Le financement des LBO par les banques

LE FINANCEMENT DES
LBO PAR LES BANQUES


INTRODUCTION

I.
LE FINANCEMENT DE LA DETTE
A – Les étapes du financement
B – La dette Senior
C – Les lignes de crédits
D – L’évolution du financement bancaire

II. LA GESTION DU RISQUE : LIMITATION ET REPARTITION
A – Les garanties du banquier Senior
B – Les clauses contractuelles ou « covenants »
C – Le comité de crédit
D – La syndication et la titrisation

CONCLUSION



Jean de La Rochebrochard
Etudiant en Master 1 de Finance d’entreprise
Université Paris I - Panthéon-Sorbonne

jdelarochebrochard@gmail.com
+33.6.63.70.82.47


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INTRODUCTION


Le LBO (Leveraged Buy Out), « Rachat avec effet de levier », est une opération par laquelle
un ou plusieurs investisseurs font l’acquisition, par l’intermédiaire d’une holding, appelée la
« NewCo », d’une société dite « cible ». Il finance la majorité de l’opération par de la dette :
cette dernière étant remboursée grâce aux bénéfices dégagés par l’entreprise acquise. La
réussite d’une telle opération réside dans la réalisation des objectifs de résultats du business
plan.

Participent au financement des fonds d’investissements, des investisseurs privés, le
management dans certains cas, et principalement les banques qui couvrent la plus grande
partie de la dette contractée par la holding de reprise.

L’étude se cantonnera à l’analyse du marché européen et plus particulièrement français. En
effet, le financement outre-Atlantique est structuré différemment, par appel à la dette
obligataire « High Yield » prenant le pas sur la dette Senior1. Les émissions High yield ou
high yield bonds sont des : emprunts obligataires à haut rendement qui prennent en général
la forme d’obligations à 5, 7 ou 10 ans. Il s’agit d’obligations émises par des sociétés en
retournement ou présentant une faible surface financière, c’est à dire un niveau
d’endettement élevé (LBO en particulier). La rémunération des titres, comme leur niveau de
risque, est donc extrêmement importante, tout comme le risque de défaillance. Cela leur
donne un caractère spéculatif incontestable. On les appelait autrefois junk bonds. (source :
Yahoo finance) Les banques utilisent la dette Senior pour financer les opérations de LBO, au
même titre que les lignes de crédits. Celle-ci représente plus de 50% des sources totales de
financement des LBO en Europe. 2


1 La dette senior est une dette bénéficiant de garanties spécifiques et dont le remboursement se fait
prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées. Il s'agit donc d'une dette
privilégiée. Source : Yahoo Finance
2 Les banques participent parfois au financement de la dette mezzanine. Leur rôle principal est de
fournir aux investisseurs de la dette Senior, ainsi que des lignes de crédits. Le financement Mezzanine
ne sera donc pas étudié dans le cadre du financement des LBO par les banques.

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Sources de Financement LBO en Europe, 2006
1,90%
Bank debt
17,40%
2nd lien
Secured debt
Mezzanine
1,50%
Bridge/Public high yield
50,10%
Vendor Note
11,50%
Preferred equity
1,00%
Shareholder loan
0,70%
Rollover equity
1,40%
Common Equity
10%
Other sources
1,10% 3,20%

Source : Banque Centrale Européenne

Le financement des LBO par les banques est l’une des opérations les plus risquée sur le
marché du crédit bancaire. Il est caractérisé par des prêts de type amortissable et ou « in fine »
3, mais aussi par des lignes de crédits destinées au financement des besoins en fonds de
roulement et à la politique de développement de l’entreprise visée. La rémunération du
banquier est inférieure à celle des investisseurs en capital. Cela se traduit chez l’emprunteur
par un financement moins onéreux mais plus contraignant en termes d’échéances et de
montant.

En échange d’un rendement inférieur aux autres investisseurs, le risque du banquier est limité
par des prises de garanties sur la holding et la société cible dans le cadre des deux types de
financement énoncés ci-dessus. La réussite de l’opération financière dépend de la réalisation

3 Les emprunts amortissables font l’objet chaque année du paiement des intérêts d’emprunts, ainsi que
d’une fraction du capital. Au contraire, les prêts dits « In Fine » ne font intervenir que le
remboursement des intérêts pendant la durée de l’emprunt alors que le capital n’est remboursé qu’à
l’échéance finale.

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des prévisions du business plan. Pour faire face au risque de non réalisation, le banquier
impose des clauses contractuelles ou « covenants » qu’il négocie avec les repreneurs. Elles
représentent l’ensemble des obligations que le repreneur doit respecter sous peine de
l’exigibilité immédiate de la dette par le banquier.

