Essais en Finance d'entreprise

Ainsi, une littérature vieille d'une dizaine d'années, récemment résumée et développée par Bertrand et Mullainathan (1999) montre que les problèmes d'agence entre management et actionnariat peuvent effectivement conduire à des niveaux de salaire plus élevés, pour tous les agents de l'organisation. L'autre nouveauté offerte par ce chapitre 1 repose sur l'analyse des différences de "styles de management" entre les managers professionnels et les héritiers : nos données suggèrent que les managers professionnels apportent une certaine expertise financière, qui permet une gestion plus efficace du capital productif, alors que les héritiers, bénéficiant de leur horizon de long-terme, peuvent mettre en place des politiques d'emploi "protectrices" qui leur permettent de négocier des salaires plus faibles. On peut interpréter ces résultats à l'aune de l'article de Bertrand et Schoar (2003) qui met en évidence, parmi les P.D.G. des grandes entreprises américaines, de fortes différences en termes de politique d'investissement, d'acquisition ou de politique financière. En particulier, Betrand et Schoar montrent que les détenteurs de M.B.A. tendent à être plus agressifs en termes de levier financier et de politique d'acquisition. Nos propres résultats suggèrent que le management familial peut être une nouvelle dimension d'hétérogénéité des styles de management, passionnante à explorer.

Pour mettre en place des contre-pouvoirs au P.D.G., le consensus dégagé auprès des praticiens et des régulateurs consiste à se reposer sur un conseil d'administration fort et indépendant du management. Dans de nombreux pays, des codes informels de gouvernement d'entreprise ont ainsi recommandé, depuis plus d'une dizaine d'années, la nomination d'administrateurs indépendants.

Il est vrai que la recherche académique a démontré depuis la fin des années 80 que les conseils d'administrations sont un outil efficace de gouvernement de l'entreprise. Les conseils d'administration "indépendants" semblent prendre plus en compte la performance de l'entreprise lorsqu'ils doivent décider des rémunérations ou des licenciements des managers (Weisbach (1988), Dahya, Mc Connel and Travlos (2002)). Le marché salue généralement la nomination d'administrateurs indépendants avec des rendements anormaux positifs (Rosenstein and Wyatt (1990)). Il n'y a cependant aucune évidence que des conseils d'administration indépendants permettent une amélioration de la profitabilité ou de la valeur de l'entreprise.4 Une possibilité, au moins pour les grandes entreprises cotées, est que les conseils d'administration indépendants, bien qu'ils puissent être extrêmement précieux en temps de crise, sont bien trop éloignés de la gestion quotidienne des opérations de l'entreprise pour créer beaucoup de valeur.

En conséquence, les chercheurs intéressés au gouvernement de l'entreprise ont décidé de ne plus se concentrer que sur les seules variables "organisationnelles", comme la composition du conseil d'administration, et d'examiner d'autres dimensions de la gouvernance, essentiellement à travers les statuts de l'entreprise. Les principales découvertes de cette littérature récente tendent à prouver que des provisions favorables aux investisseurs inscrites dans les statuts de la firme augmentent la valeur des actifs de l'entreprise, en les rendant plus vulnérables aux acquisitions (Gompers, Ishii and Metrick (2003), Cremers, Nair and John (2005), Bebchuk and Cohen (2004)).

Ce chapitre de ma thèse propose d'étudier une nouvelle mesure de la qualité de la gouvernance d'une entreprise, fondée sur une information purement "organisationnelle". Notre intuition est qu'il est possible de récupérer

D'ailleurs, de nombreuses entreprises ont été ravies de se soumettre à ces recommandations. Par exemple, le Cadbury Report émis en 1992 en Grande Bretagne recommande que "la majorité des administrateurs non cadres de l'entreprise devraient être indépendant". Le rapport Viénot, fait en France en 1998, propose que "les administrateurs indépendant devraient représenter au moins un tiers du conseil d'administration". Le suivi de ces recommandations nâ??était pas obligatoire, mais fut pourtant largement répandu. Ainsi, en 1996, plus de 50% des entreprises anglaises examinées par Dahya, Mc Connel et Travlos (2002) déclarait s'être soumis aux recommandations du Cadbury Report.

En réalité, la corrélation semble même être légèrement négative. Une raison probable pour ce résultat est que les firmes en difficulté ont tendance à engager plus dâ??administrateurs indépendants (Kaplan et Minton (1994)). En filtrant ce biais d'endogénéité, il ne semble pas y avoir de corrélation systématique entre la profitabilité de l'entreprise et l'indépendance de son conseil d'administration (Baghat et Black (2003) et Hermalin et Weisbach (2003)).

Plus précisément, nous développons une mesure de "gouvernance interne" qui capture le degré d'"indépendance" des cadres dirigeants vis à vis du P.D.G. Utilisant un panel d'entreprises cotées américaines, nous calculons la fraction de cadres dirigeants qui ont rejoint la firme avant que le P.D.G. ne soit nommé à son poste. Notre hypothèse de travail est que ces cadres dirigeants sont "indépendants" du P.D.G. de l'entreprise. En effet, comme les P.D.G. sont très souvent impliqués dans le recrutement de leur cadre dirigeant, il est probable que les exécutifs engagés par un P.D.G. partagent les mêmes préférences que ce P.D.G. et/ou qu'ils aient des incitations à "retourner la faveur". Parallèlement, il est probable que les exécutifs qui ont connu un autre leadership dans l'entreprise ne soient pas prêts à considérer tous les ordres comme légitimes, simplement car ils viennent d'un individu hiérarchiquement supérieur.