Les LBO secondaires

Couv. Recto 28/10/03 14:15 Page 1
L e C a p i t a l
I n v e s t i s s e m e n t
LBO secondaires :
RELAIS POUR LA
CRÉATION DE
VALEUR OU
PHÉNOMÈNE
D’OPPORTUNITÉ ?
Association française des
INVESTISSEURS
EN CAPITAL

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 1
Sommaire
Avant-propos
2
Introduction
3
Principaux enseignements et réflexions
4
1. Le LBO(1) secondaire est un facteur de liquidité
et donc d’efficience du marché du capital-investissement
4
2. La performance d’un LBO secondaire repose sur une thèse
d’investissement forte et différente de celle du LBO primaire
6
3. Le risque d’un LBO secondaire
porte moins sur le capital que sur le TRI(2)
7
4. La sortie et la position du management
sont deux problématiques fortes des LBO secondaires
8
5. L’environnement réglementaire doit évoluer pour faciliter
l’exercice du métier et en particulier le montage des LBO secondaires
9
Résultats et commentaires
10
1. Le LBO secondaire : un phénomène durable
dans le marché du capital-transmission
10
1.1 Une part significative des investissements
10
1.2 Un type d’investissement ou de sortie attractif
10
1.3 Intérêts et opportunités du LBO secondaire
12
2. Les mécanismes de création de valeur
14
2.1 Les facteurs de différenciation
entre un LBO primaire et un LBO secondaire
14
2.2 La création de valeur dans un LBO secondaire
15
2.3 Les conditions de succès
16
3. Un TRI plus sujet à risque que le capital
17
4. Les problématiques spécifiques aux LBO secondaires
18
4.1 La possibilité d’une sortie industrielle
18
4.2 Le management, conflit d’intérêts
et évaluation de sa motivation
18
5. Les contraintes techniques, garanties et axes possibles d’amélioration
20
5.1 Contraintes : aspects techniques
20
5.2 Les garanties données par les financiers et le management
20
5.3 Les axes d’amélioration souhaités
21
5.4 Corporate Governance
22
Méthodologie et profil de l’échantillon
24
(1) Leverage Buy-Out
(2) Taux de Rendement Interne
LBO secondaires
1

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Avant-propos
Les opérations de leverage buy-out
Le développement récent de
Nous remercions d’abord Frédéric
(LBO) désignent l’achat d’une
ces LBO secondaires conduit à
Lafond, Hervé Legoupil et Olivier
entreprise par des investisseurs
s’interroger sur les facteurs qui
Martin, qui, dans le cadre de
financiers, associés aux dirigeants
caractérisent ces opérations, et sur
la commission LBO de l’AFIC,
de l’entreprise achetée, dans le cadre
les conditions objectives qu’elles
ont dirigé cette opération.
d’un montage financier comportant
doivent remplir pour être menées à
une proportion plus ou moins
bonne fin. Un LBO secondaire
L’équipe d’Ernst & Young qui a
importante d’emprunts, dont
implique en effet que l’entreprise
piloté l’étude et rédigé ce rapport
le remboursement est prévu par
qui en fait l’objet dégage de nouveau
était constituée de :
un prélèvement sur les cash-flows
des liquidités importantes, après
- Sami Rahal, Associé,
futurs.
avoir fait face aux obligations de
Ernst & Young Transaction Support
la première opération, pour assurer
- Sophie Souchon, Directeur,
Les LBO ont pris une grande exten-
le remboursement des nouveaux
Audit Stratégique CIL
sion et représentent depuis plusieurs
emprunts.
- Vincent Batlle, Directeur,
années un facteur important de
Ernst & Young Transaction Support
liquidité du marché des PME.
Les risques associés à cette accumu-
lation des dettes sont évidents mais,
Nous tenons à les remercier, autant
Si la sortie normale d’un LBO est
toutes les entreprises n’étant pas
pour leur adhésion enthousiaste à
la revente de l’entreprise, après
égales face au LBO, les profession-
ce projet, que pour le remarquable
remboursement des emprunts, à
nels, investisseurs et banquiers,
travail qu’ils ont effectué.
une autre entreprise, certains LBO
semblent avoir jusque là fait preuve
se dénouent au travers d’une nouvelle
d’une sage sélectivité, ce qui a
Nous remercions enfin les dirigeants
opération de LBO, qui associe en
permis d’éviter que des problèmes
des fonds d’investissement et
général les dirigeants en place à de
sérieux n’apparaissent. Toutes les
les banquiers prêteurs qui ont accepté
nouveaux investisseurs.
inquiétudes ne sont cependant pas
de répondre au questionnaire
apaisées.
d’Ernst & Young et de participer à
de nombreux entretiens. Leur large
L’AFIC a décidé au début de l’année
adhésion à ce projet fait que l’étude
2003 de lancer une recherche sur
publiée aujourd’hui peut se prévaloir
ce sujet, avec l’ambition de faire
d’une excellente représentativité.
une synthèse aussi large que possible
de l’expérience acquise par
ses membres, acteurs essentiels
du marché des LBO. Un groupe
Jean-Louis de Bernardy
de travail constitué au sein de
Président de la Commission LBO
la commission LBO de l’AFIC a pris
de l’AFIC
en charge ce projet, dont la réalisa-
tion a été assurée par le cabinet
Ernst & Young.
2
LBO secondaires

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 3
Introduction
Cette étude sur les LBO secondaires
s Comment sont gérés les conflits
a été conduite entre janvier et juin
d’intérêts inhérents à la position
2003, à une période où ce type de
duale du management dans
transaction a attiré l’attention de
un LBO secondaire ?
la presse financière.
s Quels sont les axes techniques
Plusieurs opérations récentes de
d’amélioration — financiers,
LBO secondaires comme Elis en
juridiques ou fiscaux — à envisager
2002 (1,5 milliards d’euros) ou
pour faciliter le montage des
Actaris en 2003 (420 millions
opérations de LBO secondaire ?
d’euros), voire de LBO tertiaires
comme Lampes Berger en 2002 ou
s Comment les fonds d’investisse-
Frans Bonhomme en 2003 (540
ment perçoivent-ils la position de
millions d’euros), ont en effet tenu
leurs propres investisseurs quand
le devant de la scène. La presse s’est
ces derniers sont parties prenantes
interrogée sur les risques éventuels
dans un LBO secondaire, à la fois
de création d’une bulle spéculative
du côté des financiers cédants et du
que présente ce type d’opérations
côté des financiers acquéreurs ?
menées entre professionnels du
capital-investissement.
L’ensemble de ces problématiques a
été abordé à travers un questionnaire
s Pour quelles raisons le marché
écrit adressé aux membres de
connaît-il une telle croissance du
l’AFIC et enrichi par des entretiens
nombre de LBO secondaires ?
qu’une quinzaine de membres de
Ces opérations sont-elles un facteur
l’AFIC a bien voulu nous accorder.
de liquidité durable dans le marché
du capital-investissement français
Cette étude s’appuie donc sur les
ou bien s’agit-il d’un phénomène
réponses de 32 fonds d’investissement
ponctuel lié au manque d’attractivité
et banquiers parmi les plus actifs en
de la bourse, au peu d’appétit
LBO secondaires. Gageons que les
des industriels ou encore à d’autres
résultats présentés dans les pages qui
facteurs ?
suivent contribueront à normaliser
le phénomène des LBO secondaires
s Les mécanismes de création de
et à dissiper des craintes qui sont
valeur sont-ils différents de ceux
davantage celles d’observateurs
d’un LBO primaire ?
externes que celles des praticiens.
s Quels sont les bénéfices associés
aux opérations de LBO secondaires
par rapport à d’autres types de
Sami Rahal
transactions ?
Associé
Ernst & Young Transaction Support
s Quels sont les risques ou
contraintes techniques spécifiques
aux LBO secondaires ?
LBO secondaires
3