Par ailleurs, le risque des prêteurs est réparti soit grâce à la syndication bancaire, soit par
titrisation d’une partie de la dette. Ces techniques bancaires sont des outils indispensables
pour le transfert du risque de défaut auprès d’autres banques et investisseurs. Ils permettent de
se prémunir en partie contre les conséquences d’une éventuelle faillite de l’entreprise


Le financement des LBO par les banques
Acquisition
Holding
Cible
Prêt Senior
Clauses contractuelles à respecter
Ligne de crédit


Garanties
Garanties


Banque
Nantissement
Biens tangibles
des titres
de la cible et de

Comité de Crédit
ses filiales
Assurance

décès
Syndication


Banques
Partage du risque
Investisseurs

Syndication
Collateralized
Bancaire
Debt

Obligation




Il est donc nécessaire de se poser les questions suivantes :
Quels sont les caractéristiques de la dette accordée par les banquiers lors des financements
LBO ? Comment se prémunissent-ils contre le risque de faillite ?



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I
Le financement de la dette


A)
Les étapes du financement

Afin de mettre les banques en concurrence, les fonds d’investissements, et plus généralement
les repreneurs, organisent des appels d’offres :

Ouverts, ils sont destinés à l’ensemble du secteur bancaire. On les retrouve souvent
lors d’un premier LBO. Les repreneurs cherchent à obtenir les financements les moins
onéreux aux conditions les plus avantageuses.

Fermés, ils s’adressent alors à un panel limité de banques choisis par les repreneurs.
Ces banques font généralement parties des partenaires financiers de l’entreprise. On
les retrouve généralement lors de LBO secondaires.

Dès lors, les repreneurs demandent aux établissements qui les financent, à partir
d’informations préalables contenues dans un « mémorandum d’information », de fournir, dans
les délais, les montants et les conditions de financement en proposant une première « offre de
crédit ».

Suite à l’appel d’offres, le titulaire du mandat peut être :

Une banque, unique arrangeur, qui dirige le financement bancaire et couvre
l’ensemble du crédit en vu d’une syndication ultérieure. Celle-ci peut aussi faire appel
à d’autres banques pour la formation d’un syndicat de crédit.

Un syndicat de garantie, formé par plusieurs banques, chacune portant le même niveau
de responsabilité.

Le titulaire du mandat structure le financement en négociation avec le repreneur4. La « lettre
de support », qui définit les conditions générales de financement, constitue la preuve pour le
vendeur que l’acheteur dispose du soutien bancaire nécessaire à l’acquisition.

4 Le repreneur est confronté au vendeur pour la négociation du prix d’acquisition. Cette double
interaction entre le banquier et l’acheteur d’une part, et l’acheteur et le vendeur d’autre part, engendre
de longues négociations entre les parties prenantes.

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Enfin, à l’issu des négociations, notamment celles des garanties, clauses contractuelles, coûts
des différents crédits, et autres modalités, le banquier finalisera l’opération de financement
par la mise à disposition des fonds au « closing »5.

L’ensemble de ces opérations peut durer de 3 à 12 mois6. Par la suite, la banque sera attentive
au respect des conventions signées et prendra le soin de répartir le risque de crédit à l’aide de
la syndication et de la titrisation.

B)
La dette Senior

La structuration des LBO a fortement évolué au cours des années. Alors que trois paliers de
financement, à savoir un prêt Senior en deux tranches (A et B) et une mezzanine, étaient une
pratique courante il y a encore quelques années, on assiste aujourd’hui à une augmentation
des multiples d’acquisition et donc d’endettement. Ils sont la source de montages plus tendus
exigeant une ingénierie financière accrue. De fait, le financement de la dette Senior se
découpe désormais en 4 tranches (A, B, C et D) :


Senior A
Senior B
Senior C
Senior D
Type
Amortissable
In Fine
In Fine
In Fine
Taux
200 à 225 Pb
250 à 275 Pb
300 à 325 Pb
375 à 400 Pb
Maturité
7 ans
8 ans
9 ans
10 ans
Source : Ashurst LBO Manual

Le remboursement de la dette Senior s’échelonne sur une période allant de 7 à 10 ans avec des
taux d’intérêts variables indexés sur l’EURIBOR. Ils correspondent au coût de financement à
court terme sur le marché, auquel s’ajoute un complément allant de 200 à 400 points de base,
qui représente la rémunération du banquier prêteur.

5 Le « closing » marque le déblocage des fonds par les investisseurs en vue de l’acquisition définitive
de l’entreprise par le repreneur.
6 Cet écart dépend de la taille de l’opération, du secteur d’activité, mais aussi des précédentes
transactions. Ainsi, dans le cas d’un LBO secondaire, une partie des informations étant déjà
disponibles, les négociations demanderont moins de temps.

