AMF Rapport - Le marché obligataire secondaire 16 décembre 2009

Enfin, même si une société émet des obligations avec des caractéristiques similaires, permettant ainsi, non pas une fongibilité, mais une comparabilité, les contrats d'émission peuvent, dans certains cas, différer créant ainsi un biais à cette comparaison. Par exemple une société a émis en 2009 à quelques mois d'intervalle une obligation avec une clause de step up5 et une autre sans clause de step up. Le comportement du prix du titre va différer notamment à l'approche de l'événement déclenchant de cette clause, alors même que ces deux émissions ont été réalisées presque concomitamment.

Par ailleurs plus la durée de vie des titres est courte, moins le marché du titre sera actif. Enfin, le nombre d'investisseurs est aussi important dans l'appréciation de la liquidité du titre. Même dans le cas où le volume de l'émission est significatif, si le nombre d'investisseurs est limité, le titre a peu de chances d'avoir un marché secondaire actif6. La nature du placement primaire joue donc un rôle essentiel dans la liquidité de l'émission.

Les personnes interrogées par la mission soulignent que, de façon générale, les émetteurs sont faiblement intéressés par le marché secondaire de leurs titres, à l'exception de quelques émetteurs très importants pour qui le comportement de leurs titres peut avoir un impact sur leurs futures émissions7, les autres ne font pas automatiquement de lien entre la tenue des anciennes émissions et le marché primaire.

Les investisseurs se répartissent schématiquement en quatre catégories : les hedge funds, les OPCVM, les assurances et caisses de retraites et les particuliers (directement ou à travers la gestion privée). Si les trois derniers ont plutôt une optique d'investissement à long terme, les hedge funds peuvent avoir une approche plus orientée sur le court terme8. Les OPCVM sont potentiellement soumis à des contraintes de rachats et de valorisation journalière. La liquidité du titre, pour faire face à d'éventuels rachats, et l'information sur son prix, pour avoir une aide à la valorisation, sont donc particulièrement importantes. Les assureurs et caisses de retraites ne sont pas soumis aux mêmes contraintes ou en tout cas pas du même ordre par contre ils ont généralement plus de difficulté à accéder à l'information existante. Enfin les particuliers directement ou par le biais de la gestion privée (début 2009 de nombreux fonds fermés dédiés à la gestion privée se sont créés avec pour objet de profiter des rémunérations très attractives proposées par certains émetteurs) investissent plutôt dans une optique de fond de portefeuille. Chaque investisseur recherche donc un degré de liquidité différent, le problème vient du fait qu'il est difficile, a priori (c'est-à-dire au moment de l'émission) de connaitre quelle va être la liquidité réelle du titre.

Les teneurs de marché (ou market makers) sont généralement des banques qui publient (soit sur une page qui leur est dédiée, soit à travers une plateforme) des prix (bid/ask) sur un certain nombre de lignes obligataires. Ils interviennent la plupart du temps sur des lignes ayant un encours raisonnablement important et sur des noms bénéficiant d'une bonne signature (et qui peuvent intéresser un plus grand nombre d'investisseurs), ces deux points constituant une présomption de liquidité plus importante. Normalement ces prix sont fermes pour des montants précisés à l'avance sur la page (en pratique si le client veut traiter un montant atypique ou un nom peu connu, le teneur de marché lui fait un prix spécifique). Les clients des teneurs de marché sont les commerciaux de sa salle des marchés par qui passent les investisseurs. Les teneurs de marché par définition engagent les fonds propres de la banque. Cette activité est donc d'autant plus consommatrice de capitaux réglementaires que la signature de l'émetteur est faible. A cet égard, il est important de souligner que la réforme actuelle de Bâle II devrait, dans la plupart des cas, renchérir substantiellement pour les banques teneurs de marché, la détention d'obligations, ce qui pourrait avoir pour conséquence de freiner l'activité des banques dans ce domaine, au moins sur les valeurs ayant une notation faible, voire moyenne.