
A  cet  égard,  la  situation  prévalant  sur  les  marchés  pétroliers  en  Europe  doit  amener  à 
seules  les  entités  travaillant  pour  leur  compte  propre  devraient  être  exemptées,  les 
dérogations  actuelles  fondées  sur  le  statut  (corporate  ou  financier)  ou  les  volumes 
n'é ant  plus 
pertinentes ;
dès  lors  qu'une  entité,  financière  ou  non  financière,  entretient  des  relations 
contractuelles avec des clients, quel que soit leur statut, en tant que conseil, vendeur de 
produits  financiers  ou  apporteur  de  liquidité,  elle  doit  être  soumise  au  statut  de  PSI 
avec toutes les conséquences qui en découlent ;
                                                             
92 Committee of European Securities Regulators et Committee of European Banking Supervisors. 
Rapport 
en revanche, il existe bien une ligne de démarcation entre entités commercialisant (de 
façon active) des produits financiers auprès du grand public, et entités se limitant à des 
relations  interprofessionnelles.  Pour  les  premières,  un  durcissement  des  règles  de 
obligations structurées, etc.).
négociants de matières premières. 
La  rationalisation  de  la  réglementation  au  cas  particulier  des  matières  premières  et 
notamment du pétrole nécessite, sinon une redéfinition des instruments financiers, du moins 
une  certaine  souplesse  en  pratique  pour  définir  les  acteurs,  les  structures  et  les  produits 
éligibles  à  la  « régulation  financière »  évoquée  supra,  qui  devra  être  prise  en  considération 
dans le cadre de la révision de la MiFID93. 
etc.)  en  cohérence  avec  les  orientations  préconisées  en  matière  de  régulation  des 
dérivés pétroliers de gré à gré. 
Sans entrer dans le débat évoqué supra (cf. partie 3.1) sur la transparence des fondamentaux 
(stocks, raffineries, etc.) il convient de noter que la sphère financière peut, à transparence sur 
holistique visant à améliorer la formation des prix et, pour ce faire, utiliser les infrastructures 
nouvellement  crées  dans  le  cadre  de  la  réforme  (trade  repositories,  CCPs,  MTFs,  MRs). 
essentiel dans la mise en place de références de prix plus transparentes. 
créées  (notamment  les  registres  centraux  de  transactions  ou  « trade  repositories ») 
prix.  
3.3. Mettre en place des règles spécifiques aux marchés financiers du pétrole 
transparence et de prévention du risque systémique, le groupe de travail estime nécessaire 
ensemble,  trouvent  une  application  directe  au  secteur  pétrolier :  la  protection  des 
investisseurs, le renforcement du marché dans son rôle de formation des prix et la prise en 
compte du degré de concentration des acteurs. 
revêtent néanmoins une particulière importance, et pourraient être mis en avant par notre 
pays  dans  le  cadre  des  discussions  du  G20  et  au  niveau  européen.  Là  encore,  la  France  ne 
saurait agir seule, et devra mobiliser ses partenaires à cette fin. 
                                                             
93 Tout en tenant compte des orientations envisagées par le groupe de travail de Pierre Fleuriot en charge des 
réflexions sur la révision de la MiFID. 
Gensler (cf. partie 2 du rapport). 
Rapport 
3.3.1. Mieux assurer la protection des investisseurs 
Les dernières années ont vu le développement important de fonds indexés sur les marchés de 
dérivés  de  matières  premières  et  notamment  du  pétrole,  destinés  tant  à  des  investisseurs 
spécifiques de dérivés95 a par ailleurs  a
f cilité ce rush for c
ommodit s. 
naturellement  à  se  poser  la  question  du  degré  de  protection  qui  doit  être  assuré  pour  des 
investisseurs non avertis. 
(risque  de  mouvements  corrélés  à  mesure  que  la  part  des  investisseurs  augmente)  et 
a s ce cadre sont bien respectées. 
Au  niveau  européen,  et  pour  les  PSI  susceptibles  de  commercialiser  de  façon  active  des 
produits  financiers  dérivés  du  pétrole  auprès  du  grand  public,  les  règles  de  conduite 
applicables concernent notamment : 
l'information donnée au client sur les risques, les coûts et les frais divers97 ; 
la  prévention  et  la  gestion  des  conflits  d'intérêts,  notamment  entre  les  activités  pour 
compte propre d'une part et les activités pour compte de tiers d'autre part. Ceci inclut 
l'obligation  de  "meilleure  exécution"  en  faveur  du  client et  le  "chinese  wall"  entre  les 
analystes dont les publications et reco
ons ont vocation à être publiques ; 
la protection des actifs (via un dépositaire). 
individuels  sur  les  marchés  du  pétrole  et  de  la  commercialisation  active  de  produits 
auprès  du  grand  public  des  règles  exigeantes  en  termes  de  prévention  des  conflits 
                                                             
10 %  du  notionnel  du  contrat.  Sur  les  marchés  actions,  le  dépôt  initial  peut  atteindre  50 %.  La  prise  en 
considération du différentiel de risque ne justifie pas un tel écart. 
96 La même question se pose par exemple pour les quotas de CO2 ; les deux questions devront être traitées de 
façon cohérente. 
degré  de  risque  du  produit,  à  mettre  en  place  dans  le  cadre  de  la  réflexion  sur  les  Package  Retail  Investment 
Products au niveau européen. 
Rapport 
des prix 
positions  et  celui  des  appels  de  marges,  que  ce  soit  sur  les  dérivés  traités  sur  les  marchés 
réglementés ou sur les marchés de gré à gré. Il semble à cet égard au groupe de travail que 
ces  instruments  ne  peuvent  être  vus  sous  les  seuls  angles  de  la  prévention  des  abus  de 
marché ou de la prévention contre les risques de contrepartie, systémiques ou non. 
fluctuations de prix de grande ampleur qui peuvent éloigner le marché de ses fondamentaux. 
dévier les cours de leurs fondamentaux. On notera à cet égard que pour les marchés actions la 
pour lutter contre des comportements de herding ; 
généraliser  le  principe  des  limites  de  positions  sur  les  marchés  de  commodities 
prévention  des  manipulations  de  marché,  de  réduire  également  les  risques 
macroéconomiques  (mauvaise  allocation  du  capital  génératrice  de  volatilité 
investisseurs  en  dérivés  de  matières  premières,  notamment  le  pétrole,  un  raisonnement 
pétrole à long terme, la liquidité sur les échéances les plus éloignées de la courbe des 
induisent pour partie les prix du pétrole physique99 ; 
                                                             
report (comme en 2009), les performances de ces fonds soient médiocres. 
Rapport 
situations fondamentales ne devant se développer que dans plusieurs années ; 
marge et obligations en capital pour permettre une réorientation de la liquidité tout au 
long de la courbe des maturités ouvertes à la négociation, en modulant leur niveau de 
tenir compte dans la détermination des appels de marge initiaux et des exigences en capital 
des travaux complémentaires soient lancés sur ce point. 
développement  de  la  liquidité  sur  les  échéances  les  plus  longues  de  la  courbe  des 
futures.  Vérifier  notamment  que  dans  le  secteur  du  pétrole  la  compensation  par  des 
3.3.3. Prendre en compte le degré de concentration des acteurs de marché 
du  système  financier  simplement  en  raison  de  son  poids  dans  le  marché  des  Credit  Swap 
entreprises sur leurs dettes. En réalité, les CDS sont utilisés tant par les banques que par les 
de défaut de remboursement de la dette. 
soit  ou  non  susceptible  de  faire  courir  au  système  financier  international  le  même  type  de 
surconcentration sur les marchés de dérivés des matières premières. 
                                                             
mesures incitatives de ce type portant sur les appels de marges. Les CCP centralisant les appels de marge, il serait 
les impacts de ces incitations sur le profil de risque global de la chambre. 
Rapport 
Le  manque  de  données  détaillées  sur  les  expositions,  les  volumes  traités  en  OTC,  et  les 
risques  de  contreparties  sur  matières  premières  rend  toute  estimation  de  la  notion  de 
concentration  trop  discutable  pour  porter  un  jugement  définitif.  Toutefois,  les  acteurs  du 
de marché sur certains segments (indices matières premières, hedging pour les entreprises, 
exposition  sur  les  hedge  funds  de  matières  premières,  etc.).  Plus  globalement,  toutes  les 
études de consultants tendent à confirmer le caractère très pyramidal du marché et surtout 
temps plutôt
La création  de trade repositories dans lesquelles  seront enregistrées toutes les transactions 
constitue  donc  un  préalable  indispensable  à  toute  formulation  de  critères  pertinents  pour 
expositions liées aux transactions OTC compensées et non compensées, mais également les 
expositions  aux  marchés  de  futures  et  surtout  aux  marchés  physiques.  En  effet,  les  mêmes 
dérivés ont également développé des activités de négoce sur le marché physique du pétrole, 
mesures  qui  réduisent  le  risque  de  contrepartie,  elles  ne  suffisent  pas  à  couvrir  le  champ 
complet du risque de concentration. Le suivi de critères mesurant le risque de concentration 
est la seule forme de contrôle permettant de garantir que les marchés dérivés des matières 
Examiner, au vu des informations recueillies tant auprès des trade repositories sur les 
règles  relatives  à  la  lutte  contre  les  abus  de  marché  et  les  abus  de  positions 
autorité de la concurrence. 
reprises  à  la  mission  serait  la  mise  en  place  de  « chinese  walls »  entre  analystes  et 
également  à  une  large  échelle  des  opérations  pour  compte  propre  (proprietary  trading)  et 
matières premières, se livrent à du front running101. 
                                                             
Cette pratique est prohibée sur les marchés actions. 
Rapport 
Une  réforme  plus  ambitieuse  serait  la  séparation  totale,  qui  existe  déjà  dans  certaines 
banques, entre les activités sur matières premières (et notamment le pétrole) exécutées pour 
proposé le président de la CFTC102. 
Le groupe de travail considère que ces mesures, qui lui semblent indispensables dès lors que 
les  institutions  concernées  commercialiseraient  des  produits  auprès  du  grand  public 
pétroliers. 
traders/sellers  de  dérivés  sur  matières  premières  dès  lors  que  ces 
analyses/recommandations sont destinées à la clientèle. 
compte propre d
  es acti
vités pour le compte des 
clients.
A  cet  égard,  on  ne  peut  que  noter  que  ces  propositions,  adaptées  au  marché  financier  du 
pétrole, sont dans la droite ligne de celles avancées par le président américain le 21 janvier 
énergétique.  Les  priorités  affichées,  concentrées  dans  la  formule  des  « Trois  vingt  pour 
le développement des énergies renouvelables (dont la part devrait être portée à 20 pour cent 
en 2020). Par ailleurs, la sécurité des approvisionnements est une préoccupation stratégique 
questions pétrolières ne soient abordées.  
289 millions. Tous les pays européens ne présentent pas la même dépendance par rapport au 
exemple pour 53 pour cent en Espagne et 35 pour cent en France. 
produits  raffinés  dans  les  importations.  Les  problèmes  posés  par  la  dépendance  pétrolière 
portent à la fois sur la sécurisation des flux physiques (de pétrole brut et de produits) et sur 
la volatilité des prix. 
                                                        