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 4
Principaux enseignements et réflexions
1. Le LBO secondaire est
En effet, si la conjoncture écono-
un facteur de liquidité
mique (nombre limité d’acheteurs
et donc d’efficience du marché
industriels, perte d’attractivité des
du capital-investissement
marchés financiers, peu d’opportu-
nités d’investissement, etc.) a
amplifié la croissance des LBO
Les professionnels interrogés
secondaires, divers facteurs et
estiment que le LBO de LBO(1)
tendances de fond, en relation avec
est un phénomène durable même
l’organisation du marché du capital-
si son récent essor est amplifié par
investissement, permettent
les circonstances économiques qui
d’envisager un développement
ont affecté les groupes industriels et
durable de ce type de transaction :
les marchés financiers. Il représente
une route de sortie au même titre
s L’augmentation du nombre de
que les cessions industrielles ou
fonds actifs dans les opérations à
les cotations en bourse. Les fonds
effet de levier, ainsi que l’accroisse-
d’investissement semblent réviser
ment des fonds disponibles.
une position de principe initiale peu
Près de 250 milliards d’euros sont à
favorable aux LBO secondaires pour
investir par environ 450 sociétés de
reconnaître ces transactions comme
gestion dans le monde (le marché du
une opportunité d’investissement,
capital-investissement n’en comptait
et corrélativement une sortie à part
qu’une dizaine au début des années
entière et non une opération “ par
80), résultant de l’allocation croissante
défaut ”.
des investisseurs institutionnels vers
le capital-investissement, en raison
Si la presse financière remarque
d’un rendement annuel observé
que les LBO secondaires sont surtout
du non coté supérieur de 5 points
devenus populaires en bas de cycle
en moyenne sur le long terme par
et que le véritable test de leur
rapport au coté(2).
efficience ne sera possible qu’à
la reprise des marchés boursiers,
s Certaines équipes doivent réaliser
la majorité des répondants de
les dernières lignes de leur porte-
l’étude s’accorde à dire que
feuille avant de lever un nouveau
les LBO secondaires sont amenés
véhicule au moment où de nouveaux
à se développer dans un marché
entrants cherchent à réaliser leurs
français du capital-investissement
premiers investissements en France.
qui se professionnalise.
s La motivation des managers
des sociétés sous LBO est forte à
poursuivre leur association avec
des (nouveaux) partenaires financiers
dans le cadre d’un nouveau projet
au sein d’une entreprise qu’ils
connaissent.
4
LBO secondaires

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 5
s L’évolution du marché français du
l’entreprise et le management ont
capital-investissement vers une plus
déjà fait leurs preuves lors du LBO
grande maturité et sophistication.
primaire. L’entreprise a démontré
D’une part, les équipes de gestion
sa capacité à rembourser la dette
recherchent une thèse forte
d’acquisition sur des cash-flows
d’investissement en s’appuyant sur
avérés et a généralement mis
la qualité intrinsèque d’un dossier,
en place un système de contrôle
indépendamment de l’identité
et de suivi de gestion adapté aux
du vendeur. D’autre part, elles
exigences des actionnaires et des
développent des stratégies et
banquiers. Le management sait gérer
des compétences propres, conduisant
le partenariat avec le ou les financiers.
à une segmentation du marché :
Le processus de cession est mieux
telles firmes se spécialisent dans
préparé, plus structuré et mieux
le “ buy-and-build ” alors que telles
documenté.
autres optimisent la rentabilité
d’une cible avant de la céder.
Pour les mêmes raisons, le profil de
risques est également plus favorable
s Les valorisations de plus en plus
dans un LBO secondaire que dans
proches des investisseurs financiers
un LBO primaire pour les banques
et des industriels.
pouvant favoriser un levier financier
Cette convergence s’explique tant
supérieur.
par la concurrence entre fonds
d’investissement, qui limite
la possibilité d’acheter des actifs
sous-évalués, que par le refus
des industriels de payer les primes
observées dans les années de forte
croissance. Dans un contexte de
reprise des marchés boursiers, il est
probable que le souci d’une meilleure
gouvernance attachée aux opérations
M&A contribuera à limiter l’enthou-
siasme de dirigeants de grands
(1) LBO de LBO ou LBO secondaire : opération de transfert d’une fraction du capital
groupes à valoriser excessivement
d’une société holding, réalisée avec effet de levier, à un ou plusieurs fonds d’investissement
des acquisitions.
associés à des dirigeants existants et/ou nouveaux, en provenance d’investisseurs ayant pris,
par l’intermédiaire de ce holding, le contrôle d’une entreprise cible au terme d’une opération
Pour les professionnels interrogés,
elle-même réalisée avec effet de levier.
le LBO secondaire apporte aux
différents participants à l’opération
(2) L’enquête annuelle réalisée par Ernst & Young sur l’activité et les performances
de nombreux avantages sur le LBO
du capital-investissement en France montre que le retour sur le long terme des marchés
primaire. L’avantage le plus
boursiers a été en moyenne de 12% par an quand le retour de capital-investissement s’établit
fréquemment cité est que le capital
entre 17 et 18% sur la même période. Sur le court terme, le différentiel de rendement
et la dette sont moins sujets à risques
demeure, même si la performance en valeur absolue est sensiblement inférieure actuellement,
dans un LBO secondaire car
bien entendu.
LBO secondaires
5

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Principaux enseignements et réflexions
2. La performance
l’opportunité d’une optimisation
d’un LBO secondaire repose
accrue des capitaux engagés.
sur une thèse d’investissement
“ L’effet LBO ” est moindre :
forte et différente de celle
d’une part, l’intéressement du mana-
du LBO primaire
gement a déjà joué et la discipline
de la dette a déjà porté ses fruits en
terme de croissance des cash-flows
Pour l’ensemble des répondants,
libre ; d’autre part, la probabilité de
une opération de LBO secondaire
découvrir une bonne surprise post-
n’a de sens que si elle repose sur
transaction, un gisement de rentabi-
une thèse d’investissement,
lité sous-estimé voire non répertorié,
un nouveau “ projet fondateur ”,
est devenue quasi nulle pour
avec comme modèle prévalant une
un LBO secondaire, contrairement
stratégie de croissance. Sous cette
au cas d’un spin-off(1) originel de
réserve, le LBO secondaire présente
groupe industriel.
un potentiel de création de valeur
Il apparaît donc essentiel de créer de
équivalent à un LBO primaire.
la valeur au travers de ce nouveau
“ projet fondateur ”, qui peut se
L’idée que le potentiel de création
décliner selon diverses stratégies :
de valeur est a priori plus faible en
consolidation industrielle, expansion
termes purement financiers dans un
géographique, attaque d’un nouveau
LBO secondaire que dans un LBO
segment de marché, d’un nouveau
primaire fait l’objet d’un large
canal de distribution, etc.
consensus, même s’il existe parfois
L’entreprise candidate à un LBO
secondaire doit satisfaire plusieurs
conditions :
Comparaison du potentiel de création de valeur de différents critères
• Son LBO primaire doit être
pour un LBO secondaire et un LBO primaire
un franc succès ;
• L’entreprise est inscrite dans une
Consolidation Industrielle (Build-Up)
dynamique positive, tant en ce qui
concerne ses paramètres de marché
Discipline financière (bas de bilan)
que ses résultats et son management ;
Renforcement de l’équipe de management
• Elle a des projets de développe-
ment qui permettent de constituer
Nouvelle stratégie
une ligne stratégique créatrice de
valeur ;
Effet de levier financier
• Sa position de marché lui confère
une valeur durable qui permet
Motivation du management
d’envisager, à un terme plus ou
Moyens financiers pour l’entreprise
moins lointain, une sortie industrielle
ou une introduction en bourse.
Restructuration industrielle
Des LBO peuvent se succéder pour
accompagner l’entreprise dans
Supérieur dans le LBO secondaire
les différentes phases de son déve-
Inférieur dans le LBO secondaire
loppement avant cette étape finale.
6
LBO secondaires