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L’évolution du marché de la dette LBO en Europe permet de constater que les emprunts « in
fine » prennent le pas sur la tranche dite « Amortissable ». Cette tendance confirme la
diversification des financements, conséquence de multiples d’acquisitions plus élevés et donc
de leviers d’endettement supérieurs. Le remboursement in fine repousse la contrainte de cash-
flow à la dernière date. Par ailleurs, les tranches B, C et D offrent des rémunérations bien plus
importantes, à la mesure du risque pris par le banquier.7

Structure des emprunts bancaires dans les opérations LBO en Europe

2006
2005
2004
Second lien
2003
Term loan C
2002
Term Loan B
Term Loan A
2001
Revolving Credit
2000
1999
1998
0%
10% 20% 30% 40% 50% 60%
Source : Standard and Poor’s




7 Notons que les emprunts dits de « second lien », qui ne seront pas abordés dans cette étude, sont
assimilables à des prêts Senior de tranche D, leur particularité étant d’être subordonnés aux emprunts
du banquier Senior.


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Les prêts à taux fixe peuvent être envisagés dans les opérations à effet de levier. Cependant,
les montages LBO ont tendance à être refinancés (parfois par les banques elles-mêmes) pour
d’autres opérations, notamment des LBO secondaires, après une période de temps inférieure à
la durée de l’emprunt. Or, les banques prévoient des indemnités en cas de remboursements
anticipés, notamment pour palier la perte due à des taux d’intérêts plus faibles au moment du
remboursement. Ainsi, il est logique de privilégier un financement à taux variable pour ce
type d’opérations.

La rémunération du banquier, quant à elle, est fonction de son rôle dans le financement de
l’opération. Il n’est pas intéressé au capital mais reçoit les intérêts d’emprunts énoncés
précédemment, auxquels s’ajoutent des commissions qui seront détaillées dans le chapitre sur
la syndication. Le prêteur Senior possède des garanties sur son emprunt. Son caractère Senior
lui confère une priorité de remboursement en cas de faillite de l’entreprise.


C)
Les lignes de crédits

L’émission de la dette d’acquisition peut être assortie de lignes de crédits destinées à financer
les besoins en fonds de roulement de la cible et la politique d’acquisitions et de
développements.

La ligne de crédit dite « courante » (aussi appelée RCF, « Revolving Credit Facility ») est une
facilité de caisse dimensionnée de manière à financer l’activité courante de l’entreprise. Elle
est négociée selon le type d’activité et les besoins de la société. Cette ligne de crédit,
inférieure à la dette d’acquisition, est traditionnellement tirée en fonction de la saisonnalité
des besoins en fonds de roulement. Elle doit être remboursée une fois dans l’année : Cela
répond au principe de financement à court terme et plus particulièrement à la clause « clean-
down » qui sert à démontrer au banquier que l’entreprise possède la capacité de
remboursement de cette dette dans le cycle normal de son activité. Quant à son coût, il se
rapproche étroitement de celui de la tranche A de la dette Senior avec un taux d’intérêt
variable du type EURIBOR plus 225 points de base. Pourtant, certains financements plus
« agressifs » atteignent 175 points de base.


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La RCF peut être accompagnée d’une ligne de crédit d’acquisition, dite « CapEx Line ». Elle
a pour vocation le financement d’acquisitions futures, de développements, ou bien même de
restructurations. Elle peut être disponible (« committed ») ou nécessitant l’accord du pool de
banques (« uncommitted »). Dans le premier cas, l’entreprise peut utiliser sa ligne de crédit
immédiatement selon les limites contractuellement signées par les parties prenantes. La
« Capex Line » fait bien entendu l’objet de clauses spécifiques notamment concernant la
méthode de validation du tirage et la nature des acquisitions autorisées. Les banques
cherchent à réduire les possibilités de tirage et les sponsors lors des négociations. Le
management désire a contrario avoir une plus grande marge dans l’utilisation de cette ligne.
En général, sa maturité est de 7 ans, avec une disponibilité au tirage sur 4 ans, remboursable
sur 3 ans. Le prix d’une ligne de crédit d’acquisition est assimilé à un Prêt de type Senior A.
Elle peut, dans certains cas, être plus onéreuse.

Les lignes de crédits, tout comme la dette Senior, prévoient une clause « Pari Passu », aussi
appelée « Negative Pledge » ou « traitement égal », empêchant l’entreprise de contracter une
dette auprès de nouveaux créanciers avec la même garantie sans en faire bénéficier les
créanciers antérieurs, et ce au même rang.


D)
L’évolution du financement bancaire

Le financement de tout projet par une banque répond à des règles précises d’évaluation.
Pourtant, si le financement de la dette ne change pas dans sa structure, on observe des
changements, notamment dans l’évolution des multiples et la répartition des emprunts.