Rapport 
France. En effet, une réponse structurelle et durable à la volatilité des prix consiste à réduire 
notre dépendance globale par rapport au pétrole. Dès lors, la mission estime nécessaire que 
la  Commission  soit  en  mesure  de  proposer  une  véritable  « stratégie  pétrolière »  pour 
Une démarche préalable consiste à construire des scénarios pour savoir quels pourraient être 
consommateurs. 
3.4.2. Assurer  une  meilleure  surveillance  des  marchés  et  des  prix  des  produits 
pétroliers 
Derrière les flux physiques de pétrole brut et de produits raffinés mentionnés supra, il y a des 
marchés intermédiaires est celui des barges de produits négociés pour livraison dans la zone 
produits raffinés en Europe ne suit pas exactement la volatilité des prix du pétrole brut. On 
peut  même  avancer  que  certains  mécanismes  peuvent  exacerber  sur  les  marchés  des 
produits des hausses de prix observées sur le marché du brut. 
De manière générale, le processus de formation des prix sur le marché des pétroles bruts et 
Europe, et des mesures envisageables pour améliorer le fonctionnement et la régulation des 
marchés correspondants. 
attentif.  
La Commission pourrait jouer un rôle actif dans la surveillance, voire la réglementation des 
marchés physiques du pétrole susceptibles de relever de sa compétence « territoriale », tant 
pour des préoccupations de transparence et de concurrence que pour assurer une cohérence 
avec les actions engagés sur les marchés financiers de commodities. 
formation  des  prix  sur  les  marchés  physiques  des  produits  pétroliers.  Réfléchir,  en 
parallèle des débats sur la révision de la MiFID, au modèle économique de diffusion de 
                                                             
103  La  réflexion  devrait  porter  sur  les  avantages  et  inconvénients  respectifs  du  modèle  actuel  (prestataire  de 
Rapport 
régulateurs sectoriels/financiers des opérations réalisées sur le marché directeur des 
trade  adéquate  tant  auprès  des  professionnels  que  du  public,  qui  soit  susceptible 
3.4.3. Repenser  la  fiscalité  des  produits  pétroliers  dans  le  cadre  de  la  nouvelle 
politique environnementale 
La  fiscalité  pétrolière  européenne  présente  de  très  grandes  disparités.  La  plupart  des 
compte de la TVA. Les prix TTC du gazole varient de 1 à 1,5, les prix du fioul domestique de 1 
consommateurs à une meilleure efficacité énergétique. 
produits pétroliers en Europe 
La question de la publication hebdomadaire des stocks de produits pétroliers européens a été 
chance  que  cette  mesure  se  matérialise.  Du  point  de  vue  du  groupe  de  travail,  la 
publication,  quelle  que  soit  sa  fréquence,  est  de  nature  à  réduire  la  volatilité  des  prix  des 
produits pétroliers à elle seule (la réponse est bien évidemment non dans ce cas), mais que 
exemplaire. 
Or,  le  constat  est  qu'en  pratique,  aucune  instance  européenne  n'assume  réellement 
systèmes statistiques différents) ni même le contrôle de l'existence de stocks de réserve au 
niveau effectivement attendu en zone OCDE. Avant que de vouloir passer à des déclarations 
d'un  suivi  des  stocks  au  niveau  européen,  avec  une  publication  intervenant  avec  un  délai 
Rapport 
sectorielle supervisant les commodities la responsabilité de coordonner puis de faire 
évoluer au niveau européen la publication d'informations pertinentes sur les niveaux 
des stocks pétroliers détenus sur le territoire de chacun des pays membres de l'Union 
européenne,  et  de  contrôler  le  respect  par  chacun  de  ces  pays  de  ses  obligations  en 
termes de stocks de réserve. 
Les politiques énergétiques doivent être maintenant étroitement associées à la lutte contre le 
demande de produits pétroliers sera très fortement influencée par les politiques de transport 
qui  seront  mises  en  place  et  qui  impliquent  une  concertation  européenne.  Par  ailleurs,  des 
naturel) permettent des  substitutions économiquement intéressantes surtout  à un moment 
Cette mise en cohérence dynamique des politiques qui affectent la demande et la production 
Rapport 
CONCLUSION 
complexe  entre  les  fondamentaux  physiques  et  financiers  qui  est  créatrice  de  volatilité 
paraissent pas de nature à réduire considérablement cette volatilité devenue croissante au fil 
du temps. Par ailleurs, ces réformes se heurtent à des difficultés techniques, mais également à 
des résistances souvent fortes de la communauté financière, alors que les risques de marché 
et à la concertation entre acteurs pour mieux gérer ces risques et la volatilité des prix. 
Les recommandations du groupe de travail tendent à privilégier trois axes : le renforcement 
développement économique des plus pauvres, et en même temps réduire nos émissions de 
gaz à effet de serre. 
Cette diplomatie pétrolière doit être développée à plusieurs niveaux : nos partenaires du G20, 
les pays producteurs exportateurs, nos partenaires européens et les pays en développement 
importateurs de pétrole. 
Des discussions approfondies avec nos partenaires du G20 sont nécessaires pour faire 
avancer les travaux en cours. La question de la volatilité des prix du pétrole a été posée 
stabilité  financière.  La  question  pétrolière  rejoint  le  problème  de  la  réforme  des 
maintenir la pression sur ces sujets. 
renforcé avec une présence plus active de la France au sein du Forum international de 
pays  exportateurs 
de pétrole.  Des  échanges  bilatéraux  avec  quelques  pays  ciblés 
Au  niveau  européen,  la  question  pétrolière  est  peu  présente  alors  que  le  pétrole 
demeure la première de nos énergies primaires. Des discussions avec nos partenaires 
aideraient  à  intégrer  davantage  le  pétrole  dans  la  problématique  énergétique  de 
De  nombreux  pays  en  développement  sont  confrontés  eux  aussi  à  la  question  de  la 
concerne  la  dépendance  pétrolière  mais  aussi  sur  la  coopération  et  les  principes 
stratégiques de cette politique. 
ANNEXES 
LISTE DES ANNEXES 
ANNEXE 1 :  LETTRE DE MISSION 
ANNEXE 2 :  LISTE DES PERSONNES RENCONTREES 
ECONOMIQUE ET STATISTIQUE 
ANNEXE 4 :  ETUDES ECONOMETRIQUES RECENTES REALISEES A PARTIR DES DONNEES 
DE LA CFTC 
ANNEXE 5 :  LA REGULATION DES MARCHES DERIVES DU PETROLE 
ANNEXE 6 :  LA REGULATION DES MARCHES PHYSIQUES DU PETROLE 
ANNEXE I 
Lettre de mission 
Annexe I 
Annexe I 
ANNEXE II 
Liste des personnes rencontrées 
Annexe II 
Christophe B
ur adjoint
onnard, directe
 du cabinet 
Frédéric Gonand, conseiller 
Bertrand Dumont, conseiller 
Arnaud Le Foll, conseiller 
Direction générale du Trésor et de la po
litiq e économique 
Caterine Hagège, bureau 
Marie Albert, bureau PREV2 
Gilles Petit, bureau FINENT1 
Julien Tognola, chef du bureau 2B 
Direction générale de la 
mondialisation  du développement et des partenariats 
Christian Masset, directeur général 
Autorité des marchés financiers 
Wayne Smith, direction de la régulation et des affaires internationales 
Institut français du pétrole 
Olivier Appert, président 
David Fyfe, chef économiste 
Fonds de réserve des retraites 
Antoine de Salins, membre du directoire 
CALYON 
Christophe Barret, analyste pétrole 
Universités et instituts de recherche 
Annexe II 
Déplacement à Alger 
  t des mines 
Hamid  Dahmani,  directeur  général  de  la  stra égie, 
réglementation 
Nabila Cheraft, direction des relations extérieures 
Ambassade de France 
Marc Bouteiller, chef du service économique régional 
Déplacement à Londres 
Financial Services Authority 
David Lawton, head of market infrastructure and policy 
Gavin Hill, manager 
Jonathan Hill, technical specialist 
Christian Winkler, technical specialist, economics and regulation 
Jon Farrimond, associate 
Department of energy and climate change 
Chris Barton, director, international energy security 
Andrew Dobbie, assistant director, international energy security 
Lynsey Tinios, senior economist, oil & gas markets 
Cabinet Office 
Jonathan Portes, chief economist (oil team), European and global issues 
HM Treasury 
Paula Haunit, economist, international energy markets 
Bank of England 
Mark Cornelius, head of international economic analysis division 
Merxe Tudela, senior economist, international economic analysis division 
Darren Pain, manager, foreign exchange division 
Morgan Stanley 
Ambassade de France 
nseiller, chef du service éc
onomique régional 
Yann Pouëzat, conseiller financier 
Romaric Roignan, conseiller 
Déplacement à Washington 
Commodity Futures Trading Commission 
Jacqueline Hamra Mesa, director, international affairs 
Robert Rosenfeld, deputy director, international affairs 
Eric Juzenas, senior counsel (office of chairman Gensler) 
James Moser, senior financial econ
om st (office of chief economist) 
Nela Richardson, research economist 
Annexe II 
Stephen Sherrod, senior econo
mist ffice of market oversight) 
Rafael Martinez, senior economist 
Gregory Kuserk, senior economist 
Jordon Grimm, surveillance economist 
US Treasury 
Sandra Cvitan, economist 
US Department of 
Douglas Hengel 
PFC Energy 
Roger Diwan, partner, head of financial advisory 
Board of Governors of the Federal Reserve System 
Trevor Reeve, deputy associate director, international finance 
Patricia White, senior associate director, research and statistics 
Energy Information Administration 
Howard Gruenspecht, deputy administrator 
Bob Ryan, industry economist, energy markets and contingency information 
Congressional Research Service 
Robert Pirog, specialist in energy economics, resources, science and industry 
Rena Miller, specialist in financial economics, government and finance 
US Senate 
Cory  Claussen,  professional  staff  member,  committee  on  agriculture,  nutrition 
and forest 
Patrick McCarty, professional staff member 
Mark  Jickling,  professional  staff  member,  committee  on  banking,  housing  and 
urban affairs 
US Department of Energy 
Carmen Difiglio, deputy assistant secretary for policy analysis 
Center for Strategic & International Studies 
Guy Caruso, senior advisor, energy and national security 
Deutsche Bank 
Adam Sieminski, chief energy economist 
George Kramer, director, head of securities regulatory affairs 
IHS Cambridge Energy Research Associates 
Daniel Yergin, chairman 
Bhustan Bahree, senior director, global oil 
Ruchir Kadakia, director, global oil 
Mary Lashley Bercella, director, global gas 
International Monetary fund 
Thomas Helbling, head of research and commodities surveillance unit, research 
department 
Matthew Jones, deputy division chief, monetary and capital markets department 
Randall Dodd, senior financial expert, monetary and capital markets department 
Annexe II 
Ana  Fiorella  Carvajal,  senior  financial  sector  expert,  monetary  and  capital 
markets department 
World Bank 
Paulo de Sa, sector manager, energy & mining 
Shane Streifel, senior energy economist, development prospects group 
Masami Kojima, lead energy specialist, oil, gas &  inin
g policy 
Robert Bacon, consultant, oil, gas & mining policy 
Ambassade de France 
régional 
Christophe Destais, conseiller financier 
Cameron Griffith, chargé des relations avec le Congrès 
de la Banque mondiale 
Roland Lhomme, conseiller 
Déplacement à Bruxelles 
Commission européenne 
Hannes Huhtaniemi (DG MARKT, G3)
Alexandre Mathis (DG M
Peer Ritter (DG MARKT, G2)
Joan Canton (DG ECFIN, B4)
Asa Johannesson Linden (DG ECFIN, B4)
Jan Panek ( DG TREN, C3)
Eero Ailio (DG TREN , C3)
Marcus Lippold (DG TREN, C4)
Malcolm Mcdowell ( DG TREN, C4)
Zslot Tasnadi (DG TREN, C3)
Adam Szolyak ( DG TREN , C3)
Représentation permanente de la France  prè
Pierre Pontet, conseiller pour les services financiers 
Alexandre Roesch, chargé de mission 
ANNEXE III 
Spéculation et marchés dérivés du pétrole 
                                                             
