LBO : une nouvelle technique financière qui menace l'emploi

Note économique
N° 107
février 2007
LBO
UNE NOUVELLE
TECHNIQUE
FINANCIÈRE QUI
MENACE L’EMPLOI ET
L’INVESTISSEMENT
PRODUCTIF

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S O M M A I R E
La montée en puissance des LBO
3 Une perte de droits d’intervention
pour les salariés7
L’explosion des LBO à l’échelle
mondiale............................................3
Les pertes de recettes fiscales....... 8
Le risque de remontées des taux
Le capital investissement en France 3 d’intérêt............................................. 8
Un LBO : comment ça marche ? ... 4
Une bulle spéculative...................... 8
Le levier d’endettement .................. 4
La reprise d’entreprise par leurs
salariés : pistes de réflexion syndicale
Racheter une entreprise avec ses
............................................................9
bénéfices futurs .............................. 4
Transférer l’entreprise à l’ensemble
Un système qui repose sur un
des salariés....................................... 9
endettement long, voire indéfini .... 6
L’actionnariat salarié et ses
Les conséquences des LBO........... 7
inconvénients...................................10
L’emploi et les salaires.................... 7
Associer les salariés à l’ensemble du
projet est vital...................................10
L’investissement productif............. 7
Des financements accompagnant
l’entreprise dans la durée............... 10
Une perte de droits d’intervention
pour les salariés............................... 7
La place des fonds pour l’emploi et le
développement solidaire des
territoires que propose la Cgt.........11

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La presse abonde de nouvelles concernant les
La montée en puissance des LBO
rachats d’entreprises par endettement (LBO
pour leveraged buy out). Tout récemment, elle
L’explosion des LBO à l’échelle mondiale
se faisait l’écho du plus gros LBO de l’histoire.
Depuis le krach de la Nouvelle économie du
Le fonds KKR, l’un des fonds de LBO les plus
premier trimestre 2000, les fonds de private
connus (qui a par exemple réalisé l’opération
equity2(dont les fonds de LBO constituent la
de reprise de Pages jaunes en France), projetait
dimension la plus spectaculaire) ont connu une
le rachat de l’énergéticien texan TXU pour
croissance inexorable, au point qu’il n’est pas
près de 45 milliards de dollars (environ
interdit de voir dans leur développement une
34 milliards d’euros), l’une des plus grandes
transformation majeure du capitalisme
entreprises de production et de distribution
globalisé.
d’énergie électrique américaine, possédant le
plus grand nombre de centrales électriques du
A l’échelle mondiale, les opérations réalisées
Texas (dont une nucléaire), ainsi que plusieurs
par ces fonds ont dépassé 300 milliards de
mines de charbon à ciel ouvert.
dollars en 2005 et devraient représenter près de
600 milliards de dollars en 2006, d’après les
Pages jaunes, CEGELEC, Picard, Courtepaille,
chiffres du cabinet Dealogic . Compte tenu des
Vivarte, TDF, Le Printemps, UPC-Noos,
fonds levés ces dernières années, et de leurs
Legrand, Yoplait … La liste est longue des
capacités d’endettement, leur force de frappe
entreprises passées sous LBO au cours des
pourrait atteindre 2.000 Mds.
années récentes. Et derrière les opérations les
plus médiatisées se cache la liste d’entreprises
Ainsi, le principal fonds américain Texas
de taille moyenne qui ont été reprises par des
Pacific Group aurait réalisé en 2006 des
fonds d’investissement depuis le début de la
opérations d’un montant total supérieur à
décennie.
100 milliards de dollars (77 milliards d’euros)
dette incluse, pour un montant moyen de
Mais qu’est-ce qu’un LBO ? Ce sigle signifie
5,9 milliards de dollars par opération. Depuis
« leveraged buy out », ce qui se traduit
janvier 2006, le fonds KKR a réalisé lui aussi
littéralement par « rachat d’entreprise avec
des opérations représentant 92 milliards de
effet de levier ». Il s’agit d’une technique
dollars exactement dont Pages Jaunes, le
financière par laquelle un fonds
groupe de santé américain HCA et la division
d’investissement rachète une entreprise en se
de Philips semi-conducteurs.
finançant principalement (à hauteur de 75 % à
90 %) par endettement, ce financement par
En 2006, Blackstone et Texas Pacific ont levé
endettement permettant de réaliser un taux de
des fonds de plus de 15 milliards de dollars,
profit supérieur à celui qu’il aurait obtenu s’il
dette comprise, pour des opérations
avait financé intégralement son acquisition en
individuelles.
cash. Cette technique est connue comme
Il apparaît à la lecture du graphique 1 que pour
« levier d’endettement ». Elle est largement
l’instant aucun opérateur européen ne figure
utilisée par les fonds d’investissement, avec
parmi les 10 plus grandes firmes de LBO.
des conséquences graves pour l’emploi et
l’investissement des entreprises. D’après
l’association professionnelle du capital
Le capital investissement en France
investissement, l’AFIC1, environ 9 % des
Selon les données fournies par l’AFIC, le
salariés du secteur privé travailleraient dans
montant total des opérations réalisées par des
des entreprises détenues par des fonds de
entreprises adhérentes à l’AFIC, tant en France
capital investissement.
qu’à l’étranger, s’est élevé, tout compris, à
La compréhension de l’ampleur du phénomène
8,1 milliards d’euros en 2005. Les opérations
et des conséquences négatives de cette
de LBO représentent 6,3 milliards d’euros, soit
technique est indispensable pour esquisser des
78 % du total.
propositions alternatives.
La France se classe à la seconde place en
Europe, derrière le Royaume Uni.
2 Private equity se traduit aujourd’hui par
capitalisme professionnel ; on disait auparavant
1 Association française des investisseurs en capital
souvent gestion privée.
 CCEES-Cgt, Note économique n° 107, février 2007
3