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3. Le risque d’un LBO
En conclusion, si la crainte du rem-
secondaire porte moins sur
boursement de la dette a quasiment
le capital que sur le TRI
disparu, la difficulté d’atteindre
un niveau de TRI élevé ne doit pas
être sous-estimée.
La majorité des répondants constate
que la société candidate à un deuxième
LBO et son management ont
démontré leur capacité à fonctionner
de façon autonome et à générer des
Comparaison TRI et profil de risque
cash-flows permettant de rembourser
entre le LBO secondaire
la dette du premier LBO.
et le LBO primaire
Les risques liés à un détourage plus
difficile (ou coûteux) que prévu, ou
à un management inadapté, sont très
atténués.
41
42
Les fonds d’investissement expli-
quent ainsi l’intérêt des banques à
refinancer ce type de dossiers qui
peuvent assez facilement mobiliser
des montants élevés de dette.
Les fonds interrogés observent
cependant que les thèses d’investis-
sement impliquent souvent une
rupture dans la stratégie(2) ou du
moins le besoin d’une nouvelle
dynamique dans le développement :
croissance externe, expansion géo-
graphique, etc. Pour créer la valeur
attendue, ces stratégies nécessitent
un certain temps de mise en œuvre,
ce qui a un effet pénalisant sur
(1) Un spin-off est une séparation
le TRI(3). Certains acteurs estiment
d’une branche d’activité d’un groupe en
nécessaires des cycles d’investisse-
sociétés distinctes ayant lieu par attribution
ment de 6 à 7 ans, contre 3 à 5 ans
automatique des titres de la filiale sous
Supérieur / Moins favorable
en moyenne pour un LBO primaire.
forme de distribution de dividendes en titres.
Équivalent
Ces stratégies sont décrites comme
(2) Plusieurs investisseurs interrogés
intrinsèquement plus difficiles à
Inférieur / Plus favorable
estiment qu’un LBO secondaire ne doit
exécuter, plus risquées, et nécessitant
pas se contenter d’un “ to do more of
parfois des compétences managériales
the same thing ”.
* opérations de LBO secondaires identifiées et
différentes de celles qui ont permis
ayant été renseignées par les fonds répondants.
le succès du LBO primaire.
(3) Taux de Rendement Interne
LBO secondaires
7

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Principaux enseignements et réflexions
4. La sortie et la position
La position, la motivation du
du management sont
management en place tout comme
deux problématiques fortes
sa capacité à mettre en œuvre
des LBO secondaires
la nouvelle stratégie, à animer ses
équipes autour du nouveau “ projet
fondateur ”, sont des problématiques
Les fonds interrogés déclarent
clés du LBO secondaire.
être particulièrement attentifs à
deux aspects lorsqu’ils envisagent
Le management en place se trouve
un investissement en LBO
confronté aux intérêts divergents
secondaire : la sortie et la position
du ou des financiers cédants et
du management.
des investisseurs. Il est lui-même
dans une position ambivalente.
La problématique de sortie d’un
investissement en LBO secondaire
C’est pourquoi divers systèmes
se traduit par les interrogations
d’intéressement sur le prix
suivantes pour la majorité des fonds
de cession peuvent être mis en
interrogés :
place, en complément du package
initial, dans le but de maintenir
s Une sortie industrielle, toujours
le management dans la communauté
souhaitée, est-elle vraiment possible ?
d’intérêts des cédants jusqu’à
S’il n’y a pas aujourd’hui de sortie
la conclusion de la transaction.
industrielle à l’issue du LBO primaire,
y en aura-t-il une dans 4 ou 5 ans à
A contrario, les investisseurs tendent
l’issue du LBO secondaire ?
à cerner la motivation du management
par son niveau de réinvestissement
s Un industriel, du fait de son
versus le cash-out réalisé.
expérience opérationnelle du
Si l’évaluation de la motivation du
secteur, a-t-il connaissance d’un
management est toujours un exercice
risque que les financiers n’auraient
délicat, la difficulté semble accrue
pas identifié ?
dans le cadre d’un LBO secondaire.
En effet, le management s’est
s Le financier vendeur cède-t-il à
généralement constitué un patrimoine
ce moment précis pour des raisons
à l’issue du LBO précédent.
liées à la gestion du fonds et au
(1) Amendement Charasse
Une valeur perçue élevée de cet
cycle de croissance de l’entreprise
Article 223B, Al. 6 du Code Général des Impôts
acquis, conjuguée à une valeur
ou entend-il bénéficier
perçue du réinvestissement relative-
d’une asymétrie d’informations ?
L’objectif de cet amendement est d’éviter
ment faible, peut provoquer
que le fisc paye une partie de l’acquisition
la démobilisation du management si
dans le cas d’une vente à soi-même, financée
l’environnement du LBO secondaire
en partie ou en totalité par dette. Ainsi, si
nécessite des efforts jugés trop
les nouveaux actionnaires de la cible sont
contraignants par rapport à l’enjeu
identiques à ceux qui la contrôlaient précé-
et au patrimoine déjà constitué.
demment, alors les charges financières
des dettes d’acquisition ne pourront être
déduites fiscalement.
8
LBO secondaires

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5. L’environnement
des risques non connus à la signature
l’assemblée de leurs porteurs de
réglementaire doit évoluer
d’un contrat d’acquisition demeure
parts sur de telles opérations dans
pour faciliter l’exercice du métier
une limite forte.
un souci de transparence.
et en particulier le montage
des LBO secondaires
Les financiers interrogés jugent
Cette étude indique clairement
le risque d’une bulle spéculative liée
que les perceptions tant des institu-
aux LBO secondaires peu probable,
tionnels que des investisseurs en
Les principales contraintes techniques
principalement en raison d’un
capital évoluent vers une position
identifiées par les répondants sont
marché aujourd’hui normé et de
plus favorable au LBO secondaire,
relativement similaires à celles des
processus de cession concurrentiels
et que les suspicions passées laissent
LBO primaires mais avec des consé-
conduisant en moyenne à une juste
place à de bonnes pratiques.
quences plus restrictives lorsqu’il
valorisation des actifs. Les institu-
s’agit d’un LBO secondaire. Elles
tionnels, apporteurs de capitaux,
Cependant, seuls l’avenir et
incluent l’Amendement Charasse(1),
sont très attentifs et les fonds d’in-
la reprise des marchés boursiers
la fusion rapide, l’utilisation de
vestissement étudient avec le plus
montreront si les LBO secondaires
la trésorerie de la cible, ainsi que les
grand soin les opportunités de
s’inscrivent dans la durée pour
conséquences de la superposition de
LBO secondaire. Certains prennent
représenter une part significative
holdings sur la valeur des garanties.
les devants en communiquant à
des opérations à effet de levier.
Si ces contraintes, accrues dans
le cadre d’un LBO secondaire, en
complexifient le montage financier,
les acteurs interrogés considèrent
Évaluation des contraintes sur LBO secondaires
généralement que des solutions
Pourcentage des réponses (Base 32)
existent et souhaitent bien entendu
une évolution de l’environnement
réglementaire, en particulier fiscal,
jugé archaïque et anti-économique.
Particularités d’un LBO secondaire,
les garanties apparaissent comme
un enjeu délicat de négociation dans
la mesure où les fonds cédants
tentent de les limiter au minimum
afin de retourner l’argent à leurs
investisseurs et où l’autre vendeur,
le management, est constitué de
personnes physiques qui, de surcroît,
réinvestissent dans la société au côté
du ou des fonds acquéreurs.
A cet égard, l’intérêt marqué des
compagnies d’assurances pour
le capital-investissement devrait
conduire au développement de
produits mieux adaptés, même si
Faible / Nulle
Moyenne
Déterminante / Forte
l’impossibilité technique d’assurer
LBO secondaires
9