(CGEMP/LEDa). 
Annexe III 
Figure 1 : Prix du pétrole NYMEX en base quotidienne du 24 juin 1988 au 12 juin 2009 
Source : Datastream. 
précisément les propriétés statistiques de la série 
de prix du  trole NYMEX : 
Tableau 1 : Statistiques descriptives de la série de prix du pétrole futures NYMEX (en base quotidienne 
du 24 juin 1988 au 12 juin 2009) 
 Median 
 Maximum 
 Minimum 
 Std. Dev. 
 Skewness 
 Kurtosis 
 Probability 
 Observations 
Annexe III 
Les  statistiques  descriptives  de  la  série  de  prix  du  pétrole  NYMEX  révèlent  que  la  valeur 
normalement distribuée, ce qui est caractéristique des séries temporelles financières.  
de changement structurel est le 22 août 2007. En appliquant ce test sur la transformation 
logarithmique  du  prix  du  pétrole,  nous  identifions  une  deuxième  date  potentielle  de 
Encadré 1
   : Les mesures de la volatilité 
Le  terme  volatilité  étant  polysémique,  les  définitions  suivantes  sont  couramment  admises  parmi  les 
praticiens de la finance : 
et  du  coefficient  GARCH 
transformée en différences premières conduit au graphique: 
Annexe III 
Conditional Standard Deviation
par Parkinson (1980) : 
valeur de prix haute normalisée, dt la valeur de prix basse normalisée ;  
variance minimale: 
avec ct  le prix de clôture de la journée t. 
Scholes (1976) : 
haute fréquence : 
Annexe III 
Figure 2 : Test de racine unitaire avec détection endogène de rupture de tendance de 
quotidienne du 24 juin 1988 au 12 juin 2009 
Annexe III 
Encadré 2 : La notion de volatilité « excessive » 
par des « sentiments » de marché irrationnels. Mis à part la contribution initiale de Shiller (1981), il 
peuvent  identifier  des  périodes  de  volatilité  excessive  au  cours  desquelles  ils  adapteront 
(learning) rationnel (Timmermann (1993, 1996)). Ainsi, seuls les agents dont les anticipations sont les 
(2006)  concluent  que  les  investisseurs  rationnels  écartent  du  marché  au  final  les  investisseurs 
2. Aux fondamentaux pourtant
 bien  dentif
Le  prix  mondial  du  pétrole  se  forme  à  partir  du  prix  West  Texas  Intermediate  (WTI)  côté 
depuis  1978  au  NYMEX,  et  plus  marginalement  du  Brent.    Des  marchés  spots  physiques 
contrepartie est beaucoup plus important. Il est raisonnable de penser que le prix mondial du 
Atlanta,  proposant  également  un  contrat  très  liquide  sur  le  WTI,  sous  le  contrôle 
réglementaire  de  la  Commodities  Futures  Trading  Commission  (CFTC)  américaine.  Le 
ce que seront demain les équilibre entre offre et demande sur le marché du pétrole.  
Canaux de transmission de chocs sur le marché du pétrole 
macroéconomique glo al
b  à travers :  
les indicateurs macroéconomiques (i
Hamilton soutient ainsi la thèse selon laquelle en présence de chocs sur le marché du pétrole 
mondial  en  pétrole),  la  demande  pour  des  indicateurs  clefs  de  biens  de  consommation  et 
marchés de matières premières. Les conséquences sont moins fortes sur les prix, les salaires, 
salaire réel. 
Annexe III 
Une autre raison peut être trouvée dans la plus grande crédibilité de la politique monétaire : 
Enfin,  une  raison  pour  expliquer  la  moindre  incidence  des  chocs  du  marché  du  pétrole  sur 
la production. 
qui peuvent avoir un effet explicatif sur la transmission des chocs du marché du pétrole : (i) la 
monétaire.  
Encadré 3
   : Elasticité prix de la  man
de de pétrole 
Source : BOE (2008) 
Annexe III 
Hamilton  (2008)  distingue  les  facteurs  explicatifs  des  chocs  affectant  le  marché  du  pétrole 
peuvent être avancés comme les principaux facteurs explicatifs du comportement du prix du 
pétrole.  Dans  les  années  2000,  un  profond  changement  de  la  demande  provenant  des  pays 
nouvellement industrialisés et la reconnaissance de la dimension finie de la ressource pétrole 
semblent  offrir  une  explication  plausible  aux  récents  développements  du  prix  du  pétrole. 
évolutions futures du prix du pétrole. 
Kilian  (2008a)  étudie  la  transmission  des  chocs  exogènes  du  marché  du  pétrole  sur 
formation de ces chocs. 
Kilian (2008b) compare les effets de chocs exogènes dans la production mondiale de pétrole 
montre  que  des  chocs  exogènes  en  approvisionnement  en  pétrole  ne  génèrent  pas 
dépréciation de la monnaie nationale par rapport au dollar.  
Kilian (2009) estime les effets dynamiques de trois types de chocs sur le prix réel du pétrole : 
ressources pétrolières). Cette étude  révèle des changements  dans la composition des chocs 
affectant le marché du pétrole. Le principal résultat souligne que les accroissements de prix 
du  pétrole  (hors  crise  spéculative)  sont  liés  principalement  à  des  chocs  de  demande 
précaution pour les ressources pétrolières non anticipée. 
2008,  le  renversement  des  anticipations  concernant  les  prévisions  de  conjoncture 
demande de pétrole qui a perduré en 2008. Kilian (2010) souligne donc essentiellement que 
Annexe III 
Les chocs sur le marché du pétrole ont des effets très différents sur le prix réel du pétrole, 
niveaux  de  prix  à  la  fois  persistant  et  très  volatiles.  Sans  ces  restrictions,  des  chocs  sur  le 
marché  du  pétrole  sont  rapidement  absorbés,  et  ne  conduisent  pas  forcément  à  une  plus 
grande persistance ou volatilité du prix. 
3.1. Les réformes institutionnelles des années 2000 
futures de pétrole pour couvrir une position. Les agents cherchant à couvrir leur position sont 
typiquement  des  producteurs  et  des  consommateurs  de  la  matière  première  physique,  qui 
utilisent  les  contrats  futures  pour  se prémunir  contre  le  risque  de  changement  de  prix.  Les 
futures, et en espérant retirer des gains des changements de prix de la matière première, mais 
ne sont pas intéressés par sa livraison physique.  
agents possédant une position ouverte3 sur les marchés futures du pétrole, contre 20% avant 
fort accroissement des positions ouvertes sur les marchés futures du pétrole. Cette entrée est 
                                                             
19% en 2002). La corrélation entre le prix du pétrole et la valeur du dollar est passée de 0.08 durant 
Annexe III 
seules  les  positions  dénommées  « bona  fide  hedges »  sont  exemptes  de  limites  de 
transactions. Nous détaillons les suites données à ces exemptions dans la section suivante. 
Le CFMA, approuvé par le Congrès américain le 15 décembre 2000 et signé par le Président 
Clinton  le  21  décembre  2000,  instaure  une  législation  plus  flexible  que  par  le  passé, 
marchés  dérivés  de  pétrole.  Ainsi,  certaines  transactions  sur  les  marchés  dérivés  de 
(2009)  pour  plus  de  détails).  Il  est  important  de  noter  également  que  le  CFMA  a  retiré  les 
transactions  « swap »  des  limites  de  spéculation  établies  par  la  CFTC,  et  favorisé 
détails).   
3.2. La connexion progressive entre contrats futures de différentes maturités 
et le développement des traders financiers 
changements : 
(i) de fondamentaux,  
(ii) dans la structure par terme, 
(iii) dans la composition des traders opérant sur le marché futures. 
Basé  sur  une  base  de  données  unique  en  terme  de  positions  des  traders  sur  les  marchés 
une  multiplication  par  quinze  des  positions  ouvertes  sur  les  marchés  dérivés  de  pétrole 
rallongement considérable de la structure par terme des contrats futures (avec la connexion 
contrats futures de pétrole étaient valorisés et échangés comme sur des marchés segmentés), 
2)  par  des  changements  dans  la  composition  des  traders  opérant  sur  leur  activité  sur  les 
marchés pétrole. 
enregistrant les positions individuelles quotidiennes des traders selon plusieurs maturités de 
distinguer les catégories : 
« commerce traditionnel » : producteurs, manufacturiers, intermédiaires,  marchands, 
Annexe III 
agents « swappant » (échangeant) des matières premières . 
Ainsi, les liens entre contrats futures de maturité à un et deux ans ont été développés par les 
métier). La participation des traders financiers et des agents « swappant » des matières
baisse de la demande et une augmentation simultanée des capacités de production de réserve (spare
des maturités plus courtes entre 2000 et 2008, (ii) la part de marché des agents « swappeurs » de
matières premières a crû de façon exponentielle dans les années 2002-2003 sur fond de boom des
investissements dans les index de matières premières, (iii) la part de marché des « commerçants
traditionnels » a diminué de moitié depuis 2000, tandis que les traders financiers étendaient leur
activité sur le marché pétrole5.
Saporta, Trott et Tudela, consiste en une analyse statistique complète et récente des causes 
publiques de la CFTC. Saporta, Trott et Tudela (BOE, 2008) soulignent donc très clairement 
permettant une identification plus précise des flux émanant des « spéculateurs », auxquelles 
                                                             
5  La  part  de  marché  des  traders  financiers  a  plus  que  doublé,  passant  de  moins  de  20%  à  plus  de  40%  des 
positions ouvertes en futures et options entre 2000 et 2008. 
6 Par ailleurs, Saporta, Trott et Tudela (BOE, 2008) mentionnent une note du Cabinet Office (2008) Britannique, 
Annexe III 
Hamilton (2009) explore les causes et les conséquences du choc ayant impacté le marché du 
futures  et  en  les  revendant  quelques  semaines  avant  leur  expiration,  une  stratégie 
spéculative  consiste  à  réutiliser  ces  gains  sur  une  séquence  des  positions  longues 
en effet des positions longues synthétiques sur le marché du pétrole, sans jamais avoir 
futures  excède  la  revente  des  contrats  arrivés  à  expiration,  cette  « financiarisation »  du 
Tang et Xiong (2009) examinent le processus de « financiarisation » des marchés de matières 
premières  depuis  les  années  2000.  Les  auteurs  mettent  en  évidence  la  relation  entre  la 
présence croissance des investisseurs sur de tels index, et les chocs auxquels ont été soumis 
les marchés de matière première, au premier rang desquels se trouve le marché du pétrole. 
marchés de matières premières. Tang et Xiong (2009) révèlent que les interactions entre les 
marchés  financiers  et  les  marchés  de  matières  premières  deviennent  de  plus  en  plus 
importantes, et que la récente crise financière a largement contribué à augmenter la volatilité 
du  prix  des  matières  premières  en  2008.  Cette  analyse  est  très  documentée.  Par  exemple, 
Tang et Xiong (2009) révèlent que la valeur totale des échanges de matières premières par 
de  matières  premières.  Puis,  les  auteurs  analysent  la  relation  entre  les  prix  des  matières 
variables  liées  aux  marchés  financiers  et  aux  marchés  de  matières  premières.  Ce  dernier 
de matières premières. Les résultats de leurs régressions illustrent de façon statistique le lien 
entre  le  fort  accroissement  de  la  volatilité  sur  les  marchés  de  matières  premières  en  2008 
Annexe III 
Annexe III 
Annexe III 
3.3. Un manque de transparence concernant les échanges de produits dérivés 
hors places de marché et le contrôle des « swap dealers » 
Parsons (2009) fournit des statistiques détaillées sur la position ouverte en contrats futures 
de  marché  telle  que  le  NYMEX  et  ne  sont  pas  forcément  enregistrées  par  la  CFTC,  ce  qui 
Ses  estimations,  étayées  par  celles  de  la  Bank  for  International  Settlements  (BIS,  2009),  ne 
permettent  cependant  pas  de  fournir  des  informations  plus  précises.  Le  Staff  Report  on 
commerciaux  a  augmenté  de  63%  au  cours  des  8  dernières  années,  tandis  que  celle  des 
agents non commerciaux (« swap dealers », hedge funds, autres agents non commerciaux) a 
Parsons (2009) estime que la position ouverte des agents commerciaux sur les contrats de 
maturité  longue  (3  années  ou  plus)  a  augmenté  de  72%  au  cours  des  8  dernières  années, 
représentent plus de 90% des positions ouvertes sur les marchés futures de pétrole en 2008 
(dont 59% pour les « swap dealers » et 24% pour les hedge funds). 
3.4. Le succès croissant des index de matières premières 
exposition sur les marchés futures de pétrole vers des maturités de contrats plus longues.  
55% du total des positions ouvertes à son maximum en 2008, ce qui a coincidé avec le pic de 
ifférents contrats (« spread tra
                                                             