Ainsi, certaines opérations se construisent autour d’emprunts uniquement « Bullet » (In Fine),
dépourvues de la tranche amortissable. Une telle pratique peut s’expliquer par la confiance du
banquier dans le secteur d’activité, ainsi que dans la gestion faite par le management. D’autre
part, les banquiers restent des investisseurs, qui, même soumis à des contraintes de résultats,
recherchent le profit. Or, les emprunts In Fine offrent une rémunération supérieure aux
emprunts amortissables. Le LBO secondaire sur le groupe « Vivarte » montre bien l’exemple
du succès d’une première opération qui engrange la confiance du banquier envers le
management. La banque décide d’accorder aux repreneurs un financement dépourvu de tout

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emprunt amortissable. Il est un gage de souplesse pour l’entreprise, et offre une rémunération
plus importante pour le banquier.

Une autre tendance, jugée comme inquiétante par certains analystes (notamment ceux de la
Banque Centrale Européenne dans le dernier rapport de avril 2007, intitulé Large Banks and
private equity-sponsored – LBO in the EU), est celle de l’augmentation des multiples
d’acquisition et de fait des multiples d’endettement, notamment ceux des banques. Ainsi, le
rapport Dette/EBITDA est passé de 4.61x en 2004 à 5.63x au dernier trimestre 2006. On
constate un recul de la dette bancaire dans les financements de LBO : En effet, si cette
dernière représentait 48% en 2003, elle n’était plus que de 31% en 2005. Ces chiffres
marquent le fait que les banques ne peuvent plus supporter à elles seules la majeure partie de
la dette, l’émission de dette dans les financements LBO en Europe étant passée de 29.6
milliards d’euros en 2003 à 115.9 milliards d’euros en 2006. On assiste à une nouvelle
répartition de la dette, multipliant les acteurs dans le financement, fragilisant la solidité des
relations qui existent entre les parties prenantes. Cette tendance est accentuée par la
répartition de la dette à l’aide de la syndication bancaire et de la multiplication des titres du
type CDO (« Collateralized Debt Obligation »).
Leveraged Buyouts : structure des transactions
Basé sur le nombre de transactions
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2003
2004
2005
Jan-Sep 06
Sr Only
Sr + 2nd Lien
Sr + Mezz
Sr + 2nd Lien + Mezz
Source : Standard and Poor’s


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Certains banquiers répondent aux craintes des analystes sur la dispersion du risque de crédit :

« Nous cherchons à développer une relation long terme avec nos clients. A cette fin, nous ne
syndiquons pas la totalité de nos engagements. Nous utilisons notre bilan pour accompagner
les entreprises au long dans leur développement », souligne Laurent Chenain, coresponsable
du pôle de financement à effet de levier pour la France chez Calyon (La Tribune – 10 mai
2007).

Les banques, premières créancières des opérations LBO, doivent cependant se couvrir contre
les risques de faillite des entreprises. Elles mettent en place un ensemble d’outils destinés à
les limiter et à les répartir.






















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II
La gestion du risque : limitation et répartition


A)
Les garanties du banquier Senior

Le financement d’opérations de LBO est considéré par le banquier comme un investissement
particulièrement risqué. En effet, le volume de la dette contractée représente un montant
élevé ; auquel s’ajoute l’obligation d’assurer la réalisation des objectifs prévisionnels du
business plan.

Le banquier cherche tout naturellement à se prémunir d’un risque de non remboursement.
Cependant, le montage de rachat d’une société cible par une holding pose la problématique
suivante : pour faire l’acquisition de la société cible, la « New Co » s’endette en qualité
d’unique responsable. Or, cette entité, destinée à prendre le contrôle de l’entreprise visée, ne
possède généralement que très peu d’actifs tangibles. « Au contraire des réglementations
américaines et anglaises, qui permettent – en autorisant les garanties consenties sur les actifs
du groupe – de sécuriser les opérations plus risquées, donc avec un effet de levier plus
important, le droit français interdit à toute société de donner ses actifs en garantie des
engagements financiers pris pour l’acquisitions de ses propres actions (upstream
guarantees) ».8 La banque, ne pouvant prendre en garantie, que les biens possédés par la
holding d’acquisition, son choix se limite naturellement au nantissement des titres de la cible.
Il est cependant délicat d’exercer une telle garantie en cas de défaut de l’emprunteur ; le
nantissement permet à la banque de prendre le contrôle de l’entreprise, la rendant responsable
de l’activité de cette dernière, ainsi que de ses dettes envers tous les créanciers. Par
conséquent, en cas de faillite, la responsabilité du banquier pourra être engagée, notamment
en vue de combler le passif de l’entreprise. Il est donc rare que la banque jouisse de sa
garantie en cas d’échec de la reprise. Elle n’usera de ce droit que dans la situation particulière
où elle estime l’activité de l’entreprise redressable.