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Résultats et commentaires
Part des LBO secondaires
1. Le LBO secondaire :
Les présomptions défavorables
dans l’activité totale des investisseurs
un phénomène durable
vis-à-vis des LBO secondaires
interrogés de 1999 à 2003
dans le marché du
tendent à disparaître.
capital-investissement français
Sur le nombre total d’investissements
Je n’ai pas de problème à être
“acheteur ou vendeur dans le cadre
1.1 Une part significative
d’un LBO secondaire mais en tant
des investissements
qu’acheteur, je ne me positionne que
si je vois un potentiel de création de
Les LBO secondaires ont représenté
valeur. »
une part significative du nombre des
opérations de LBO réalisées par les
Le marché du capital-investissement
répondants entre 1999 et 2003, avec “a tendance à abandonner une position
21% du nombre total des investisse-
de principe contre le LBO secondaire
Sur le nombre total de cessions
ments et 32% du nombre total de
que j’estime principalement fondée
leurs cessions.
sur la réticence à faire réaliser une
“ bonne affaire” à un confrère. »
1.2 Un type d’investissement
s La majorité des répondants pense
ou de sortie attractif
que les opérations de LBO secondaires
sont appelées à se développer :
s 91% des répondants envisagent
de réaliser un LBO secondaire dans
• 91% ne le considèrent pas comme
le futur.
un phénomène passager appelé à
s 70% des fonds d’investissement
devenir marginal...
occuperaient indifféremment une
• ... même si un tiers des répondants
position de cédant ou d’acquéreur.
voient dans le LBO secondaire
un phénomène cyclique lié aux
conditions de marché.
Envisagez-vous de prendre part à un LBO secondaire dans le futur ?
• 84% estiment que ce type
d’opération s’inscrit dans
une stratégie durable du marché
*
du capital-investissement.
Les conditions de marché récentes,
comme le nombre restreint de
Ne souhaitant pas prendre part
groupes industriels acquéreurs
à un LBO secondaire dans le futur
pour cause de titres sous-cotés ou
Souhaitant prendre part
d’endettement élevé, ou la perte
à un LBO secondaire dans le futur
d’attractivité des marchés financiers
Arrangeur
favorisent en effet les sorties en
LBO secondaire. En parallèle,
Investisseur seulement
le nombre réduit d’opportunités
Vendeur seulement
d’investissement incite davantage
Vendeur et/ou investisseur
les financiers à envisager un LBO
de LBO.
10
LBO secondaires

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Avec certains LBO, on atteint
le nombre d’opérations réalisées par
Pourquoi l’opération
“des tailles d’entreprises où le nombre des financiers. En 2002, le capital- de LBO secondaire a-t-elle eu lieu ?
d’acheteurs industriels potentiel
investissement a représenté près de
est faible. Il n’y a rien d’étonnant
20% du volume des opérations
à ce qu’à un instant donné, celui
M&A en France, dans un marché
où le financier veut sortir du LBO
certes quelque peu atone ;
30
30
29
primaire, ces groupes ne soient pas
• La meilleure compréhension des
en position d’acheter dans une
mécanismes de création de valeur
bourse perturbée. »
propres au montage LBO et
l’autonomie laissée aux équipes
s Néanmoins, des tendances de
dirigeantes sont pour eux des facteurs
fond en relation avec l’organisation
incitatifs à préférer ce type de sortie
et la professionnalisation du marché
à une sortie industrielle ou à
français du capital-investissement
une sortie en bourse ;
promettent un développement
• Le marché français du capital-
durable de ce type de transaction :
investissement, animé par de
nombreux opérateurs disposant
• L’augmentation du nombre de
aujourd’hui d’expérience et de recul,
fonds actifs dans le LBO, ainsi que
tend vers une plus grande maturité
l’accroissement des fonds disponibles
et sophistication ;
multiplient mécaniquement
• Les valorisations de plus en plus
proches des investisseurs financiers
et des industriels : cette convergence
Le LBO secondaire selon vous
s’explique tant par la concurrence
Nombre de réponses (Base 32)
entre fonds d’investissement qui
limite la possibilité d’acheter des
actifs sous-évalués que par le refus
Non
Oui
des industriels de payer les primes
observées dans les années de forte
* opérations de LBO secondaires identifiées et
croissance.
ayant été renseignées par les fonds répondants.
De plus en plus de managers
“comprennent les mécanismes et
l’intérêt d’un LBO. L’industrie a fait
un formidable travail d’éducation
ces dernières années. »
Sans opinion
Non
Oui
LBO secondaires
11

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 12
Résultats et commentaires
1.3 Intérêts et opportunités du
L’analyse des réponses obtenues et
LBO secondaire
des commentaires de responsables
d’investissement rencontrés montrent
Le LBO secondaire offre de nombreux
que le management tend à privilégier
intérêts et opportunités aux différents
la sortie en LBO secondaire ou en
intervenants.
bourse. Toutefois, la bourse ne
présente pas autant d’attractivité que
Le LBO secondaire est perçu
le LBO secondaire sur les autres
comme favorable au marché du
critères que sont la simplicité de
capital-investissement dont il
l’opération et un processus court,
soutient la fluidité.
conséquences de la crédibilité
provenant de la symétrie des parties
Si ses intérêts sont évalués comme
en présence.
sensiblement équivalents pour le ban-
quier senior, l’acquéreur, le cédant ou
Dans un LBO secondaire, nous
“
le mezzaneur, le LBO secondaire
sommes entre professionnels parlant
semble avant tout être plus favorable
le même langage. Cela simplifie
au management, à qui il procure l’op-
les échanges et la transaction se
portunité de la poursuite d’un projet
déroule dans un calendrier
et d’un enrichissement patrimonial en
généralement plus court, notamment
bénéficiant de l’expérience acquise
grâce aux vendor due diligences qui
lors du premier LBO.
se généralisent. »
Bénéfice d’un LBO secondaire pour chacun des acteurs
Notes moyennes sur une échelle de 1 (très défavorable) à 5 (très favorable)
12
LBO secondaires