8 Voir également la déclaration de Masters (2008) devant le Sénat Américain. 
Annexe III 
Source :Medlock et Jaffe (2009). 
Entre  2006  et 2008, Medlock et Jaffe (2009) rapportent que la position ouverte des agents 
la Figure 7. 
Annexe III 
Source : Medlock et Jaffe (2009) . 
Medlock  et  Jaffe  (2009)  reportent  que  la  CFTC  ne  prend  en  compte  ni  les  changements  de 
des  agents,  pour  déterminer  des  variations  anormales  du  prix  du  pétrole,  ou  si  le 
niveaux records depuis les réformes institutionnelles du CFMA. 
3.6. Déconnexion entre les flux financiers et la réalité physique du marché du 
pétrole ? 
Les échanges de contrats futures sur le NYMEX correspondent à 600 millions de barils, soit 
sept fois plus que le volume quotidien de demande en pétrole (Medlock et Jaffe (2009)). En 
correspondaient à environ 5% de la production totale annuelle de pétrole, 5% des réserves 
américaines prouvées, et un dixième de pourcentage des réserves totales prouvées (Parsons, 
financiers tels que les « swap dealers » à manipuler les prix des cours de matières premières 
(voir Parsons (2009) pour plus de détails). 
Annexe III 
3.7. Qui souffre de la spéculation ? 
dans le secteur automobile entre les mois de juillet 2007 et août 20089.  
Rogoff  (2006)  établit  que  les  économies  en  voie  de  développement  souffrent 
particulièrement des chocs sur le marché du pétrole, tandis que les économies développées 
grâce  à  une  meilleure  efficacité  énergétique,  une  plus  grande  concentration  de  la 
consommation de pétrole sur la demande finale, une politique monétaire mieux ancrée, des 
marchés financiers plus développées (plus profonds), et des marchés du travail plus flexibles. 
Rogoff  (2006)  note  que  la  volatilité  du  prix  du  pétrole  à  court  et  long  terme  constitue  un 
problème important pour les pays producteurs. Tandis que la volatilité de court terme peut 
être  partiellement  neutralisée  en  utilisant  des  stock  « tampon »  de  pétrole  plus  grands,  la 
pétrolière et par une plus grande flexibilité des taux de change dans les pays touchés par la 
volatilité du prix du pétrole. 
détruisant in fine la possible « bulle » sur ces marchés.  
En  référence  aux  analyses  développées  précédemment,  la  présence  de  nombreux  acteurs 
chaque  instant  un  producteur/négociant/consommateur  puisse  trouver  la  contrepartie 
les  marchés  futures  du  pétrole  suite  aux  réformes  institutionnelles  des  années  2000  aux 
encadrée. 
présomptions  (taille  des  positions  ouvertes,  allongement  des  maturités  des  contrats 
funds), lacunes de régulation par la CFTC, manque de transparence des échanges hors 
places de marché, déconnexion apparente avec la production physique) existent pour 
                                                             
chute de la vente de voitures et plus généralement un comportement de consommation se détériorant.  
Annexe III 
Hamilton  (2009),  lui,  conclut  que  la  faible  élasticité  prix  de  la  demande  en  essence  de 
plus  cohérentes  que  la  spéculation  per  se.  Dans  un  article  antérieur,  Hamilton  (2008) 
reconnaissait  que  parmi  les  principales  explications  possibles  de  cet  épisode 
(spéculation  sur  les  marchés  de  matières  premières,  forte  demande  mondiale, 
elles, pl
  utôt que
 de chercher à mettre en avant une 
explic tion plut t
Ainsi,  (i)  la  faible  élasticité  de  la  demande,  (ii)  la  forte  croissance  de  la  demande  en 
plus large sur les marchés de matières premières. 
Dans  des  analyses  économétriques  récentes,  Kaufmann  et  Ullman  (2009)  identifient  que  la 
2004. Ils suggèrent que les fondamentaux de marché ont initié une tendance haussière sur le 
mêmes anticipé la probabilité élevée que les prix du pétrole croissent dans le temps. Cifarelli 
au marché pétrole. Cependant, les auteurs notent que de fortes hausses/baisses quotidiennes 
pas  à  des  changements  de  fondamentaux,  mais  bien  à  des  échanges  de  matières  premières 
énergétique à but spéculatif.  
Notons  enfin  que  la  spéculation  peut  aussi  être  profitable  aux  pays  producteurs  tels  que 
élément permanent de la détermination du prix du pétrole. 
LIMITES DES ANALYSES ACTUELLES 
plus à la réalité des mécanismes de trading. 
                                                             
Annexe III 
Le  gouvernement  américain  aurait  pu  vendre  du  pétrole  à  partir  de  ses  réserves 
futures NYMEX (Hamilton (2009), Medlock et Jaffe (2009)). De façon similaire, les pays 
marchés.  Ce  comportement  a  pu  nourrir  le  comportement  de  spéculation  en  prenant  des  positions 
demande de pétrole. 
matières  premières  et  des  agents  « swappant »  des  matières  premières  sur  ces 
dans des circonstances extrêmes (Medlock et Jaffe (2009)). Cifarelli et Paladino (2010) 
concluent  leur  étude  en  demandant  un  renforcement  de  la  restriction  sur  le 
comportement de spéculation sur les marchés futures du pétrole par la CFTC. 
des  prix  des  matières  premières (Hamilton  (2009)).  Cependant,  cet  outil de  politique 
économique  doit  être  mobilisé  avec  une  grande  prudence.  Bernanke,  Gertler,  Watson 
déclarations datées de janvier 2009. 
explicite  et  basée  sur  les  fondamentaux  attendus  du  marché  du  pétrole  (détaillés 
précédemment). Cette solution a pour avantage de fournir aux opérateurs de marché 
une fourchette au sein de laquelle les prix du pétrole fluctuent (ou ont fluctué de façon 
Annexe III 
aux stocks excédentaires de pétrole, les échanges hors place de marché, et la régulation 
Annexe III 
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Annexe III 
Kilian,  L.  2008a.  Exogenous  Oil  Supply  Shocks:  How  Big  Are  They  and  How  Much  Do 
Kilian, L. 2008b. A Comparison of the Effects of Exogenous Oil Supply Shocks on Output 
and  Inflation  in  the  G7  Countries,  Journal  of  the  European  Economic  Association  6(1), 
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Timmermann,  A.  G.,  1993,  How  Learning  in  Financial  Markets  Generates  Excess 
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ANNEXE IV 
à partir des données de la CFTC1 
                                                             
(CGEMP/LEDa). 
Annexe IV 
Depuis  le  4  septembre  2009,  la  Commodity  futures  trading  commission  (CFTC)  rend  publique 
notamment le contrat de future NYMEX Light Sweet Crude Oil, et complètent celles  qui étaient 
précédemment disponibles sur le site de la CFTC. 
révèle très tenue. De nombreuses incertitudes existent concernant la classification effectuée par 
la  CFTC  en  fonction  des  données  brutes  dont  elle  dispose.  La  CFTC  établit  le  type  de  chaque 
critères.  Ces  reclassements  à  partir  des  données  brutes  échappent  cependant  à  la  sphère 
sur ces classifications.  
En conséquence, les études statistiques actuelles portant sur les données publiques CFTC sont 
mêmes  lignes  que  le  FMI  dans  son  rapport  « Global  Financial  Stability :  Financial  Stress  and 
pas  de  lien  fort  entre  positions  spéculatives  et  prix  du  pétrole,  sans  pouvoir  toutefois  écarter 
1. Publication de la Deutsche Bank 
La  note  de  la  Deutsche  Bank  « Do  speculators  drive  crude  oil  prices ? »  datée  du 
statistiquement significative. 
positions longues, il confirme son analyse précédente. 
Nous pouvons critiquer ce travail sur de nombreux points (manque de statistiques descriptives, 
de  détails  sur  les  transformations  de  variables  étudiées,  de  tests  de  robustesse  plus  poussés, 
(comment sont prises en compte les autres influences macroéconomiques et des fondamentaux 
Annexe IV 
2. Publication de Com od
m ity Watch 
commerciaux ont un impact sur le prix du pétrole, différent des fondamentaux physiques : 
« wall of money ») sur le marché futures du pétrole aurait un impact sur les prix spot3 ne 
premières reste relativement faible sur le marché du pétrole (12 % pour Goldman Sachs et 
depuis 2006 
troisièmement, Commodity Watch note que ces flux sont censés apporter de la liquidité au 
marché de futures. 
Ces  arguments  tendent  à  démontrer  que  les  flux  financiers  ne  créent  pas  forcément  de 
pétrole en 2008, semble assez conservatrice sur la forme dans son utilisation des données CFTC, 
et reste mesurée sur leur potentiel explicatif. 
Commitments of Trader Report are we in a position to better assess whether specific categories of 
Oil  Futures  Market  Participants  did  cause  the  Oil  Price  moves  we  witnessed  in  recent  years ? » 
datée  du  1er  décembre  2009  utilise  les  données  désagrégées  de  la  CFTC  dans  la  perspective 
Les  auteurs  pointent  un  certain  nombre  de  contradictions  dans  la  définition  des  catégories 
le développement de routines de trading basées sur des algorithmes. 
tirée, étant  donné les contradictions  précédemment soulevées dans le traitement des  données 
désagrégées par la CFTC. 
                                                             
2 Détenue par Rivington Street Holdings Plc. 
Annexe IV 
Enfin,  les  auteurs  appliquent  des  tests  de  causalité  linéaires  au  sens  de  Granger  entre  les 
Granger les changements de prix du pétrole NYMEX à un seuil statistiquement significatif. Ces 
résultats sont cependant en contradiction avec ceux de la CFTC « Interagency Task Force Interim 
Bouallai et Baule concluent prudemment que leur étude ne permet pas de rejeter l'absence de 
commerciaux , sans refaire les mêmes tests que la CFTC avec des données plus exhaustives.  
La note de Till « Has There Been Excessive Speculation in the US Oil Futures Markets ? What Can 
et errin (2008). 
Working  calculés  se  trouvent  dans  la  moyenne  des  autres  marchés  de  futures  agricoles,  sur 
également valides pour les contrats de futures ICE, limités par un échantillon de données plus 
court. 
aient  atteint  un  seuil  « excessif »  tel  que  le  définissent  Working  (1960)  et  Sanders,  Irwin  et 
prises en isolé pourraient indiquer un excès de spéculation sur marché de futures du pétrole aux 
5. Publication de Goldman Sachs 
La  note  de  Goldman  Sachs  « Speculators,  Index  Investors,  and  Commodity  Prices »  datée  du 
29 juin 2008,  traite  du  rôle  des  agents  financiers  sur  le  marché  du  pétrole,  en  répondant  de 
selon laquelle les spéculateurs apportent une information nécessaire à la formation du prix des 
Annexe IV 
indicateurs macroéconomiques de croissance, tel que le Goldman Sachs Global Leading Indicator, 
auteurs  différencient  ensuite  le  rôle  joué  par  les  spéculateurs4  à  proprement  parler  des 
investisseurs  dans  les  index  de  matières  premières  (dont  dérivés  pétrole).  En  effet,  les 
donc pas les prix des matières premières de la même façon que les spéculateurs. 
pétrole varient avec les changements de position nette des spéculateurs, et non avec celle des 
Nous pouvons critiquer la dernière partie de cette étude sur de nombreux points : 
deuxièmement, les auteurs utilisent des prix mensuels (qui sont en fait des moyennes de 
prix  de  fréquences  plus  élevées)  pour  effectuer  leurs  régressions  sur  la  période 
troisièmement, la méthode retenue pour mesurer la part des i
stisseurs
 dans des fonds 
enfin,  les  résultats  des  régressions  ne  nous  apparaissent  pas  interprétables  tel  quel, 
détails sur les transformations effectuées sur les
6. Publication de la Société Générale 
La note de Lasserre « La spéculation au microscope » datée du 27 juin 2008 cherche à relativiser 
le  rôle  de  la  spéculation  sur  les  marchés  dérivés  de  matières  premières,  dont  le  marché  de 
effectuées,  et  les  marchés  de  futures  sont  utilisés  pour  externaliser  le  risque  résiduel  que  les 
                                                             
