Rapport sur la révision de la directive sur les Marchés d'instruments financiers

L'effet de la nouvelle réglementation sur la liquidité des marchés est en revanche difficile à déterminer, en raison des impacts de la crise financière et des évolutions intervenues au cours de la même période, au premier rang desquelles l'innovation technologique. Cette dernière a transformé en profondeur les modes d'exécution des ordres, notamment en facilitant les transactions algorithmiques et en accroissant fortement la part des transactions à haute fréquence, dont le rôle donne lieu à débat entre la fonction d'apport en liquidité contribuant à l'efficience des marchés et le risque d'éviction d'une partie des investisseurs et des intermédiaires financiers.

Si l'accroissement de la complexité des marchés résultant d'une multiplication des plateformes de négociation et de la fragmentation de leur liquidité était prévisible, en revanche le sentiment, dominant chez les différents intervenants, d'une dégradation de la qualité de la transparence sur les ordres ainsi que sur les transactions effectuées l'était moins. Les coûts supplémentaires d'accès à l'information et surtout la mauvaise qualité des données post négociation constituent un véritable échec de la directive. Les émetteurs portent un jugement particulièrement sévère sur la difficulté croissante pour eux de suivre les mouvements qui affectent la vie de leurs titres. Les investisseurs finaux, quant à eux, n'ont pas confirmé avoir bénéficié des baisses de prix unitaires sur la négociation et la compensation, compte tenu à la fois de l'augmentation de certains coûts (nouvelles technologies, accès à l'information des diffuseurs, complexité du marché, etc.) et de la réduction de la taille moyenne des transactions. De fait, la réduction des prix répercutés à l'investisseur final, notamment pour les non-professionnels, n'est pas toujours attestée.

Le développement des dark pools, à l'initiative des plates-formes de négociation elles-mêmes en vue de répondre à certains besoins spécifiques des investisseurs, et des crossing networks, apparus à l'initiative des intermédiaires depuis l'entrée en vigueur de la directive MIF et leur permettant d'apparier en interne des ordres avant leur transmission éventuelle au marché, présente un intérêt pour la négociation de blocs. En revanche, l'accroissement des flux sur ces systèmes ne doit pas dégrader le mécanisme de formation des prix, qui dépend notamment de la transparence des ordres et de celle des transactions. C'est pourquoi le bon fonctionnement du marché suppose que les dark pools demeurent réservés aux transactions pour lesquelles ils sont spécifiquement destinés et que l'activité des crossing networks s'effectue dans un cadre réglementaire à établir, assorti d'obligations d'information du marché et du régulateur.

Le premier constat de portée générale que l'on se doit de formuler au moment de la révision de la directive MIF est que la qualité de l'information disponible, tant pour le marché que pour les émetteurs et les régulateurs, n'a pas suivi l'évolution des marchés impactés par la directive. Le principe de transparence ne suffit pas : la transparence doit s'organiser. Il est donc indispensable de revoir en profondeur l'ensemble du dispositif afin de s'assurer d'une information de qualité même si elle s'avère difficile à collecter compte tenu de la fragmentation voulue des marchés. A cet effet, il convient de revoir précisément les modalités d'information tant des intervenants de marché et notamment des émetteurs que des régulateurs, afin de leur permettre de disposer d'informations exhaustives et fiables portant sur l'ensemble des transactions réalisées pour qu'ils soient en mesure de suivre l'activité du marché.

La seconde recommandation prioritaire part du constat que les marchés continueront de connaître des évolutions rapides voire brutales qu'il convient donc d'accompagner par un dispositif réglementaire suffisamment flexible et adaptable (règles de niveau 3 ou ESMA) pour garantir son efficacité par rapport à un environnement en perpétuel mouvement, notamment en raison du poids que représente désormais la technologie dans le fonctionnement des marchés.

Un grand marché européen intégré appelle une autorité centrale de régulation disposant de véritables pouvoirs. La troisième recommandation prioritaire vise donc à renforcer les pouvoirs d'intervention et les prérogatives au niveau européen (ESMA) afin de bien s'assurer que les règles soient interprétées et appliquées de manière homogène et de permettre à la concurrence de s'exercer dans un cadre équitable (level playing field), conditions préalables à un véritable marché intégré. L'occasion en est donnée par la rédaction en cours du règlement de l'ESMA et par l'adoption d'une directive " Omnibus " fixant le champ de ses compétences.

Le renforcement de la transparence, au niveau pré-négociation en veillant à limiter les exceptions à son principe et surtout, au niveau post-négociation, par la mise en place d'une base de données consolidée (consolidated tape) pour les transactions déjà effectuées. Pour cela, le régulateur européen devra préciser les standards techniques et veiller à la mise en place de l'infrastructure qui assurera la diffusion effective des informations