La prime de risque dans un cadre international : le risque de change est-il apprécié ?

En supposant que les distributions des prix des actifs financiers sont conformes au concept de marché de capitaux parfaitement intégré, de nombreuses extensions internationales du modèle (MEDAFI) furent présentées. La première génération du MEDAFI repose sur l'hypothèse que les investisseurs, indépendamment de leur nationalité, utilisent le même indice des prix pour déflater les rentabilités des différents actifs financiers. Ces modèles constituent des transpositions en termes nominaux du MEDAF domestique. Dans ce contexte, le portefeuille optimal de tout investisseur est une combinaison du portefeuille de marché mondial et de l'actif sans risque, (voir, entre autres, Grauer et al. (1976)). Toutefois, si la parité des pouvoirs d'achat (PPA) n'est pas vérifiée, les investisseurs des différents pays se trouvent face à des opportunités de consommation différentes. Ceci implique une hétérogénéité dans leur appréciation de la rentabilité réelle du même actif financier.

Par opposition aux modèles précédents, ces modèles de deuxième génération sont plus généraux et intègrent les problèmes liés aux déviations de la PPA. Enfin, il importe de souligner que les études empiriques montrent que les déviations de la PPA sont la règle plutôt que l'exception. Cela dit, il semble plus raisonnable d'intégrer les déviations de la PPA dans les modèles internationaux d'évaluation des actifs financiers.

L'objet de cet article est d'étudier les déterminants et la dynamique de la prime internationale de risque conjointement pour des marchés émergents et développés. L'article s'intéresse notamment à la contribution de l'éventuelle prime de change dans la prime de risque totale. Il propose en particulier de dépasser certaines limites des travaux antérieurs. En effet, dans la littérature empirique des marchés financiers, de nombreux travaux ont tenté d'étudier la prime internationale de risque. Si les résultats des premiers travaux basés sur des approches statiques sont très hétérogènes, (voir par exemple Solnik (1974) et Korajczyk et Viallet (1989)), récemment des travaux utilisant des modélisations conditionnelles ont montré que le risque des taux de change est internationalement rémunéré du-moins pour les marchés des pays développés. Toutefois, les résultats de ces études peuvent s'avérer difficilement généralisables aux cas des pays émergents en raison de leurs hypothèses de base.

En supposant que les marchés boursiers sont parfaitement intégrés, que la PPA n'est pas vérifiée et que l'inflation locale est non-stochastique, Dumas et Solnik (1995) utilisent la méthode des moments généralisés (MMG) pour tester une version conditionnelle du MEDAFI. Cette approche présente notamment l'avantage de permettre aux primes de risque de varier au cours du temps. Les auteurs montrent que la prime de change est significative pour les quatre plus grands marchés

Afin de surmonter cette difficulté, De Santis et Gérard (1998) utilisent l'approche GARCH multivarié. Contrairement à la méthode MMG, cette approche permet de spécifier la dynamique des seconds moments conditionnels et donc d'évaluer la contribution de chaque facteur de risque à la formation de la prime totale de risque. De Santis et Gérard (1998) font les mêmes hypothèses que Dumas et Solnik (1995) et étudient les mêmes marchés. Les auteurs montrent que la contribution du risque de change dans la prime totale ne peut pas être détectée en se basant sur des approches statiques. Au contraire, le recours aux approches dynamiques avec des prix et des quantités de risque variables dans le temps montre que la prime de change est statistiquement et économiquement significative pour les marchés financiers des pays développés étudiés. En travaillant sous les mêmes hypothèses, Carrieri (2001), Hardouvelis et al. (2002), De Santis et al. (2003) et Cappiello et al. (2003) confirment ces résultats pour d'autres pays européens.

Au cours des dernières années, quelques travaux empiriques ont essayé de généraliser ces études aux marchés des pays émergents. Ces travaux se distinguent les uns des autres par leur degré d'adaptabilité aux particularités des marchés des pays émergents. Tai (2004) applique un processus GARCH multivarié et teste une version conditionnelle internationale du MEDAF où la PPA n'est pas vérifiée. L'étude porte sur des marchés émergents asiatiques (Hong Kong, Singapour, Malaisie). Les résultats de cette étude montrent que le risque de change est rémunéré. Toutefois, le modèle de Tai (2004) suppose, à l'instar des études citées plus-haut, que l'inflation locale est non-aléatoire et que les marchés étudiés sont parfaitement intégrés. Ces hypothèses peuvent paraître fortes dans le cas des marchés des pays émergents souvent marqués par une segmentation financière partielle et par des taux d'inflation volatiles, (voir Bekaert et Harvey (1995) et Karolyi et Stulz (2002)).

Gérard et al. (2003) étudient un MEDAFI à segmentation partielle où les primes de risque sont déterminées par une combinaison de facteurs internationaux et nationaux de risque. Les auteurs trouvent que le risque des taux de change est apprécié internationalement pour quelques marchés émergents. Toutefois comme le signalent les auteurs eux-mêmes, les conclusions de cette étude doivent être considérées avec précaution. En effet, le risque de change n'est pas spécifié explicitement dans le modèle comme un facteur propre de risque. Plus récemment, Phylaktis et Ravazzolo (2004) proposent un modèle MEDAFI à deux régimes qui spécifie explicitement le risque de change comme facteur de risque. Ce modèle considère que les marchés sont strictement segmentés dans un premier temps et deviennent parfaitement intégrés dans un second temps. L'étude porte sur des marchés émergents asiatiques (Corée, Malaisie, Taiwan, Thaïlande, Indonésie et les Philippines) et applique la méthode GARCH (1,1) multivarié. Les auteurs trouvent que le risque de change est apprécié et que le modèle avec déviations de la PPA est économétriquement meilleur que le modèle sans risque de change. Cependant, le modèle de Phylaktis et Ravazzolo (2004) n'envisage que les deux cas extrêmes (segmentation stricte et intégration parfaite), alors que les études les plus récentes montrent que la plupart des marchés émergents sont partiellement segmentés.