4 Nous définissons simplement la spéculation comme le fait de placer des fonds tout en comprenant que cette activité 
est  caractérisée  par  un  haut  niveau  de  risque.  Les  spéculateurs  quant  à  eux  se  basent  principalement  sur  des 
anticipations de changement de prix pour effectuer des profits. 
Annexe IV 
Lasserre conclut que les banques ne peuvent pas être considérées comme des spéculateurs sur 
couverture  des  risques  pour  leurs  clients  (producteurs  ou  consommateurs  de  pétrole).  Les 
sauraient non plus être reçues telles quelles comme une preuve irréfutable que les spéculateurs 
ont un effet sur le prix du pétrole, les fonds étant majoritairement des suiveurs de tendance. Les 
solde net des positions des banques sur le NYMEX est en fait quasiment neutre : les banques sont 
donc directionnellement neutres. 
7. Publication de J.P. Morgan 
La  note  de  J.P.  Morgan  « Commodity  Prices  and  Futures  Position »  datée  du  16  décembre  2009 
étudie la relation entre prix des matières premières et positions des agents sur les marchés de 
futures à la lumière des données désagrégées publiées par la CFTC. 
Ribeiro, Eagles et Von Solodkoff additionnent les positions nettes des swap dealers et des money 
managers en tant que mesure de positions spéculative, et trouvent que de larges changements 
de  positions  de  ces  agents  ont  un  effet  sur  le  prix  du  pétrole,  seulement  si  des  justifications 
économiques  tangibles  existent  pour  expliquer  cet  effet  fort.  Plus  généralement,  les  auteurs 
montrent que les positions nettes des spéculateurs et les prix de matières premières sont dues 
aux changements de conditions macroéconomiques. 
Les  auteurs  parlent  explicitement  de  variables  omises  suite  à  une  régression  liant  prix  des 
matières  premières  (dont  pétrole)  et  changement  de  positions  nettes  des  agents,  et 
réserves. Ils incluent donc des variables supplémentaires dans leur analyse, tel que le cours du 
dollar,  un  spread  différentiel  qui  prend  en  compte  les  contraintes  de  saturation  dans  les 
Ces  tests  conduisent  aux  résultats  suivants :  le  cours  du  dollar  et  le  spread  différentiel  ont  un 
effet  statistiquement  significatif,  ce  qui  diminue  mécaniquement  le  pouvoir  explicatif  des 
Cette analyse dans un cadre de régression multiple est ensuite étendue à un modèle VAR, avec 
les  mêmes  variables  explicatives.  Les  résultats  montrent  que  96 %  de  la  variance  du  prix 
changements  de  position  nette  des  spéculateurs  semblent  influencer  la  volatilité  du  prix  du 
pétrole, mais seulement à court terme. 
Les auteurs complètent cette analyse avec de courts exercices de prévision, et concluent comme 
Annexe IV 
Références 
Disaggregated Commitments of Trader Report are we in a position to better assess whether 
specific  categories  of  Oil 
  Market  Participants  did  cause  the  Oil  Price  moves  we 
Note No. 7, International Economic Analysis Division. 
Sachs Commodities Research Note. 
Lasserre,  F.  2008.  « La  spéculation  au  microscope »,  Société  Générale  Commodities 
Research Note. 
Morgan Global Asset Allocation & Alternative Investments Research Note. 
futures  markets :  oo
Illinois.  
. Has  here
 Been Excessive Speculation in the US Oil Futures Markets ? 
Can We (Carefully)  nclude
Stanford University. 
ANNEXE V 
La régulation des marchés dérivés du pétrole1 
                                                             
1 Document émanant de la Direction de la régulation et des affaires internationales (E. Vieillefond et W. Smith) de 
Annexe V 
1. Des marchés de commodities en général 
La financiarisation croissante des marchés de commodities amène à se poser la question 
de la régulation conjointe des marchés de produits de base et de leurs marchés dérivés 
associés.  Ceci  est  vrai  pour  certains  marchés  de  produits  agricoles,  de  matières 
De  façon  générale  deux  évolutions  plaident  pour  considérer  de  façon  globale  certains 
marchés de commodities et leurs marchés dérivés : 
années  signifie  que  les  conditions  de  négociation  sur  les  marchés  dérivés 
rétroagissent  de  plus  en  plus  fortement  sur  les  conditions  en  vigueur  sur  les 
marchés physiques ; 
des  fluctuations  de  prix  de  produits  de  base,  banques  souhaitant  à  leur  tour 
appelés  « de  spéculation »)  dont  les  actifs  sont  arbitrés  entre  eux  et  contre 
ETF).  Cette  « démocratisation »  ou  ouverture  croissante  de  certains  marchés  de 
commodities  à  une  population  plus  hétérogène  très  peu  au  fait  des  risques 
spécifiques  inhérents  aux  marchés  physiques  incite  à  intégrer  ces  derniers  dans 
une surveillance plus holistique que par le passé. 
Cette  double  évolution,  notamment  vue  des  autorités  de  marchés  financiers,  doit 
présentent  les  marchés  de  commodities  et  leurs  marchés  dérivés  peuvent  être  classés 
comme suit : 
les  risques  « microéconomiques »  pesant  sur  les  participants  pris 
individuellement,  notamment  les  consommateurs  de  commodities  et  les 
investisseurs dans les marchés de commodities. A cet égard existent (i) un souci de 
part,  et  (ii)  un  souci  de  bon  fonctionnement  des  marchés  et  de  lutte  contre  les 
abus  de  marché  (manipulation,  diffusion  de  fausse  information,  comportement 
entre  les  autorités  de  la  concurrence  et  les  autorités  de  marché  dont  les  cadres 
juridiques et les cultures de supervision divergent fortement ; 
Annexe V 
à ces ressources dans de bonnes conditions. Si ces deux fonctions essentielles ne 
sont pas remplies, les dysfonctionnements subis réduiront dans des proportions 
plus  ou  moins  fortes  la 
contribu ion  de  e
c s  marchés  aux  performances  de 
conduire  à  une  disruption  majeure  du  système  financier,  avec  les  conséquences 
les méthodes spécifiques pour le surveiller et le traiter, nous le classons dans une 
catégorie séparée. 
En  termes  de  gouvernance,  les  pouvoirs  publics  dans  le  monde,  notamment  dans  les 
pays développés dans lesquels les marchés financiers sont très présents, sont confrontés 
aux problématiques liées à la conjonction des marchés de commodities et des marchés 
délimitation  de  prérogatives  entre  deux  institutions,  la  Securities  and  Exchange 
Commission  (SEC)  et  la  Commodity  futures  trading  commission  (CFTC),  disjointes  pour 
des raisons historiques. Dans la plupart des autres pays en revanche, et tant aux niveaux 
européen  que  mondial,  la  séparation  institutionnelle  entre  autorités  chargées  des 
marchés  financiers  et  marchés  de  commodities  est  assez  marquée.  En  France  par 
avec les missions conférées par les textes libéralisant le secteur en Europe, se concentre 
surveillance ni pour les produits agricoles ni pour les produits pétroliers, malgré la très 
grande importance des ces produits pour la vie économique.  
                                                             
2 Il  existe  pourtant  dans  la  plupart  des  pays  des  autorités,  souvent  des  administrations,  en  charge  de  la 
Annexe V 
directive  MiFID,  mais  ceci  signifie  par  exemple  une  compétence  juridique  sur  les 
marchés financiers (actions, obligations, dérivés sur ces mêmes marchés) et les dérivés 
dans le secteur pétrolier les contrats à terme de gré à gré (OTC) dénouables en cash sont 
segmentation  issue  de  la  définition  même  des  instruments  financiers  en  vertu  de  la 
de fond (risques en présence sur les marchés de quotas, règles de fonctionnement des 
marchés de quotas, application ou non des directives financières classiques, etc.) et sur 
frontière entre commodity et instrument financier. 
Nous reviendrons en troisième partie sur la question de la gouvernance de la régulation 
des marchés pétroliers et leurs marchés dérivés, ainsi que les compétences sans doute 
élargies  dont  les  autorités  compétentes  devraient  être  dotées  afin  de  surveiller 
efficacement les marchés concernés. 
2. Du marché du pétrole en particulier 
majeures : 
risques pour la stabilité et le développement des pays consommateurs, et il en va 
de  même  pour  les  prix  pratiqués  sur  les  marchés  pétroliers  internationaux,  à  la 
fois pour les pays consommateurs et les pays producteurs ; 
deuxièmement, les intervenants sur les marchés pétroliers présentent des risques 
croissants pour la stabilité et le bon fonctionnement des systèmes financiers, à tel 
Les  problématiques  de  risques  tant  macroéconomiques  que  financiers  ressortent  avec 
les meilleurs investissements à moyen et long termes. 
                                        
             
des  dérivés  « à  compétence  forte »,  par  exemple  sur  les  dérivés  listés  (compétence  à  la  fois  large 
compétence étant étendue au plan juridique notamment concernant les abus de marchés) ; dès lors que les 
compétence est beaucoup plus restreinte. 
financiers.  Or,  les  contrats  OTC  sont  dans  la  plupart  des  cas  des  contrats  financiers  mais  pas  toujours 
(contrats forward livrables en physique). 
Annexe V 
périmètre de la régulation financière, sur le renforcement des infrastructures de marché 
segments  de  marché  et  sur  le  dispositif  institutionnel  nécessaire  à  une  surveillance 
Elle  exige  également  une  impulsion  et  une  coordination  fortes  des  instances 
Parmi  les  différents  marchés  de  produits  de  base,  les  marchés  pétroliers  sont 
emblématiques, notamment sur le plan des risques encourus, en raison non seulement 
faisceau de critères tels que : 
la  valeur  des  positions  et  le  volume  des  transactions  de  nature  financière 
(instruments  dérivés)  par  rapport  aux  positions  (stocks)  et  volumes  enregistrés 
sur le marché physique, 
la  multiplication  de  pro
duit   ifnanciers  référencés  sur  le  produit  de  base 
considéré (futures, options, 
swaps  produits structurés, ETF), 
e la  sphère  financière  sur  les  m
arché concernés 
macroéconomique ou de facteurs a priori exogènes au produit de base concerné 
(marchés boursiers) sur la performance du marché de commodity et ses marchés 
critères  financiers  ne  sont  pas  prédominants  en  permanence,  le  degré  de 
2.1. Les risques pour le système économique 
Quels  que  soient  les  efforts  consacrés  par  les  pays  exportateurs  et  importateurs  à  la 
étant  donné  notamment  les  nombreuses  incertitudes,  dans  une  certaine  mesure 
aléas  de  grande  amplitude  qui  sont  susceptibles  de  compromettre  la  stabilité 
des échanges internationaux.  
                                                             
