L'influence des marchés financiers sur les investissements en capital-risque : une comparaison Europe - Etats-Unis

Le deuxième est une rigidification des comportements des capital-risqueurs conduisant ces derniers à répéter de période en période le même type de comportement en matière d'investissement, induisant par là même une déconnexion entre les choix d'investissement et l'évolution des performances du marché financier.

Le capital-risque est l'une des composantes du capital-investissement. Il est possible, au sens large, de considérer toute activité d'apport de fonds propres à des sociétés non cotées comme des opérations de capital-investissement. Le capital-investissement regroupe trois grandes rubriques : le capital-risque, le capital-développement et le capital-reprise/transmission d'entreprise. Le capital développement et le capital-reprise/transmission d'entreprise concernent le financement de firmes ayant déjà plusieurs années d'existence : elles ont dépassé la phase de démarrage et se situent en phase de croissance, voire de maturité.

Ce type de financement fait intervenir trois métiers bien distincts. Le premier est le seed capital ou capital d'amorçage : c'est le financement très en amont du démarrage de l'entreprise. L'objectif de cette levée de fonds est de prouver la faisabilité de l'idée ou du projet. La finalité de cette étape est de permettre l'élaboration du plan de développement ou plan d'affaires (business plan) pour convaincre des investisseurs de financer le lancement d'un nouveau projet. Le second métier du capital-risque est le capital-création. C'est le financement du démarrage proprement dit (start up) de l'entreprise. Il concerne le " premier tour de table " et les premières années de vie de l'entreprise. La troisième et dernière activité formant le capital-risque est le financement de la phase de post-création ou phase de première croissance (early stage). Elle concerne les deux ou trois premières années de démarrage de l'entreprise. Elle va jusqu'au stade du lancement industriel et commercial du projet.

Au cours de son développement, l'entreprise a besoin de capitaux propres pour financer sa croissance ou pour franchir une nouvelle étape (renforcement de la politique commerciale, réajustement au niveau de la production, lancement d'un nouveau produit, pénétration de marchés étrangers). Le capital-développement répond à ce type de besoins. Le capital-reprise/transmission d'entreprise caractérise le financement d'opérations d'acquisitions d'entreprises. Les capital-investisseurs interviennent en effet fréquemment dans le cadre de financement de LBO (Leverage Buy Out). Ce type d'opération concerne quasi-exclusivement les entreprises " matures " car les LBO se caractérisent par des coefficients d'endettement importants et nécessitent donc, pour être réalisées, des flux de trésorerie les moins volatiles possibles.

Ce cycle comprend une succession de trois grandes phases. Il débute par une levée de fonds du capital-risqueur auprès d'agents économiques désireux d'investir dans des entreprises non cotées. Une deuxième phase correspond à l'investissement dans l'entreprise proprement dit. L'apport de fonds propres s'accompagne de la mise en place par le capital-risqueur de procédures de contrôle3 visant à limiter le risque de son portefeuille ainsi que les conflits d'intérêt susceptibles de naître dans le cadre de la relation d'agence l'unissant aux dirigeants de l'entreprise financée. Les opérations de sortie constituent la dernière phase du cycle du capital-investissement. Le capital-risqueur dispose de différents modes de sortie : la cession de ses parts aux dirigeants ou aux cadres de l'entreprise, à un industriel ou à un autre financier, la liquidation de l'entreprise (en cas d'échec), et enfin l'introduction en bourse. Les éventuelles plus-values réalisées par le capital-risqueur lors de cette phase permettent, d'une part, de rémunérer les fonds investis dans l'organisme de capital-risque et, d'autre part, de réinvestir dans de futures participations. Un nouveau cycle de capital-investissement peut alors redémarrer.

La phase de sortie est donc cruciale puisqu'elle permet de mesurer le montant de valeur créée durant la période de présence du capital-risqueur dans le capital de l'entreprise et d'évaluer la pertinence des processus de sélection et de contrôle qu'il a mis en place.

Notre analyse est centrée sur l'une des possibilités de sortie mentionnée ci-dessus: les marchés financiers. Les raisons de ce choix sont multiples. Tout d'abord, de nombreuses études économétriques mettent en évidence une influence importante des marchés financiers sur l'investissement en capital-risque. Ces études utilisent différents facteurs pour illustrer le rôle des marchés financiers. Ainsi, pour Black et Gilson (1998), Gompers et Lerner (1998) et Jeng et Wells (2000), les IPO (initial public offerings), qui reflètent le rendement potentiel du capital-risque, apparaissent comme l'un des déterminants essentiels des investissements. Black et Gilson en concluent que le développement du marché du capital-investissement est indissociable de l'existence de l'existence de marchés financiers développés et profonds capables d'absorber les introductions en bourse des entreprises. D'autres études montrent que la liquidité du marché, représentée notamment par la capitalisation boursière (Schertler, 2003) a un impact positif sur le développement des investissements en capital-risque. Enfin, plus récemment, Gompers et alii (2005) ont souligné, dans une étude portant sur les Etats-Unis, que l'activité de capital-risque était très sensible aux signaux, tels que le Q de Tobin, émis par les marchés financiers.