8 Citation - Opérations de LBO et les techniques assimilées. Par M. Yann Neu, M. Alexandre Meyer,
M. Arnaud Tomasetti, M. Vadim Pak, dans le cadre du D.E.A. Droit des affaires, Séminaire « Groupes
de sociétés » de M. le Professeur Quentin Urban



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Le management a un impact considérable sur la bonne gestion de l’entreprise, et par
conséquent sur la réalisation des prévisions de résultats. C’est pourquoi le banquier couvre
généralement ses positions à l’aide d’une garantie supplémentaire : une assurance décès sur la
personne du repreneur, couvrant au moins 50% du prêt.

On constate que les garanties prises sur la dette d’acquisition de la holding ne présentent pas
une réelle efficacité. Cependant, l’entreprise est signataire des différentes lignes de crédits,
servant à financer son activité courante et sa politique de développement. La banque peut
alors garantir une partie de la dette grâce aux biens tangibles de la cible.

Enfin, le mécanisme du « Debt Push Down » permet de lever les inquiétudes du banquier
quant à la garantie de la dette Senior. En France, cette technique est utilisée lorsque la holding
et la société cible ne bénéficie pas de l’intégration fiscale9, c'est-à-dire lorsque la holding de
reprise détient moins de 95% de la cible. En effet, si la seule garantie de la holding réside
dans le nantissement des titres de la cible, il est possible ultérieurement d’endetter la société
cible du même montant que celui de la dette d’acquisition de la holding, à l’aide de
techniques d’ingénierie financière accrue. L’entreprise va par la suite verser un dividende
exceptionnel à la holding d’acquisition, qui aura pour but d’annuler la dette de cette dernière.
Cette manœuvre peut donc servir à garantir l’emprunt bancaire grâce aux actifs de la cible.

La banque utilisera ensuite deux outils de limitation et de répartition du risque,
respectivement les clauses contractuelles ou « covenants », qui formeront le « term sheet »10,
et la syndication, à laquelle s’ajoutera la titrisation de la dette.



9 L’intégration fiscale permet de situer la dette au même niveau que les « cash flow », servant au
remboursement de cette dernière. Notons que l’intérêt de situer la dette d’acquisition au niveau de la
cible est principalement fiscal, les intérêts d’emprunts pouvant être déduits du résultat, minimisant
ainsi l’impôt sur les sociétés.
10 De manière générale, un term sheet est un document court synthétisant les principaux termes d'un
contrat. Un term sheet est souvent le premier support de la négociation d'un contrat avant la
rédaction effective. – Yahoo Finance

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B)
Les clauses contractuelles ou « Covenants »

Des clauses contractuelles ou « covenants » sont signées entre le banquier et le repreneur. Ces
conditions ont pour but de contrôler l’activité de l’entreprise afin de prévenir toute difficulté
dans la gestion de cette dernière. Elles jouent un rôle préventif.

Le premier signe d’appréciation de la santé de l’entreprise s’établit grâce au respect de
certains ratios financiers. Ainsi, dans « les premières années de vie d’un LBO, il faut que le
ratio EBIT / Frais Financiers soit d’au moins de 2 à 2.5 et que le ratio Dette / Fonds Propres
soit d’un maximum de 1 à 1.5. » (source : Le LBO, Ronan Le Joubiou – 2005)

Eu vue d’une communication transparente de l’entreprise vis-à-vis des prêteurs, la cible doit
respecter une clause d’information. L’emprunteur s’engage à fournir à la banque l’ensemble
de ses comptes certifiés, ainsi qu’un ensemble d’informations sur les activités de l’entreprise,
son développement, ses prévisions. La banque peut alors apprécier la santé actuelle de la
société et possède aussi une visibilité à plus ou moins long terme, lui permettant d’évaluer
l’évolution de la société cible.

Les multiples d’acquisition et d’endettement des opérations LBO rendent le montage des
financements de plus en plus tendu. Une clause de limitation d’endettement encadre la
politique d’endettement de l’entreprise : la holding de reprise ne peut pas souscrire
d’emprunts supplémentaires. Quant au développement de la société cible, il est maitrisé par
un encadrement ferme des lignes de crédits accordées par les banquiers. Ils déterminent le
montant alloué à l’activité courante de l’entreprise, ainsi que des conditions très précises
concernant la politique d’acquisition.