Annexe V 
Chaque fois que cela est possible pour un horizon et un volume donnés, les acteurs qui 
accessibles  aux  intervenants  non  sophistiqués.  En  outre,  ils  apparaissent  de  moins  en 
moins sûrs et transparents compte tenu de la forte croissance du segment des dérivés 
2.2. Les risques pour le système financier 
La crise a démontré que les marchés et notamment les marchés dérivés sont porteurs de 
La  question  centrale  porte  certes  sur  les  dispositions  applicables  aux  établissements 
financiers  réglementés,  mais  le  périmètre  des  entités  soumises  à  la  réglementation 
financière doit également être examiné à la lumière des risques en présence. 
La Commission européenne a proposé, dans sa communication du 20 octobre 2009, une 
série  de  mesures  destinées  à  sécuriser  les  opérations  dérivées  OTC.  Il  est  prévu 
notamment  de  rendre  obligatoire  la  compensation  multilatérale  des  dérivés  OTC 
standardisés7,  de  renforcer  les  pratiques  en  matière  de  gestion  du  collatéral  et  les 
charges en capital pour les opérations sur dérivés OTC qui demeureront bilatérales (ce 
qui  favorisera  les  incitations  à  la  standardisation8)  et  de  rendre  obligatoire  la 
déclaration  de  ces  dernières  à  un  trade  repository.  Ces  dispositions,  qui  doivent  être 
régulés9. 
énergétiques qui interviennent massivement sur les marchés dérivés liés à leur métier 
forme  de  hedge  fund  notamment  ont  atteint  une  telle  dimension  que  leur  importance 
                                                             
7 Il faudra bien entendu que les contrats soient jugés éligibles (compte tenu notamment de la disponibilité 
compensation  qui  doit  pouvoir  gérer  les  risques  afférents,  mais  un  grand  nombre  de  types  de  contrats  à 
importants  à  savoir  sécuriser  les  traitements  opérationnels,  compenser  multilatéralement  le  plus  grand 
réalisées. 
financières,  notamment  celles  qui  ont  recours  aux  marchés  dérivés  OTC  uniquement  dans  un  but  de 
couverture de leurs risques, dans le champ de tout ou partie des réglementations nouvelles envisagées. A 
participants » (entités non régulées mais dont le défaut pourrait porter préjudice à la stabilité financière) 
leurs engagements bilatéraux envers leurs contreparties OTC. 
énergétique des consommateurs américains de 18 milliards de dollars. 
Annexe V 
Quant aux grandes structures de trading sur les marchés dérivés de produits de base, la 
volumes négociés sur ces marchés12. 
créé  de  choc  systémique  au  sens  étroit  (impact  majeur  et  durable  sur  le  système 
financier),  elle  a  néanmoins  gravement  perturbé  le  marché  mondial  du  gaz  pendant 
plusieurs  mois,  et  des  acteurs  encore  plus  importants  échappent  à  la  réglementation 
des  marchés  dérivés  et  de  la  concentration  des  grands  acteurs,  et  en  raison  des 
problématiques  de  protection  des  clients  des  intermédiaires  actifs  sur  les  marchés 
dérivés de commodities que le CEBS et le CESR ont proposé un rétrécissement sensible 
intervenant  exclusivement  pour  leur  compte  propre  (sans  être  teneurs  de  marché)  et 
celles qui fournissent dans des proportions limitées des produits dérivés à leur clientèle 
appartiennent à groupe financier ou non. 
Ainsi,  il  importe  que  non  seulement  les  entités  agréées  en  qualité  de  prestataires  de 
proposées  par  la  Commission  européenne  dans  sa  communication.  En  outre,  étant 
une priorité élevée à la compensation multilatérale des dérivés pétroliers standardisés 
et à la déclaration de tous les dérivés pétroliers à un trade repository chargé de fournir 
les  données  requises,  en  tant  que  de  besoin,  aux  régulateurs,  aux  participants  aux 
marchés  et  au  public.  Alors  que  des  données  agrégées,  y  compris  les  positions 
être rendues publiques, les régulateurs concernés devraient avoir accès aux transactions 
                                                             
11 En outre, la directive CRD sur les fonds propres (2006/49) prévoit une exemption large des exigences en 
capital (et accessoirement, les normes comptables) davantage que la gestion des risques ou les exigences 
issues  de  la  directive  MiFID,  en  raison  de  la  prédominance  des  actifs  physiques  dans  le  bilan  de  ces 
structures. 
13 Committee of European Securities Regulators et Committee of European Banking Supervisors. 
Annexe V 
contrepartie centrale et/ou négociés sur des marchés organisés. 
2.3. Les facteurs communs aux risques identifiés et les pistes de solutions 
pour y faire face 
Outre la problématique du périmètre des entités soumises à la régulation financière et 
des  transactions  soumises  à  des  mesures  de  réduction  des  risques,  deux  approches 
pétroliers,  au  comptant  et  à  terme,  afin  de  diminuer  les  risques  systémiques  au  sens 
large. 
La  relative  opacité  de  fonctionnement  des  marchés  pétroliers  constitue  sans  doute  la 
marchés,  une  formation  du  prix  non  optimale  des  actifs  et  des  obligations,  et  la 
dissimulation du niveau de concentration des risques. En outre, elle rend extrêmement 
difficile la surveillance du marché par les régulateurs. 
pénalisent certains acteurs. 
désirer. Comme pour les fondamentaux, une information plus complète et plus prompte, 
fonctionnement du marché15. 
                                                             
intelligibles pour la majorité des acteurs. 
fonctionnement des marchés. 
Annexe V 
Enfin, la transparence des marchés dérivés, notamment des marchés dérivés OTC, doit 
être  améliorée.  Il  est  généralement  admis  que  les  dérivés  pétroliers  OTC  représentent 
plusieurs  fois  les  montants  relatifs  aux  contrats  à  terme  négociés  sur  les  marchés 
Commission européenne dans sa communication du 20 octobre dernier, la déclaration 
organisé, peut également contribuer  grandement  à la transparence des opérations sur 
La Commission entend par ailleurs, à juste titre, prévoir la transparence  des positions 
plus importantes, étant donné la concentration croissante des positions et des risques 
de couverture des positions sur les marchés physiques, afin de freiner la spéculation. 
en  termes  de  structures  et  de  compétences,  pour  surveiller  les  marchés  pétroliers  au 
fonctionnement  des  marchés  (en  empêchant  par  exemple  toute  tentative  de 
CFTC américaine ou dans une certaine mesure la FSA britannique, mériterait sans aucun 
Une  telle  vision  serait  néanmoins  réductrice  si  elle  se  bornait  au  niveau  national. 
financiers, doivent aussi intégrer pleinement leur dimension mondiale, sans oublier, au 
de la régulation et de la supervision devraient clairement être limités à ceux réellement 
interconnectés à la sphère financière, ce qui est incontestablement le cas des marchés 
pétroliers et leurs marchés dérivés. 
                                                             
16 Certains considèrent que les opérations admises à une chambre de compensation ou négociées sur un 
caractère détaillé ou non des données conservées par ces différents infrastructures. 
ni  comprise  de  la  même  façon  sur  le  plan 
international. 
Annexe V 
Enfin, outre les risques actuels majeurs que sont les risques de dysfonctionnement des 
mécanismes de formation des prix et les risques de contagion du système par un défaut 
sur  les  marchés  pétroliers,  il  convient  de  rappeler  un  troisième  risque  en  train 
obligations  structurées.  Cette  évolution  constitue  un  motif  supplémentaire  de  se 
actuelles  en  cas  de  commercialisation  active  des  produits  concernés  auprès  du  grand 
le compte de tiers. 
3. Des objectifs à atteindre 
mais  probablement  à  un  degré  très  supérieur,  les  marchés  pétroliers  présentent  une 
cristallisation peut avoir des conséquences négatives importantes non seulement pour 
Dans ce cadre, la régulation des marchés pétroliers y compris de leurs segments dérivés 
doit viser à répondre à trois problématiques : 
macroéconomique),  via  notamment  une  organisation  et  une  transparence 
notamment, la transparence sur les fondamentaux déterminante pour contribuer 
à la bonne formation du prix et à la bonne allocation de la ressource ; 
lutte contre  les abus de  marché  et la protection  des utilisateurs de ces marchés, 
professionnels sur ces marchés se confirmait ; 
enfin,  prévenir  le  risque  systémique  qui  leur  est  structurellement  associé  et  qui 
résulte notamment de la montée en puissance et la concentration des acteurs (rôle 
centrale  de  données  et  la  compensation  des  opérations  standardisables  par  des 
organismes de compensation réglementés et surveillés. 
ANNEXE VI 
La régulation des marchés physiques du pétrole1 
                                                             
représentatif des positions éventuelles de son employeur. 
Annexe VI 
INTRODUCTION 
Trois questions étaient soulevées dans le cadre des travaux du groupe : 
repositories  non  seulement  les  contrats  dérivés  mais  aussi  les  contrats  cash ?  (a 
priori  ce  sont  des  contrats  et  donc  leur  enregistrement  sous  forme  de  « golden 
copy » et les extrapolations qu'on peut en tirer pour la surveillance peuvent être à 
la fois légitimes et techniquement faisables) 
dérivés)  pour  les  faire  compenser  par  des  CCPs?  (il  y  a  certainement  des 
différences locales et par produit, mais pour que le clearing soit une piste crédible 
il faut que le champ des contrats standardisables ne soit pas nul)
les  moins  des  plateformes  organisées  tant  pour  les  contrats  cash  que  pour  les 
contrats dérivés dans le secteur pétrolier ?
avant tout dans une représentation du marché pétrolier développée principalement par 
analogie avec le mode de fonctionnement des marchés financiers.  
préférable de prendre le temps d'un détour par quelques considérations générales sur 
différentes  caractéristiques  du  marché  physique  pétrolier,  en  essayant  de  questionner 
segment de marché étudié. 
permettant  une  déclinaison  efficace  des  orientations  du  G20  en  matière  de  régulation 
que,  pour  gagner  en  crédibilité  sur  la  scène  internationale,  une  volonté  régulatrice  en 
faire porter ses propres efforts sur ce qui relève de sa seule responsabilité, à savoir, en 
géographique européen. 
Le plan de ce document est le suivant :  
Pétrole brut 
A propos du marché des pétroles brut physiques 
A  propos  du  marché  des  pétroles  bruts  physiques  servant  de  « markers » 
pour la détermination des prix des cargaisons physiques.  
pétroles bruts « markers » 
Annexe VI 
Retour au mécanisme de fabrication des prix spot pour les bruts physiques 
raffinés en Europe 
Sur  quoi  faire  porter  en  priorité  un  effort  de  régulation  des  marchés  du 
pétrole brut ? 
Produits raffinés 
européen 
Quelques caractéristiques des marchés de produits pétroliers en Europe. 
Sur  quoi  faire  porter  en  priorité  un  effort  de  régulation  des  marchés  de 
produits pétroliers en Europe ? 
Annexe VI 
1. Pétrole brut 
1.1. A propos du marché des pétroles  ruts
 physiques 
Lorsque  l'on  réalise  que  pour  des  raisons  géologiques,  la  diversité  des  qualités  de 
pétrole brut disponibles sur le marché international (transfrontalier par définition) est 
(presque) aussi vaste que celle des vins produits par les différents terroirs de France, on 
prend  conscience  de  la  difficulté  conceptuelle  posée  par  l'expression  « le  prix  du 
de grands vins de bourgogne, la formation du prix d'un pétrole brut physique donné va 
spécifique  qu'il  représente,  eu  égard  aux  caractéristiques  techniques  propres  à  sa 
raffinerie. On comprend en effet aisément qu'un raffineur spécialisé dans la fabrication 
des  bitumes  ne  va  pas  apprécier  de  la  même  façon  qu'un  raffineur  spécialisé  dans  la 
fabrication  de  carburants,  un  pétrole  d'une  qualité  légère,  plutôt  riche  en  essence  et 
gasoil. 
raffineur  va  accorder  plus  de  prix,  pour  un  brut  donné,  à  une  date  de  disponibilité 
donnée qu'à une autre, car c'est de la date de disponibilité en raffinerie de telle qualité 
en telle quantité que dépendra l'optimisation de son programme de fabrication. 
chaque  cargaison  de  pétrole  brut  physique  disponible  à  l'export  de  façon  spot  (i.e.  en 
dehors  d'un  accord  contractuel  cadre  prévoyant  plusieurs  cargaisons  successives  sur 
une période de temps déterminée), peut être l'enjeu d'un processus de négociation qui 
lui sera propre. Par définition il ne peut y avoir qu'un vendeur d'une cargaison donnée. 
Quant  au  panel  d'acheteurs  dont  elle  éveille  l'intérêt  pour  chargement  à  la  date 
proposée,  il  sera  unique.  Par  contre  chacun  des  acheteurs  potentiels  membres  de  ce 
alternatifs :  il  est  lui  aussi  dans  une  situation  unique,  celle  de  pouvoir  choisir,  pour  sa 
raffinerie particulière et le programme de fabrication qui lui est propre, une cargaison 
parmi un portefeuille de possibilités, quasi équivalentes à un différenti l
e  de valeur près. 
Le  marché  international  des  pétroles  bruts  physiques  se  comprend  donc  avant  tout 
relatives  des  cargaisons  disponibles  de  façon  spot,  au  fur  et  à  mesure  de  l'annonce  de 
leur disponibilité2. 
                                                             