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 13
Pour l’investisseur, la motivation
Intérêt relatif des différents types de sortie possibles
du management en place va être un
Notes moyennes sur une échelle de 1 (aucun intérêt) à 5 (intérêt très fort)
facteur déterminant dans sa décision
de réaliser un LBO secondaire.
Par ailleurs, un dossier de LBO
secondaire offre une lisibilité aux
investisseurs et aux apporteurs de
dette meilleure que dans le cas
d’un LBO primaire. Le processus
de cession est mieux préparé, plus
structuré et mieux documenté.
L’entreprise a démontré sa capacité
à rembourser la dette d’acquisition
sur ses cash-flows et le management
sait gérer le partenariat avec
le financier.
Aussi le capital et la dette sont-ils una-
nimement considérés comme moins
En tant que vendeur
sujets à risques dans un LBO secon-
En tant qu’investisseur
daire que dans un LBO primaire.
Intérêt relatif des différents types de sortie possibles
Notes moyennes sur une échelle de 1 (aucun intérêt) à 5 (intérêt très fort)
LBO secondaire
Sortie industrielle
IPO
LBO secondaires
13

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 14
Résultats et commentaires
Facteurs et degré de différenciation entre un LBO primaire et un LBO secondaire
2. Les mécanismes de création
Plusieurs réponses possibles - Nombre de réponses : Moyen - Fort (Base 32)
de valeur
2.1 Les facteurs de différenciation
entre un LBO primaire et
un LBO secondaire
L’expérience du management dans
la gestion d’une entreprise sous
LBO, l’existence de reportings et de
systèmes d’information déjà adaptés
aux attentes des prochains financiers
investisseurs, un processus de due
diligence plus efficient et l’existence
de conflits d’intérêts pour
le management sont les thèmes
les plus différenciateurs entre un
LBO primaire et un LBO secondaire.
Moyen
Fort
Le prix d’achat d’un LBO secondaire
Comment a été “leveragé”
est aussi souvent jugé relativement
le LBO secondaire par rapport
élevé en raison de plusieurs facteurs :
au LBO primaire ?
s La décote qu’un financier peut
aujourd’hui encore espérer obtenir
lors d’un rachat à un industriel
41
(e.g. carve-out(1) complexe d’une
division non stratégique et/ou
sous-performante) ou à actionnaire
privé (e.g. insuffisance de structure,
gestion de routine) n’existe pas dans
le rachat à un financier ;
s Un processus de cession organisé et
Supérieur
très documenté poussant les enchères
Equivalent
entre de nombreuses équipes de gestion
disposant de capitaux à investir,
Inférieur
dans un marché où les opportunités
sont moins nombreuses ;
s Un coefficient de risques sur
le capital (“ equity ”) limité ;
s Les fonds d’investissement
tendent de plus en plus à raisonner
comme les industriels en terme de
* opérations de LBO secondaires identifiées et
création de valeur, et sont prêts à
ayant été renseignées par les fonds répondants.
(1) Carve-out : vente d’actifs après détourage
payer un premium à l’entrée.
14
LBO secondaires

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 15
L’entreprise candidate à un LBO
le LBO initial et vous récoltez les
“secondaire est bien connue :
“ low hanging fruits”. Dans le LBO
les banquiers sont déjà dedans,
secondaire, il est rare qu’il en reste. »
les chiffres sont connus. Les acheteurs
potentiels sont sur un pied d’égalité
Ainsi, un LBO secondaire, voire des
et souvent celui qui emporte la mise
LBO successifs, n’ont du sens que
accepte de payer un peu plus cher
s’il existe une thèse d’investissement,
et de faire un TRI moins élevé. »
un nouveau “ projet fondateur ” car
il apparaît difficile à la majorité des
Dans plus des trois quarts des opéra-
répondants de répéter un LBO avec
tions analysées, le levier financier
la “ même ” entreprise, comprenons
sur le LBO secondaire est supérieur
le même projet stratégique que lors
ou égal à celui mis en place lors du
du LBO précédent.
LBO précédent, en cohérence avec
une dette jugée moins à risque.
Si nous ne faisons pas un LBO
“secondaire de croissance, nous
Toutefois, l’attitude du marché semble
aurons un gros problème de sortie
différente lorsque l’entreprise cible
car si vous n’avez pas créé, vous
est de petite taille.
n’avez pas d’histoire à raconter. »
Une petite entreprise est peu chère
“comparativement à des sociétés de
taille moyenne ou grande, mais
Comparaison du potentiel de création de valeur de différents critères
elle est aussi plus fragile. Aussi ne
pour un LBO secondaire et un LBO primaire (Base 32)
recherchons-nous pas un fort effet
Inférieur
Identique
Supérieur
de levier sur des LBO secondaires
de petite taille. »
Consolidation Industrielle (Build-Up)
Discipline financière (bas de bilan)
2.2 La création de valeur
dans un LBO secondaire
Renforcement de l’équipe de management
Le potentiel de création de valeur
est globalement jugé plus faible
Nouvelle stratégie
en termes purement financiers dans
un LBO secondaire que dans
Effet de levier financier
un LBO primaire, même si certains
professionnels estiment qu’il
Motivation du management
existe parfois l’opportunité d’une
optimisation accrue des capitaux
Moyens financiers pour l’entreprise
engagés.
Restructuration industrielle
Le potentiel de création de valeur
“est plus faible dans un LBO secon-
> 15 répondants
12-15 répondants
8-11 répondants
daire que dans un LBO primaire.
5-7 répondants
< 5 répondants
Vous faites un premier travail dans
LBO secondaires
15

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 16
Résultats et commentaires
Le modèle prévalant semble être
s Quelques exemples de thèse d’in-
2.3 Les conditions de succès
celui d’une stratégie de croissance,
vestissement à partir d’une situation
les LBO successifs étant un moyen
initiale de carve-out ont été souvent
Plus encore que pour un LBO
d’accompagner l’entreprise dans de
cités :
primaire, les marchés cycliques
nouvelles et différentes phases de
sont à éviter pour ne pas s’exposer
son développement.
• Le LBO primaire permet la mise
au risque d’un investissement en
en place de systèmes de gestion et
haut de cycle et d’une sortie à
Le montage LBO est un accélérateur
de reporting tout en poursuivant une
contre-temps.
“de l’histoire de l’entreprise. »
stratégie de croissance organique ;
• Le LBO secondaire et/ou tertiaire
s L’entreprise candidate à un LBO
La thèse d’investissement peut ainsi
accompagne une phase de build-up
secondaire devra satisfaire plusieurs
s’appuyer sur diverses stratégies :
et/ou de roll-out en France et/ou
conditions :
consolidation industrielle, expansion
dans des pays étrangers proches, et
internationale, attaque d’un nouveau
permette à l’entreprise de changer
• Son LBO primaire doit être
segment de marché, d’un nouveau
de dimension ;
un franc succès ;
canal de distribution, etc. et avoir
• Le ou les LBO suivants reposent
• L’entreprise est inscrite dans
pour conséquence le renforcement
sur un plan de développement inter-
une dynamique positive, tant en ce
de l’équipe dirigeante si celle en
national plus ambitieux ou encore
qui concerne son marché cible que
place ne rassemble pas toutes
la création d’une nouvelle division.
son management ;
les compétences nécessaires à la mise
• Elle a des projets de développe-
en œuvre de la stratégie retenue.
s D’autres thèses d’investissement
ment qui permettent de constituer
peuvent encore être considérées
une thèse d’investissement ;
Pour porter pleinement leurs fruits et
pour un LBO secondaire :
• Sa position de marché lui confère
créer la valeur attendue, ces stratégies
une réelle valeur stratégique qui
nécessitent un certain temps d’exé-
• Un deal conjoint avec un industriel ;
permettra une sortie industrielle
cution, ce qui a un effet pénalisant
• Le rachat d’une entreprise pour
ou une introduction en bourse.
sur le TRI.
réaliser un build-up stratégique avec
Cependant, des LBO peuvent se
une participation en portefeuille et
succéder pour accompagner l’entre-
revendre les autres actifs par
prise dans différentes phases de son
appartement.
développement.
Pour un LBO secondaire sur une
L’entreprise idéale pour un LBO
“
“
entreprise dont le chiffre d’affaires est
secondaire est comme un paquebot
peu élevé, la création de valeur réside
qui avance bien tant qu’elle ne
principalement dans la capacité à
rencontre pas d’iceberg. Autrement
faire croître la société (augmentation
dit, tant qu’un facteur exogène ne
du chiffre d’affaires, gain de parts de
vient pas la perturber. »
marché, élargissement de la gamme
de produits ou de services), ainsi qu’à
poursuivre l’amélioration de sa
gestion financière. »
16
LBO secondaires