La banque se couvre contre toute dislocation des biens du groupe ou une gestion non
maitrisée des surplus engendrés par la réussite financière de l’entreprise. Ainsi, la clause de
non aliénation des biens du groupe, protège la banque contre la cession ou la mise en gage
d’actifs du groupe en dehors de l’activité normale de l’entreprise. De plus, la clause dite de
« Excess Cash Flow », garantie au banquier que toute augmentation du résultat en dehors des
prévisions faites dans le business plan de reprise, donnera lieu au remboursement de la dette
Senior. Le banquier Senior est donc prioritaire sur tout autre emploi des fonds pour

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l’entreprise, mais aussi devant les actionnaires. En effet, la clause de non versement des
dividendes empêche le repreneur de verser des dividendes à ses actionnaires avant que la dette
bancaire ne soit remboursée.

Enfin, la qualité du management et des investisseurs étant un atout majeur pour la réussite de
l’entreprise, il existe une clause d’interdiction de modification de l’actionnariat, destinée à
protéger l’ensemble des investisseurs de l’opération.

Les repreneurs doivent rendre des comptes aux banques sur la gestion de l’entreprise dans son
ensemble. Le banquier, quant à lui, doit faire valider le projet par le comité de crédit qui est
l’organe décisionnaire pour l’octroi d’emprunts bancaires.

C)
Le comité de crédit

« Il est l’organe de décision bancaire qui se prononce sur le refus ou l'acceptation d'un
dossier. Le comité de crédit est composé d'un groupe restreint de personnes spécialisées dans
les différents secteurs de la banque (engagement, risque, gestion). Ces personnes après étude
des dossiers émettent un avis favorable ou défavorable, elles peuvent aussi ajourner un
dossier pour avoir des informations complémentaires sur un dossier ensuite repasser en
comité de crédit pour une deuxième lecture. » (conseilcredit.com)

De manière naturelle, le comité de crédit analyse tous les risques liés au projet, ainsi que les
mesures pour les réduire. Tous les éléments sont pris en compte :

le marché (compétition, leaders, Croissance, Prévisions)
le « business » (activité, division, forces)
les aspects financiers (historique, projections, modèle)
la structure financière et les ratios (Fixed charge cover ratio, risque de refinancement)
le management (performance historique, fiabilité)
le sponsor (relation banque - client historique)


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En parallèle, le comité regarde avec attention l'avis du « credit officer »11.

Il s'agit de se convaincre de la viabilité de l’opération. Une fois que le risque est mesuré, il est
nécessaire de le répartir, ainsi entrent en jeu la syndication et la titrisation.

D)
La syndication et la titrisation : deux outils complémentaires de
répartition du risque

La répartition du risque n’est pas propre au financement LBO, elle est utilisée pour couvrir
tout financement de crédit. Elle joue un rôle primordial dans la stratégie de financement des
banques qui répartissent le risque auprès d’autres banquiers et investisseurs professionnels.
Ces dernières syndiquent 81% de leurs expositions sur les plus grosses transactions dans les
120 jours suivant l’opération. Cette répartition du risque peut prendre la forme d’un partage
des responsabilités avec d’autres banquiers, c’est le rôle de la syndication, ou bien peut faire
l’objet d’une titrisation sous forme de « CDO » (Collateralized Debt Obligations), qui sont
destinés aux banques comme aux autres investisseurs.

La syndication joue deux rôles dans la répartition du risque de crédit. Elle permet à la banque
prêteuse de fonds de répartir le risque auprès d’autres institutions bancaires qui elles, trouvent
leur intérêt en participant au financement de projets pour lesquels elles n’ont pas été
préalablement sollicités.

Le financement LBO demandant la mobilisation de fonds importants, la syndication répond à
ces besoins. Notons que les LBO représentent 10% du volume global des crédits syndiqués.


11 Le « credit officer » a la responsabilité d’assurer les fonctions de Middle Office sur des opérations
de financements d’acquisitions / LBO. Il est l’interface entre le département commercial, le groupe
Agent, le Back-Office. Il joue un rôle de support technique au métier pour les nouvelles opérations et
un rôle de contrôle de conformité sur l’ensemble des transactions à partir notamment de l’analyse des
documentations juridiques et des comités de crédit. Il assure un contrôle des risques et un reporting
permanent de toutes les anomalies. Source : Natexis


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Emission de LBO syndiqués en Europe, 1996 – 2003
30
25
20
15
Milliards de $
10
5
0
96
97
98
99
00
01
02
03
Source : LPC 2004 Annual.

On distingue deux types de syndication bancaire, directe et indirecte :

On parle de syndication directe ou « immédiate » lorsque l’ensemble des banques qui
participent au financement signe la documentation contractuelle régissant les rapports
entres les banques et l’emprunteur, mais aussi entre les banques. Ces dernières sont
regroupées autour d’un « agent du crédit » qui dirige les opérations. Lors d’une
syndication directe, chaque établissement bancaire accorde un prêt au repreneur à
hauteur d’un certain montant, calculé en pourcentage ou en nominal du montant total
du crédit.
A contrario, lorsqu’une ou plusieurs banques couvrent et structurent l’ensemble de la
dette d’une opération avant de la syndiquer auprès d’autres banques et investisseurs
institutionnels, on parle de syndication indirecte et de sous-syndication.