concurrents. 
Annexe VI 
nationaux qui ont intérêt en principe à constituer leurs stocks de brut au prix le plus bas 
directement sensible (aux modalités de financement près) au niveau absolu du prix qu'il 
va  payer  pour  acheter  une  cargaison.  En  effet,  s'il  s'agit  d'un  achat  spéculatif  par  un 
trader physique, seule va compter l'évolution de l'écart de valeur pouvant exister entre 
le mécanisme de prix d'achat consenti à son fournisseur et celui négocié ultérieurement 
principe  intéressé  que  par  l'évolution  de  l'écart  de  valeur  pouvant  exister  entre  le 
mécanisme  de  formation  des  prix  d'achat  d'une  cargaison,  et  les  mécanismes  de 
chaque cargaison. 
De  même,  aucun  des  vendeurs  potentiels  de  cargaison  de  pétrole  brut  physique  spot 
n'est  directement  sensible  au  niveau  de  prix  absolu  qu'il  pourra  obtenir  de  la  vente 
d'une cargaison donnée. C'est bien sûr le cas des traders, comme nous venons de le voir. 
Mais c'est aussi le cas des sociétés pétrolières exportant leur production au départ d'un 
pays hôte donné: ce qui compte dans leur cas est avant tout d'éliminer le risque d'écart 
de valeur pouvant se produire entre le mécanisme de formation du prix de vente de la 
cargaison  à  l'export,  et  le  mécanisme  de  détermination  du  prix  de  référence  fiscal 
susceptible d'être appliqué aux quantités ainsi exportées3. 
Quant aux opérateurs nationaux / étatiques intervenant de façon directe sur le marché 
physique dans le cadre d'opérations de ventes spot ou de contrats de durée, ou de façon 
indirecte  par  le  biais  de  la  définition  d'un  mécanisme  de  détermination  d'un  prix  de 
référence  fiscal  pour  les  quantités  exportées  de  leur  territoire,  on  remarquera  avec 
s'affranchir  de  l'existence  de  valeurs  quotidiennes  publiées  pour  un  nombre  limité  de 
qualités  de  référence,  jugées  représentatives  de  certains  marchés  géographiques  pour 
les  différentes  qualités  physiques  exportées.  La  Pemex  (Mexique)  aussi  bien  que 
l'Aramco  (Arabie  Saoudite)  ont  ainsi  défini,  pour  une  qualité  exportée  donnée,  une 
géographique  de  consommation  de  produits  pétroliers  vers  laquelle  cette  production 
sera exportée. 
Nous retiendrons de ce q
cède quelques
 points clés : 
le  marché  international  du  pétrole  brut  physique  est  pour  l'essentiel  neutre  au 
regard  de  la  négociation  d'un  niveau  de  « prix  absolu  du  pétrol
e » ;  ce  sont  des 
de façon proactive à la détermination d'un niveau de prix absolu pour ses achats 
de brut physique, indépendamment du mécanisme prévalant dans la formation du 
prix  de  vente  des  produits  qu'il  fabrique ;  il  n'y  a  donc  pas  d'acheteur  naturel 
physique, « pure play », du « prix du pétrole brut » (ni en physique, ni en dérivés) ; 
                                                             
3 Le producteur est bien sûr intéressé au niveau absolu des prix, mais seulement dans un deuxième temps, 
dès lors que son revenu après taxes est exprimé sous forme d'un pourcentage du prix de référence fiscal 
appliqué aux quantités vendues. 
Annexe VI 
les principaux « stakeholders » exclusivement intéressés à la fixation d'un niveau 
commerciale directe sur le marché physique des cargaisons ; il n'y a donc pas non 
plus de vendeur naturel physique, « pure play », du « prix du pétrole (brut) »4 ; 
Par conséquent chercher à instaurer à l'échelle planétaire une obligation déclarative de 
toute  transaction  physique  spot  portant  sur  du  pétrole  brut  physique  ne  présenterait 
pas grand intérêt en matière de « price discovery » pour ce qui est du niveau absolu du 
« prix du pétrole ». 
Quant aux valeurs relatives entre qualités de brut négociées sur ces marchés, et à leur 
évolution  dans  le  temps,  ces  informations  sont  aujourd'hui  connues  /  disponibles  / 
accessibles  à  l'ensemble  des  acteurs  concernés,  professionnels  des  marchés  du  brut 
physique,  du  fait  de  leur  participation  ininterrompue  aux  différents  panels  de 
négociation des cargaisons5. 
1.2. A  propos  du  marché  des  pétroles  bruts  physiques  servant  de 
"markers" pour la détermination des prix des cargaisons physiques.  
La  formation  du  « prix  du  pétrole »  s'appuie  donc  sur  l'existence  de  marchés  pour 
quelques  qualités  physiques  spécifiques  jugées  représentatives  des  pétroles  bruts 
raffinés dans chacune des trois grandes zones de consommation : 
pour  l'Amérique  du  Nord,  quelques  qualités  de  brut  domestique  accessibles  par 
pipeline aux seuls raffineurs américains (la loi en interdit l'exportation) du Golfe 
du  Mexique  comme  le  Light  Louisiania  Sweet  (LLS)  ou  le  Mars, 
continent pour le West Texas Intermediate (WTI) ; 
cargaison négociées Free On Board, i.e. pour livraison dans les eaux territoriales 
de leur pays de production ; 
également négociables sous forme de cargaisons F.O.B. 
Et donc que c'est initialement une recherche de certitude fiscale quand  à  leur assiette 
d'imposition au niveau de la production qui a conduit nombre d'opérateurs industriels à 
développer une présence significative sur ces marchés physiques forward6. 
                                                             
4 Le cas du Mexique montre que tel n'est pas nécessairement le cas en dérivés. 
5  Sans  oublier  les  décisions  mensuelles  d'ajustement  des  valeurs  relatives  de  leurs  bruts  annoncées 
publiquement par les différents pays producteurs qui commercialisent l'essentiel de leur production via des 
contrats de durée. 
Annexe VI 
Forts  de  la  culture  américaine  séculaire  en  matière  de  marchés  à  terme,  les 
professionnels  des  marchés  US  ont  très  vite  adopté  l'usage  de  contrats  de  futures  à 
résolution  physique  potentielle,  en  lieu  et  place  de  contrats  physiques  forward,  pour 
leurs activités de gestion de flux. Ces contrats, devenus déterminant dans la formation 
des  prix  des  transactions  de  pétroles  bruts  domestiques  nord  américains,  voient  leur 
régulateurs nationaux ad hoc. 
« Wall  Street  Refiners »,  a  consisté  a  permettre  aux  professionnels  des  marchés 
Développant une activité de market making reposant sur un arbitrage permanent entre 
les  valeurs  du  Brent  (négociable  par  cargaison)  et  du  WTI  (négociable  par  contrat  de 
1 000  barils  seulement),  ils  surent  offrir  un  service  permettant  à  leurs  contreparties 
d'ajuster le volume dont elles souhaitaient fixer le prix à leurs besoins effectifs. Jusqu'à 
ce  que  les  pétroliers  européens,  lassés  d'être  captifs  de  leurs  market  makers, 
encouragent  la  mise  en  pool  de  leurs  besoins  de  « liquidité  en  prix  du  Brent »,  via  la 
création du  contrat de future sur le Brent lancé  en 1987 par l'IPE (racheté depuis par 
ICE), qui prévoit une résolution financière des transactions. 
Pour  des  raisons  logistiques  (déplétion  des  champs  de  Brent),  le  contrat  de  brut 
européen  a  dû  évoluer.  Le  contrat  sur  le  Brent  de  ICE,  fait  aujourd'hui  référence  à  un 
sous  jacent  traite  aussi  bien  de  façon  spot  (i.e.  avec  des  dates  de  disponibilité  F.O.B. 
spécifiques,  au  terminal  de  chargement  ad  hoc,  pour  chaque  cargaison  programmée  à 
(i.e.  pour  un  panier  de  quatre  qualités  possibles  disponibles  au  chargement  dans  une 
période  de  trois  jours  encore  inconnue  mais  nécessairement  comprise  dans  le  mois 
calendaire convenu contractuellement). Les termes contractuels de ce marché physique 
sont  très  standardisés,  de  façon  à  assurer  aux  différents  acteurs  de  ce  marché  la 
meilleure  fongibilité  opérationnelle  possible  de  leurs  transactions  d'achat  et  de  vente 
forward, en cas de résolution par 
livraison physiqu
Les transactions réalisées sur le marché du BFOE forward, via leur résolution physique, 
sont  donc  susceptibles  d'alimenter  le  marché  des  cargaisons  « datées »  (dites  « Dated 
Brent »),  spot,  et,  par  tant,  de  déterminer  l'assiette  fiscale  des  pays  producteurs 
strictes  des  transactions  qu'ils  réalisent  pour  commercialiser  leurs  productions 
quotidiennement par Platt's Crude Oil Marketwire, de McGraw & Hill. 
Annexe VI 
en  compte  les  cours  de  clôture  de  ce  contrat  de  futures  dans  le  processus  de 
détermination  du  prix  de  référence  fiscal  des  cargaisons  exportées  par  les  sociétés 
pétrolières produisant en Oman. 
négociation  pour  livraison  physique  forward  se  présentent  à  chaque  fois  comme  des 
marchés  nationaux,  de  par  les  clauses  contractuelles  régissant  leurs  modalités  de 
marché des 
pétrol  bruts « 
markers » 
Les marchés du WTI/LLS/Mars, du BFOE et du  Dubai/Oman ne  fonctionnent toutefois 
mettre en évidence une hiérarchie de valeurs relativement stable sur la longue durée : 
malgré  quelques  épisodes  contraires  plutôt  récents,  en  règle  générale  le  prix  du 
de  valeur  entre  ces  différents  « markers »  géographiques  jouent  un  rôle  déterminant 
géographique, plutôt que vers une autre.  
plutôt que du brut domestique dès lors que le prix indexé sur le Brent proposé pour le 
proposé pour le brut domestique américain. Autrement dit, plus le Brent sera décoté en 
valeur  relative  par  rapport  au  WTI,  plus  les  bruts  internationaux  seront  intéressants 
pour les importateurs américains. Et vice versa, plus le Brent sera apprécié par rapport 
Annexe VI 
Mais plus le Brent sera décoté par rapport au Dubai/Oman, plus il sera facile pour une 
de  risque  de  pénurie  relative  de  ces  qualités  dans  le  bassin  atlantique.  A  minima  une 
réévaluation  des  différentiels  de  qualité  de  ces  bruts  par  rapport  au  Brent  est  requise 
même  par  rapport  au  Dubai/Oman.  Cependant  cette  revalorisation  ne  peut  se 
demandes  asiatique  ou  atlantique  retrouvent  dans  ces  cargaisons  liées  au  Brent  un 
avantage  concurrentiel  par  rapport  à  leurs  flux  de  ressources  régionales,  liées  au 
Dubai/Oman ou au WTI. 
A cette première force de rappel entre pétroles brut « markers » des différentes zones 
pour  les  acteurs  du  marché  physique  la  possibilité  de  constituer  ou  de  restituer  des 
géographique,  valeurs  du  fret,  possibilités  de  stocker,  stocks  potentiellement 
interventions  des  professionnels  des  marchés  de  pétrole  brut  physique,  dans  le 
processus continu de formation : 
des différentiels de valeurs entre un brut donné et son « marker » physique, 
des  différentiels  d  
e valeurs  entre  l s 
« marker », et 
des  différentiels  de  valeurs  entre  les  différents  « markers »  géographiques,  qui 
crédit adaptées).  
                                                             