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 17
3. Un TRI plus sujet à risque
➛ Certains LBO sortis entre 1998 et
Comparaison TRI et profil de risque
que le capital
2003 n’avaient pas fait l’objet de
entre le LBO secondaire
transactions intermédiées et les
et le LBO primaire
prix n’étaient pas nécessairement
Pour la moitié des opérations de
des prix de marché ;
LBO secondaires analysées, le TRI
➛ La durée de détention d’un LBO
attendu ou réalisé est inférieur à
secondaire est, en général, supé-
41
42
celui du premier LBO, en ligne avec
rieure à celle d’un LBO primaire
un profil de risque jugé également
car une stratégie de croissance
plus favorable.
externe ou de roll-out ne se met
pas en œuvre rapidement.
L’appréciation du risque est plus
“facile pour le banquier dans le LBO C’est au vu de ces différents facteurs
secondaire et il est donc plus enclin
que les financiers interrogés concluent
à mettre plus de dette, d’où un effet
que l’espérance de réaliser un TRI
de levier plus fort, alors que dans
élevé est moins grande dans un LBO
le carve-out sur un LBO primaire,
secondaire que dans un LBO primaire,
le banquier a moins de visibilité. »
et que la contre-performance est
plus à craindre au niveau du TRI
s Le TRI attendu est souvent
réalisé que sur la tenue des engage-
identique ou inférieur à celui
ments bancaires ou la perte en
du LBO précédent car :
capital.
• Le prix d’achat est assez élevé
Le TRI visé sur un LBO secondaire
comme expliqué précédemment ;
“peut être élevé s’il repose sur
• Les gains rapides liés à l’optimisa-
une logique de build-up. Mais c’est
tion du BFR(1) et aux réductions de
une stratégie difficile et risquée. »
Supérieur / Moins favorable
coûts, par exemple les frais généraux,
ont déjà été réalisés. Par ailleurs,
Equivalent
Pour le nouvel investisseur, il y a
il existe rarement de gisements de
“un risque sur l’upside et donc le TRI
Inférieur / Plus favorable
profits supérieurs à ceux escomptés
mais il y a moins de risques du
comme cela peut être le cas dans
point de vue du banquier puisque
* opérations de LBO secondaires identifiées et
un LBO primaire ;
ayant été renseignées par les fonds répondants.
la société a prouvé qu’elle pouvait
• Le facteur temps joue à tous
rembourser la dette. »
points de vue dans le sens d’un TRI
inférieur :
➛ Les LBO primaires et secondaires,
réalisés sur des périodes différen-
tes, ne bénéficient pas du même
environnement économique.
Les TRI des LBO secondaires,
depuis 2001, seront probablement
pénalisés par une valorisation
de sortie du LBO primaire élevée
en raison d’un effet de cycle
(1) Besoin en Fonds de Roulement
économique favorable ;
LBO secondaires
17

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 18
Résultats et commentaires
Dans un LBO secondaire, le risque
4. Les problématiques
4.2 Le management,
“sur le capital est plus faible car
spécifiques
conflit d’intérêts
le montage LBO a déjà été testé.
aux LBO secondaires
et évaluation de sa motivation
Pour perdre sa mise, il faut un
élément exogène. Par contre, le TRI
La position, la motivation du mana-
Les fonds interrogés déclarent être
est plus à risque à mon sens car on
gement en place tout comme
très attentifs à deux aspects lorsqu’ils
tend le montage davantage pour
sa capacité à mettre en œuvre
envisagent un investissement en
créer de la valeur. Le TRI subit
la nouvelle stratégie, à animer
LBO secondaire : les possibilités de
la moindre vibration sur l’EBIT. »
ses équipes autour du nouveau
sortie et la position du management
“ projet fondateur ”, sont des problé-
en place.
Toutefois, les acteurs ne semblent pas
matiques clés du LBO secondaire.
privilégier la maximisation de l’effet
de levier pour améliorer le TRI car
Un “ buy-in ” est en effet jugé
4.1 La possibilité d’une sortie
ils estiment que cette approche est
comme particulièrement risqué sur
industrielle
risquée : dans un marché devenant
un LBO secondaire.
difficile et entraînant la diminution
La problématique de sortie d’un
des cash-flows, l’entreprise peut
Pour les banquiers, d’après leurs
investissement en LBO secondaire
“
s’asphyxier. En ne maximisant pas
statistiques internes, les “ buy-in ”
se traduit par les interrogations
le TRI à outrance, l’industrie préserve
secondaires sont beaucoup plus
suivantes pour la majorité des fonds
la sécurité de l’entreprise.
risqués. Nous sommes obligés d’être
ayant participé à cette étude :
réceptifs à leurs réticences. »
Un LBO secondaire doit être un
“
s Une sortie industrielle est-elle
LBO de croissance. On ne peut pas
Le management a un très fort
possible à terme ? En effet, si
“
tirer sur l’effet de levier. »
pouvoir de négociation dans le LBO
la sortie du LBO primaire est finan-
secondaire, c’est pourquoi il y a
cière, y aura-t-il une possibilité de
Au-delà d’un certain pourcentage
un certain nombre de dossiers dont
“
cession industrielle à l’issue du
de TRI qui satisfait les investisseurs,
des fonds se retirent malgré
LBO secondaire ?
c’est l’ “absolute return” en euros
la valeur intrinsèque de l’entreprise. »
qu’ils regardent. »
s Un industriel, du fait de son expé-
Si l’évaluation de la motivation du
rience opérationnelle du secteur, a-t-il
management est toujours un exercice
connaissance d’un risque que les
délicat, la difficulté semble accrue
financiers n’auraient pas identifié ?
dans le cadre d’un LBO secondaire
parce que le management en place
s Le financier vendeur cède-t-il à
se trouve confronté aux intérêts
ce moment précis pour des raisons
divergents du ou des financiers
liées à la gestion du fonds ou par
cédants — ses associés actuels —
asymétrie d’informations ?
et des investisseurs potentiels
— ses associés futurs — et parce
Plus encore que dans un LBO
qu’il est lui-même dans une position
“primaire, nous sommes attentifs
ambivalente.
aux options de sortie d’un LBO
secondaire. »
18
LBO secondaires