Le financement LBO est une opération rentable, proportionnellement au risque encouru par le
prêteur Senior. Ainsi, les commissions de montage, qui varient entre 1 et 1,5%, viennent
s’ajouter à la marge d’emprunt des tranches de la dette Senior. C’est pourquoi la quasi-totalité
des grands LBO ont tendance à recourir au « one stop shopping », c’est à dire le recours à un
seul partenaire bancaire pour la structuration de l’ensemble de la dette Senior. Les banques,

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dont les fonds le permettent12, visent donc un rôle de « Book Runner » ou MLA (« Managing
Lead Arranger ») afin de diriger la stratégie de syndication. Sur des opérations d’envergure, il
n’est pas rare que plusieurs banques se partagent ce rôle d’arrangeur de manière égale. Ils
forment donc des « clubs deal », afin de ne pas tenir le rôle unique de souscripteur, mais bien
au contraire de sécuriser en amont, une partie du financement. Sur des petites transactions, on
trouvera souvent un MLA, appuyée par un ou deux JLA, « Joint Lead Arranger ».

La rémunération des banques dans le cadre de la syndication se divise comme suit : à la
signature, une commission de direction, appelée « management fee », est versée aux
arrangeurs. Elle est comprise entre 0.25 et 0.5% du prêt. Une commission de garantie
(« underwriting fee ») leur est aussi versée dans une proportion similaire. Enfin, la
commission de participation, comprise entre 0.25 et 0.5% du prêt, est versée aux prêteurs.
Viennent ensuite les commissions annuelles, « commission d’engagement (commitment fees),
calculée prorata temporis sur le capital non tiré (généralement 0.25 à 0.5% par an) et la
commission d’agent (agent fee ou agency fee) en général 1 point de base par an ou un
montant fixe. » 13

On constate depuis quelques années une augmentation de la mise en compétition des banques
par le biais d’appels d’offres. Cette technique se retrouve notamment lors de premier LBO,

12 Les banques doivent respecter certains ratios. On distingue parmi eux : - le ratio de liquidités tel que
l’ensemble des crédits inférieurs à un mois doit être supérieur aux ressources de même durée. - Le
ratio de solvabilité (ou Cooke). Les fonds propres et assimilés doivent être supérieurs à 8 % des
risques crédit de la banque (engagements pondérés par les risques crédit et pays + plus équivalent
risque crédit hors bilan). - Le coefficient de division des risques. L’ensemble des risques client
supérieurs à 15% des fonds propres doit être inférieur à huit fois les fonds propres. - Le coefficient de
fonds propres et de ressources permanentes. C’est un ratio prudentiel visant à imposer aux
établissements de crédit un niveau minimal de couverture des emplois longs par des ressources stables.
Ainsi chaque fois que l’on accorde un prêt à plus de cinq ans, il faut trouver la ressource
correspondante (au prorata du coefficient) en fonds propres, quasi fonds propres ou emprunts
obligataires. – Source irepp.com
13 Crédits syndiqués, Transfert et partage du risque entre banques, Emmanuelle Bouretz – 2005


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afin d’obtenir des crédits moins chers en termes de marge et commission de non utilisation,
ainsi qu’un allégement de la documentation contractuelle avec la suppression, notamment, de
la « Material Adverse Change » (MAC) clause, des clauses dites de défaut croisé (« Cross
default »), d’engagements de ne pas faire « negative covenants », de remboursement anticipé
obligatoire en cas de cession d’actifs et des clauses relatives aux ratios financiers. Lors de
LBO secondaires, ce type de négociations s’organise avec les partenaires bancaires ayant déjà
soutenu l’entreprise auparavant, on parle d’appels d’offres fermés.

Si la syndication est devenue une étape obligatoire dans la répartition du risque de crédit
auprès d’autres banques, ces dernières ont développé d’autres outils de gestion du risque,
destinés aux autres investisseurs professionnels, ce sont les CDO « Collateralized Debt
Obligations ».