est moins cher pour une livraison immédiate que pour une livraison différée ; une telle configuration traduit 
en règle générale un excédent de disponibilité de cette marchandise, à court terme. 
pour livraison immédiate va commander une prime par rapport à la même demande pour livraison différée, 
Annexe VI 
remplissage  de  toutes  les  capacités  de  stockage  mondiales,  le  prix  pour  livraison 
pénurie spot. 
1.4. Retour  au  mécanisme  de  fabrication  des  prix  spot  pour  les  bruts 
physiques raffinés en Europe 
Notre  revue  des  différents  segments  du  marché  du  pétrole  brut  physique  nous  a 
question du niveau absolu du prix. Cet état de fait se manifeste très concrètement dans 
date de trans ert de propr
iété de la marchandise. 
Pour  ce  qui  est  de  leurs  flux  de  bruts  physiques  approvisionnant  des  raffineries 
européennes,  deux  pays  producteurs  ont  choisi  de  les  indexer  sur  des  prix  moyens 
résultant des transactions quotidiennes portant sur la première échéance du contrat à 
terme de Brent proposé par ICE Europe. 
Pour  la  très  grande  majorité  des  autres  flux  de  pétrole  brut  physique  achetés  par  des 
de  façon  à  produire  une  valeur  ce  jour  là  pour  le  différentiel  entre  des  cargaisons  de 
BFOE  avec  des  dates  de  chargement,  et  des  cargaisons  de  BFOE  non  datées,  pour 
ajouté/retranché  au  prix  négocié  sur  ICE  à  16h30  heure  de  Londres  pour  la  première 
jour pour le « Dated Brent ». 
responsable non plus du niveau absolu des prix publiés par ses équipes pour chacun des 
benchmarks du marché des bruts.  
Annexe VI 
contribuent  certes,  à  la  production  de  valeurs  de  référence  essentielles  pour  les 
européenne. Cependant, en matière de détermination du prix des pétroles bruts, stricto 
« pour le pétrole ». 
1.5. Sur quoi faire porter en priorité un effort de régulation des marchés 
du pétrole brut ? 
Au terme de cette analyse développée à partir de la composante physique du marché, il 
au marché à terme ICE Europe, 
britannique, jouent un rôle déterminant dans la détermination de tout ou partie du prix 
de  marché  des  pétroles  brut  physiques  transformés  par  des  raffineurs  européens,  ou 
brut, les grandes orientations qui seront bientôt arrêtées en matière de régulation de la 
pour ce qui est de réguler les marchés des markers à livraison physique forward : 
et pour ce qui est de réguler le marché global des cargaisons physiques de pétrole 
institutionnelle  reconnue  par  tous,  les  moyens  de  challenger  la  communication 
matière de pétroles bruts physiques. 
                                                             
9 Ou demain le Vladivostok Exchange pour le brut russe commercialisé en Asie ? 
Annexe VI 
2. Produits raffinés 
régulateur européen 
régulation  des  différents  segments  du  marché  du  pétrole  brut :  physiques,  physiques 
forward, à terme ou dérivés OTC. 
De même, une instance de régulation européenne ne pourra être légitime que de façon 
que  la  mise  en  conformité  de  ce  marché  à  des  exigences  européennes,  communes  à 
dérivés » négociés sur une place de marché ou de gré à gré. 
marchands, etc.), aussi bien que de politiques fiscales ad hoc (différentiels de taxes entre 
vaut mieux que le pétrole ». En Europe, le nouveau choc psychologique de ce début de 
Copenhague) liées à une prise de conscience assez brutale par une part croissante de ses 
habitants, de ce que notre planète est limitée par nature.  
fossile. 
pétrolière  de  la  prochaine  décennie  à  frais  nouveaux,  tant  en  termes  de  sécurité 
économique. 
Annexe VI 
diagnostic précis en termes de rareté : de quelle quantité de quel produit raffiné la zone 
quantités incompressibles de produits raffinés, et à quel prix ?  
réguler quoi demain, sur un marché européen des produits raffinés : 
des  raffineries  glisse  inexorablement  de  structures  très  capitalistiques  (les 
« majors »  pétrolières,  vers  des  structures  plus «léver gées 
sous le contrôle direct de fonds de private equity , et  
situation  qui  devrait  conduire  inexorablement  une  prise  de  contrôle  des  flux 
marché10. Et cela alors que les marchés des produits raffinés contribuent eux aussi, pour 
leur  part,  de  façon  autonome,  aux  fortes  variations  des  prix  pétroliers  perceptibles 
2.2. Quelques  caractéristiques  des  marchés  de  produits  pétroliers  en 
Europe. 
factures de produits à acquitter. 
Or  de  la  pompe  au  prix  du  pétrole  brut  F.O.B.  se  succèdent  une  série  de  segments  de 
formation du prix final, sans pour autant jouer tous un rôle majeur dans ce processus. 
Quand on analyse le marché des carburants en France, nous observons : 
livraisons  de  carburant  aux  stations  par  camions  gros  porteurs  (typiquement 
30/35 m3, prix en euros, TTC) ; 
(typiquement  en  milliers  de  m3,  indifféremment  en  euros  ou  en  dollars,  sous 
infrastructures  de  logistique  massive  correspondantes  (cessions  en  bacs  ou  par 
pipelines, péniches ou wagons). 
                                                             
Annexe VI 
Ce marché de gros secondaire est alimenté au départ des points de ressource primaires 
le Midi11. Chacun des grands points de ressources primaires permet, par définition, aux 
électeur, et le marché international des cargaisons de produits raffinés. 
valeur existant entre ce marché des cargaisons F.O.B. ou C.I.F. et un marché domestique 
« ARA »). 
de produits dans la zone ARA et le prix directeur du marché des pétroles brut en Europe 
marché des barges de chaque produit, selon une méthode similaire à celle utilisée par 
et le Brent ICE (1er mois) 
Gasoil (Fioul domestique)
Essence 10 PPM
Fuel Oil 1.0 % S -(Thermies)
Fuel Oil 3.5 % S - (Soutes)
Source : TOTSA. 
Ce  graphique  permet  de  mettre  en  évidence  quelques  unes  des  caractéristiques  de 
                                                             
de cessions en bac. 
Annexe VI 
pour le fabriquer : il peut aussi être inférieur au prix du pétrole brut (cas du fioul 
lourd) ; 
les  prix  des  produits  évoluent  par  « famille » :  ici,  par  exemple,  on  observe  une 
évolution  relativement  parallèle  de  deux  produits  de  la  famille  des  distillats 
moyens,  le  fioul  domestique  et  le  carburéacteur  /  jet  fuel,  ou  de  la  famille  des 
fiouls  lourds  utilisés  pour  produire  de  la  thermie  (basse  t n
e eur  en  soufre),  ou 
comme soutes pour les navires (haute teneur en soufre) ; 
chaque  famille  de  produits  voit  ses  prix  évoluer  de  façon  relativement 
renchérissement très significatif des fiouls lourds par rapport au Brent en 2009, 
valeurs relatives. 
commercialisés « duty paid », et surtout en euros, ne suffit pas à effacer la contribution12 
propre des marchés de produits à la « volatilité excessive » des prix pétroliers : 
et le Brent ICE (1er mois) 
Gasoil (f uel domestique)
Fuel Oil 3.5 % S (soutes)
Essence 10 PPM
Fuel Oil 1.0 % S (thermies)
Source : TOTSA. 
                                                             
12 On peut même avancer que certains mécanismes structurels conduisent naturellement à exacerber sur 
les marchés internationaux de produits raffinés les hausses de prix observées sur le marché des bruts : par 
ex. brûler 5% du pétrole brut acheté pour fabriquer des produits a une incidence économique différente sur 
de 15% sur des immobilisations de 90 jours de stocks induit nécessairement une pression à la hausse des 
marges unitaires en cas de tendance haussière durable des prix. 
Annexe VI 
2.3. Sur quoi faire porter en priorité un effort de régulation des marchés 
de produits pétroliers en Europe ? 
Ce qui précède ainsi que le fait que les mécanismes utilisés pour la formation des prix 
internationaux de cargaisons de produits répondant aux spécifications techniques 
pour les barges de mêmes produits négociées en zone ARA, 
Europe, 
conduit à effectuer pour chaque famille de produits raffinés négociables sur le marché 
pour le marché plus global des pétroles bruts. 
Nous ne présenterons ici que le résultat de ces analyses : 
les  cargaisons  physiques  de  produit  vendues  au  départ  des  raffineries 
exportatrices  européennes  ne  sont  pas  des  « produits »  physiquement  fongibles 
fabrications  disponibles  pour  chargement  par  bateau,  des  caractéristiques 
la constituent, des qualités de bruts qui y sont traitées et des contraintes de ses 
relative  entre  cette  cargaison  et  un  « benchmark »,  compte  tenu  des  écarts 
spécifiant  cette  cargaison,  et  les  mêmes  paramètres  habituellement 
observés/mesurés pour le « benchmark » de cette famille de produits ; 
in  fine,  ce  sont  les  marchés  des  barges  de  certains  produits  qui  servent  de  prix 
directeur  aux  marchés  des  cargaisons  de  produits  obéissant  aux  spécifications 
européennes. On peut en effet écrire, pour la plupart des grands produits raffinés : 
Prix produit « marker » / barge FOB / en ARA) 
le  marché  des  barges  de  la  zone  ARA  peut  servir  à  approvisionner  aussi  bien  le 
présente donc moins sous un angle « national » que dans le cas des bruts ; 
Annexe VI 
parmi les grandes familles de produits, en Europe, seule celle des distillats moyens 
possibilité  de  résolution  transactionnelle  par  livraison  physique  en  bac,  en  zone 
ARA, dans des conditions permettant la revente de cette marchandise directement 
sur le marché physique des barges FOB pour ce produit ; 
le marché des dérivés OTC sur produits raffinés européens est très standardisé : 
moyenne  de  cotations,  les  périodes  de  référence  pour  ces  moyennes  étant 
typiquement la « balance of the month »13 ou le mois calendaire14. Ces swaps aussi 
bien  que  les  options  asiatiques  sur  cotations  de  produits  sont  le  plus  souvent 
conclus par  férence 
Association (ISDA), faisant référence à la loi anglaise15 ; 
de  dérivés  de  matières  premières  permettent,  quand  les  lois  nationales 
mettre 
effective le risque de contrepartie ; 
plateformes  de  clearing  par  rapport  à  cette  solution  de  réduction  du  risque  de 
déjà des solutions de clearing pour un certain nombre de sous jacents. 
crédit documentaire qui prédominent en la matière  16 a permis de maintenir les 
risques  de  contreparties  dans  des  limites  acceptables  par  chacun  des  acteurs 
concernés. 
Nous  retiendrons  de  ce  rapide  survol  des  principales  caractéristiques  des  marchés  de 
la zone ARA.  
                                                             
encore publiées pour le mois en cours. 
sélectionné. 
pour  les  marchés  de  matières  premières :  principaux  intervenants  des  marchés  dérivés,  intermédiaires 
incontournables  dans  les  processus  de  clearing  de  marchés  dérivés,  les  établissements  bancaires 
internationaux  sont  des  acteurs  omniprésents  également  dans  le  trade  physique  via  le  financement  du 
négoce et des infrastructures logistiques. 
Annexe VI 
La standardisation des transactions déjà existante devrait probablement y permettre la 
substituer,  à  brève  échéance,  ses  propres assessments  de  prix  aux  références  actuelles 
                                                             
dans son système de prix administrés fin 2009.