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 19
Sur la majorité des transactions
Un dirigeant peut accepter
La position du management
“
analysées dans cette étude, le mana-
de perdre sa mise dans le LBO
dans le LBO secondaire
gement a partiellement réalisé du
secondaire s’il perçoit les gains
cash lors du LBO secondaire et
déjà réalisés dans le LBO précédent
a bénéficié d’un intéressement
comme supérieurs à ce qu’il ne
49
44
44
spécifique dans le but de le maintenir
pourra jamais dépenser.
dans la communauté d’intérêts
Tout dépend du niveau auquel
des cédants jusqu’à la conclusion
un individu donné s’estime suffisam-
de la transaction.
ment riche et de ses ambitions
personnelles. »
Le management a augmenté
sa participation dans une opération
De plus, il semble que les différents
sur deux.
systèmes d’intéressement sur
le prix de cession dont bénéficie
Les investisseurs tendent à cerner
le management puissent modifier
la motivation du management par
sa perception de la valeur de
son niveau de réinvestissement dans
son réinvestissement. Ce dernier ne
le LBO secondaire : plus l’équipe
serait donc un indicateur ni de
dirigeante réinvestit, plus elle sera
la qualité de sa motivation, ni de
motivée au succès de la nouvelle
son adhésion au nouveau projet.
opération.
La question principale, et là réside
une partie importante du savoir-faire
Pourtant, après un premier LBO
des équipes de gestion, est d’apprécier
réussi, le management peut se
dans quelle mesure le management
trouver dans une position où son
est sincèrement et durablement
nouvel engagement, ses responsabi-
convaincu de la crédibilité du
Non
Oui
lités et les risques à participer à un
nouveau projet.
nouveau LBO seront perçus comme
* opérations de LBO secondaires identifiées et
ayant été renseignées par les fonds répondants.
un enjeu peu motivant au regard
du patrimoine déjà acquis à l’issue
du LBO initial.
Il a été en effet fréquemment souligné
que le management ne raisonne pas
en terme de TRI mais en terme
de valeur absolue de son patrimoine
Le management a
personnel, valeur variant considéra-
“ un très fort pouvoir
blement d’un individu à un autre
“
puisqu’elle est liée à la perception
de négociation
que chacun a de sa propre richesse.
dans le LBO secondaire.
LBO secondaires
19

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 20
Résultats et commentaires
5. Contraintes techniques,
5.2 Les garanties données par
garanties et axes d’amélioration
les financiers et le management
Garanties données
5.1 Contraintes : aspects techniques
par le ou les fonds cédants
Les principales contraintes techniques
Les entretiens ont confirmé que si
des LBO secondaires identifiées
les fonds cédants donnent des garan-
par les répondants incluent
ties, celles-ci portent sur des durées
l’Amendement Charasse, jugé
limitées et des plafonds dégressifs.
antiéconomique et malthusien,
la fusion rapide, l’accès à la trésorerie
Le transfert de garantie d’un fonds
de la cible, ainsi que les conséquences
A vers un fonds B peut avoir lieu
de la superposition de holdings
dans la limite de sa durée de mise
sur la valeur des garanties.
en œuvre ; la garantie bénéficie à
la holding cédée.
L’Amendement Charasse est
“archaïque car il est particulièrement La durée moyenne d’un LBO primaire
antiéconomique et malthusien.
sur les opérations analysées étant
Il pénalise les LBO d’une manière
de l’ordre de 4 ans, la majorité
générale mais c’est encore plus vrai
des garanties données au fonds A est
pour un LBO secondaire. »
éteinte. Les garanties transférables
au fonds B sont typiquement des
garanties de longue durée comme
Évaluation des contraintes sur LBO secondaires
celles d’environnement.
Pourcentage de réponses (Base 32)
Garanties données
par le management
Des garanties ont été exigées du
management dans 70% des LBO
secondaires et portent essentiellement
sur les comptes. Cette garantie est
néanmoins difficile à mettre en
œuvre sur le patrimoine du
management et certains investisseurs
couvrent ce risque par une clause
de dilution du management.
Dans les LBO de petite taille,
les garanties exigées du management
semblent plus importantes et
peuvent inclure cautions, séquestre
Faible / Nulle
Moyenne
Déterminante / Forte
de fonds, etc.
20
LBO secondaires

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 21
5.3 Les axes d’amélioration
souhaités
Les axes d’amélioration attendus
portent principalement sur :
L’Amendement Charasse pénalise
“ les LBO d’une manière générale
s Les contraintes fiscales en
mais c’est encore plus vrai “
général, avec une mention particu-
pour un LBO secondaire.
lière pour l’Amendement Charasse
jugé antiéconomique ;
s Les contraintes liées au
financement :
• la fusion rapide entre la holding
d’acquisition, les holdings histo-
Le montage du LBO secondaire
riques et les sociétés cibles pour
faciliter la prise de garanties et
positionner la dette dans la même
48
44
46
entité que les cash-flows ;
• l’utilisation de la trésorerie de
la cible.
La prise de garantie sur le manage-
ment devrait passer par une plus
grande flexibilité des contrats
d’assurance afin d’éviter le paie-
ment sur le patrimoine personnel en
cas de mise en œuvre de la garantie.
L’intérêt marqué des compagnies
d’assurances pour le capital-trans-
mission devrait conduire au
développement de produits mieux
adaptés et peut-être plus simples
dans le cas de LBO secondaire,
même si l’impossibilité technique
d’assurer des risques non connus à
la signature d’un contrat d’acquisition
demeure une limite forte.
Non
Oui
* opérations de LBO secondaires identifiées et
ayant été renseignées par les fonds répondants.
LBO secondaires
21

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 22
Résultats et commentaires
5.4 Corporate Governance
Selon les fonds interrogés, le risque
d’une bulle spéculative liée
aux LBO secondaires semble peu
probable principalement pour
deux raisons :
s Le marché est désormais très
encadré et, par exemple, les LBO
sur soi-même, qui ont toujours été
marginaux, sont de plus en plus
difficiles. Une société de gestion
peut faire investir un fonds dans
un LBO secondaire, alors que
le LBO primaire était dans un autre
fonds géré par la même société de
Y a-t-il eu des Due Diligences ?
gestion, sans être “ suspect ” si
un investisseur de référence et non
présent dans le LBO primaire prend
une part significative dans le LBO
51
secondaire. Le développement
des attestations d’équité et des due
diligences complètes contribuent
également à plus de transparence
sur ces opérations.
s Un processus de cession concur-
rentiel conduit en moyenne à
une juste valorisation des actifs.
Simplifiées
Complètes
Certains répondants ont souligné
qu’il existait une moindre corrélation
des prix du non coté au coté en
France par rapport au Royaume-Uni
en raison de la différence de maturité
de ces marchés et non en raison
d’une bulle spéculative en formation
et liée à l’essor des LBO secondaires.
Le niveau de prix en France serait
* opérations de LBO secondaires identifiées et
ayant été renseignées par les fonds répondants.
la résultante d’une relative résistance
à l’ajustement des prix.
22
LBO secondaires