Fruits de récentes innovations financières, les CDO sont des titres représentatifs de
portefeuilles de créances bancaires ou d’autres instruments financiers. Leur structure est
comparable à un portefeuille de 80 à 250 émissions de crédits dont la notation est BBB ou
mieux. Notons que le taux de défaut de ce type de portefeuille est de 0.1%. Les CDO sont
vendus en tranches, chaque tranche étant déterminée par le nombre de faillites nécessaire dans
le portefeuille pour que l’ensemble du portefeuille soit en défaut. Le tableau ci-dessous classe
les différents titres en fonction du nombre de faillites nécessaire dans un portefeuille pour
rendre ce dernier défectueux. Plus le risque de défaut est important et plus le rendement
attendu par les investisseurs l’est aussi.
Nombre de faillite
1-3
3-7
7-10
10-15
15-30
dans le portefeuille
Nom de la tranche
Equity
Mezzanine 3-7
Mezzanine 7-10
Senior
Super Senior

Source :LT
Les banques favorisent la titrisation des prêts syndiqués afin de les répartir auprès de tous les
investisseurs potentiels, bancaires et professionnels. Actuellement, cette forme de répartition
du risque est l’une des plus complexes et les innovations financières dans ce domaine se
multiplient à l’aide de CDO synthétiques ou bien même de CDO de CDO. Si le marché du

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LBO évolue en terme de structure de financement en amont, la répartition du risque pris par
les banquiers en aval est sujette à de nombreuses innovations financières, ces dernières ayant
pour but de répartir le risque de crédit au maximum afin de minimiser l’impact de possibles
faillites.


























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CONCLUSION


Le banquier est un investisseur, à la recherche du profit. Le financement LBO lui permet de
fournir un financement plus onéreux que le crédit classique, sur des montants importants et
des durées parfois très courtes, fonction de la réussite de l’entreprise. Ainsi, on comprend
l’attrait de ce type de financement qui vise une rentabilité à court et moyen terme.

Le financement de la banque ne se limite pas à l’octroi de prêts. Bien au contraire, elle exerce
un réel métier de gestion du risque, avec des garanties et clauses contractuelles, auxquelles
s’ajoute une répartition des risques de crédit de plus en plus complexe et élargie. Elle
multiplie les degrés de répartition, dissipant un peu plus à chaque étape, la probabilité de
défaut des emprunts accordés.

On accuse les banquiers, principaux pourvoyeurs de fonds, d’être à l’origine de
l’augmentation des multiples d’acquisition et d’endettement lors des opérations LBO. Cette
tendance est elle la réalité du marché ?

Le banquier supporte-t-il vraiment le développement de l’entreprise au travers de ce
financement ou sert-il la cause des marchés financiers par l’émission massive de titres de type
CDO ; ces derniers étant nourris par un important financement des opérations à effet de
levier ? Ces deux conceptions ne sont peut être pas opposés ; il reste à savoir quand, et surtout
comment, va se stabiliser le marché du LBO qui connait depuis quelques années une
croissance sans précédent.










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Structure pyramidale du financement des LBO par les banques
ENTREPRISES
A CREDIT
BANQUE
SYNDICATION
TITRISATION
SYNDICATION
TITRISATION
TITRISATION
2ND DEGRE
2ND DEGRE











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BIBLIOGRAPHIE

Ouvrages
Le guide pratique du LBO, Nicolas Boschin – 2007
Tout savoir sur le capital investissement – 3ème édition, Gilles Mougenot – 2005
Crédits syndiqués, Transfert et partage du risque entre banques, Emmanuelle Bouretz – 2005
Finance Corporate, Stephen-A Ross
Corporate Finance: Theory And Practice, Pierre Vernimmen
Le LBO, Acquérir une entreprise par effet de levier, Xavier Thoumieux

Publications Banque de France et BCE
La marché des CDO, Olivier Cousseran, Imène Rahmouni, Banque de France – Juin 2005
Large Banks and private equity-sponsored – LBO in the EU, BCE – Avril 2007

Publications Standard & Poor’s
LCD EuroStats, Standard & Poor’s – Juillet 2005
LCD European Leveraged Buyout Review, Standard & Poor’s – 3ème trimestre 2006

Documents AFIC
LBO Le livre blanc, AFIC – Juin 2002
LBO et développement de l’entreprise en France, AFIC – 2003
LBO Guide Pratique, AFIC – 2003
Concentration du marché bancaire en Europe, Fiche thématique 31, AFIC – Mars 2007
Le marché de la dette LBO en Europe, Fiche thématique 30, AFIC – Février 2007

Autres Publications
Le LBO, Ronan Le Joubiou - 2005
Opérations de LBO, Jonathan Nabarro, Olivier Boyadjian – Novembre 2004
Opérations de LBO et les techniques assimilées, M. Yann Neu, M. Alexandre Meyer, M. Arnaud
Tomasetti, M. Vadim Pak, dans le cadre du D.E.A. Droit des affaires, Séminaire « Groupes de
sociétés » de M. Le Professeur Quentin Urban



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CONSULTATIONS ET ENTRETIENS

Non disponible sur cette version



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