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 23
Une opération de LBO secondaire
Certains opérateurs préfèrent éviter
ne semble soulever aucune question
de réaliser un LBO secondaire
de fond ou de Corporate Governance
s’ils ont des investisseurs communs
lorsque les investisseurs dans
avec le ou les fonds cédants.
les sociétés de gestion des fonds
cédants et acheteurs sont différents.
Globalement, nous ne traitons pas
“
En revanche, les sociétés de gestion
différemment un LBO secondaire
ont des avis très partagés quant à
d’un LBO primaire sauf que nous
la perception par leurs propres
regardons qui sont les investisseurs
investisseurs d’un LBO secondaire
du fonds cédant. »
où les fonds cédants et acheteurs
auraient les mêmes investisseurs,
Avec la multiplication des opérations
ce cas devenant de plus en plus
de LBO secondaires et même
fréquent :
l’émergence de LBO tertiaires
depuis deux ans, et dans un marché
s Un investisseur (institutionnel)
où les opportunités d’investissement
présent à la fois dans le fonds
sont moins nombreuses, les fonds
cédant et dans le fonds acheteur
révisent leur opinion et leur position
peut s’interroger sur la qualité
de principe initiales peu favorables
d’un investissement en LBO
au LBO secondaire pour
secondaire quand l’opérateur du
le reconnaître en tant que sortie
fonds cédant annonce avoir réalisé
à part entière et non comme
une très bonne opération, jugeant
une sortie “ par défaut ”.
avoir vendu à un prix élevé, et que
celui du fonds acheteur estime,
Il y a des LBO qui ont du sens
“
lui, avoir acheté à un prix attractif ;
en secondaire, et des équipes qui
savent les faire. »
s Pourtant, en parallèle, certains
fonds rapportent que leurs investis-
seurs déclarent avoir choisi des
équipes de gestion dans lesquelles
ils ont entièrement confiance et
qu’ils ne voient donc pas de problème
à se retrouver à la fois du côté
cédant et du côté acheteur sur
une opération de LBO secondaire.
De plus, le fait que la société
leur soit déjà connue leur apporterait
plus de confort.
LBO secondaires
23

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 24
Méthodologie et Profil de l’échantillon
Profil de l’échantillon
Une étude en 2 phases
Janvier - mars : Phase Quantitative
Cette étude a été réalisée en France
s Pré-identification des opérations
entre janvier et juin 2003 auprès de
de LBO secondaires intervenues entre
fonds d’investissement et banquiers-
1999 et 2003 (Source : LBO Net).
prêteurs, actifs dans les LBO.
s Envoi d’un questionnaire à
130 acteurs du capital-investissement
et apporteurs de dette.
s Traitement des retours et
présentation des premiers résultats
le 18 mars.
24
LBO secondaires

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 25
Profil des répondants
N’ayant jamais réalisé
de LBO secondaire
Ayant déjà réalisé au moins
un LBO secondaire
Arrangeur
Investisseur seulement
Vendeur seulement
Vendeur et/ou investisseur
Avril - juin : Phase Qualitative
Le taux de réponse de 25%,
correspondant à un nombre total
s Entretiens face à face avec
de LBO secondaires renseignés
13 fonds d’investissement actifs en
par les répondants, est supérieur à
LBO secondaires.
50 opérations (sur 80 opérations
préidentifiées) assurant une très
s Analyse et synthèse des commen-
bonne représentativité des conclusions
taires recueillis.
présentées dans ce rapport.
s Synthèse des résultats quantitatifs
et qualitatifs.
LBO secondaires
25

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etude LBO 28/10/03 14:23 Page 26
Remerciements
Les groupes de travail remercient
les sociétés qui ont contribué,
par leurs réponses au questionnaire
et le temps consacré par
les responsables d’investissement
aux entretiens qualitatifs, à apporter
un éclairage documenté sur
les opérations de LBO secondaire
en France :
- Acland
- Advent International
- Apax Partners
- Argos Soditic
- Astorg
- Atria Capital Partenaires
- Axa Private Equity
- Barclays Private Equity France
- BBS Finance
- Bridgepoint Capital
- Butler Capital Partners
- Candover
- Crédit Lyonnais Private Equity
- Duke Street Capital
- Expanso Capital
- Finadvance
- IDIA
- Initiative et Finance
- L Capital
- Legal & General Venture
- LMBO
- PAI
- Paluel-Marmont
- Pechel Industrie
- Perfectis
- Sopromec
- SPEF LBO
- UEI
26
LBO secondaires

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AFIC
Créée en 1984, l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC)
est un organisme professionnel totalement indépendant, régi par la Loi de
1901. Elle est également membre de l’AFECEI (Association Française des
Établissements de Crédit et des Entreprises d’Investissements) depuis 2002.
Avec 195 membres actifs, l’AFIC regroupe la plupart des structures de
capital-investissement installées en France :
- Sociétés de Capital Risque (SCR)
- Sociétés de gestion de Fonds Communs de Placement à Risque (FCPR)
- Sociétés de gestion de Fonds Communs de Placement dans l’Innovation
(FCPI)
- Sociétés de gestion de fonds de fonds
- Sociétés de conseil pour la France de Fonds internationaux
Les 79 membres associés conseillent et assistent les investisseurs et
les entrepreneurs dans le montage et la gestion de leurs partenariats.
L’AFIC a rédigé un Code de déontologie qui s’impose à tous ses membres,
et dont l’acceptation est une des conditions d’adhésion. Un complément
récent développe l’analyse et les modes de gestion des conflits d’intérêts.
A ce titre, elle publie régulièrement les documents de référence de
la profession, en particulier le Code à l’usage des sociétés de gestion
— approuvé par la COB — et le Guide de valorisation des portefeuilles.
Elle offre ainsi une meilleure sécurité aux entrepreneurs et aux investisseurs
institutionnels. Enfin, des recommandations en matière de gouvernement
d’entreprise et d’analyse des responsabilités des administrateurs sont
régulièrement transmises aux membres et actualisées.
Rassemblant près de 95% des professionnels du capital-investissement
exerçant en France, l’AFIC bénéficie d’une représentativité incontestable.
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Ernst & Young
Ernst & Young, entreprise de conseil spécialisée en audit, droit et finance,
aide les entreprises à reconnaître et à exploiter leurs opportunités
commerciales. Nous visons à apporter à nos clients des solutions innovantes
mais pragmatiques, de la conception à la mise en œuvre.
Ernst & Young propose à ses clients cinq gammes de services
— Audit, Transactions, Services aux Entrepreneurs, Externalisation,
Management de Transition et Juridique & Fiscal — et chaque gamme
de services comprend de nombreux domaines de spécialisation.
Avec 110 000 collaborateurs dans le monde entier dont 6 000 en France,
nous avons enregistré en 2002 un chiffre d’affaires mondial de
10,1 milliards de dollars et 750 millions d’euros pour la France.
Ernst & Young Transaction Advisory Services est le leader français en
due diligence, en évaluations financières et en “ Corporate Restructuring ”.
Nos équipes s’appuient sur un réseau de 4 000 experts dans 40 pays,
dont 350 professionnels en France.
Ernst & Young Transaction Advisory Services entretient des relations
privilégiées avec les fonds d’investissement. Nous leur apportons
une expertise sectorielle acquise grâce aux centaines d’opérations nationales
et internationales réalisées chaque année et aux études que nous publions
régulièrement.
CIL
CIL est le département Audit Stratégique d’Ernst & Young et dispose
de bureaux à Paris, Londres et Boston. L’équipe de CIL se compose
de 55 professionnels dédiés aux audits stratégiques de marché et
aux commercial due diligences.
CIL est reconnu pour son savoir-faire sur la conduite de missions
internationales dans un contexte où l’accessibilité à l’information stratégique
est particulièrement sensible. CIL peut intervenir conjointement avec
les équipes d’Ernst & Young Transaction Advisory Services dans le cadre de
missions intégrées.
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Couv. Verso 28/10/03 14:16 Page 1
L e C a p i t a l
I n v e s t i s s e m e n t
Association française des
INVESTISSEURS
EN CAPITAL
14, rue de Berri - 75008 Paris
Tél : 01 47 20 99 09 - Fax : 01 47 20 97 48
Site web : www.afic.asso.fr
E-mail : info@afic.asso.fr

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