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Graphique 1
Les 10 principaux fonds mondiaux de LBO
Texas Pacific group Inc
Blackstone Group
Bain Capital Partners
Rentabilité financière = résultat net/capitaux
Kohlberg Kravis Roberts & Co
Carlyle Group
propres.
Thomas H. Lee Partners
GS Capital Partners
Si l’entreprise n’est pas endettée, les 2 ratios
Apollo Management
sont équivalents :
Cerberus Capital Management
Merryl Lynch Global Private Equity
Soit une entreprise qui a 100 millions d’euros
0
20
40
60
80
100
120
de capitaux propres investis et qui réalise
En Mds $
15 millions d’euros de résultat.
Les capitaux levés par les structures de capital
Sa rentabilité économique égale sa rentabilité
investissement s’élèvent à 12 milliards d’euros,
financière = (15/100 soit 15 %) car elle n’a pas
dont les 2/3 ont vocation à être investis dans
de dette.
les LBO.
En revanche, si l’entreprise s’endette, elle a
Ces investissements sont en forte croissance.
toujours 100 de capitaux investis, mais elle les
L’année 2005 correspond à un point haut
a financés en partie par endettement. Par
historique : par rapport à 2004, la croissance
exemple 50M€ de crédits bancaires au taux de
des investissements en LBO est de 70 % ; elle
5 % l’an, et 50M€ de capitaux propres.
est de 40 % par rapport au précédent record de
2002. Et les investissements réalisés en 2005
La rentabilité économique est toujours de 15 %
représentent en euros courants près de 25 fois
= 15/Capitaux investis = 15/100.
ceux réalisés en 19953.
Mais la rentabilité financière est différente : le
résultat net n’est plus de 15, mais de 15 –
intérêts (5 % de 50, soit 2,5) = 12,5
Un LBO : comment ça marche ?
La rentabilité financière est alors de 12,5/50
La technique du LBO est fondée sur un
(montant des capitaux propres) soit 25 % au
mécanisme très simple, dénommé levier
lieu de 15 %.
d’endettement, qui permet d’assurer une
rentabilité plus élevée que celle garantie par les
Racheter une entreprise avec ses
marchés financiers.
bénéfices futurs
Premier exemple : M. De Maesmaker prend sa
Le levier d’endettement
retraite et veut vendre son entreprise à ses
Il est courant de distinguer rentabilité
cadres supérieurs
économique et rentabilité financière.
M. de Maesmaker veut prendre sa retraite. Il
Rappelons leur définition
est à la tête d’une entreprise prospère, qui vaut
100 millions d’euros, et dont l’EBE est de
Rentabilité économique = résultat opéra-
12,5 Millions d’euros, avec une perspective de
tionnel4/capitaux investis (immobilisations +
croissance de 10 % par an. Cette entreprise
besoins en fonds de roulement5).
n’est pas endettée. M. de Maesmaker veut
vendre son entreprise à ses 20 principaux
3 Ces données correspondent aux investissements en
cadres supérieurs. Il s’agit d’un LMBO
fonds propres des fonds de private equity adhérents
(leveraged management buy out : rachat d’une
à l’AFIC. Le montant total des opérations (incluant
entreprise par la direction).
le financement par endettement est au moins
quadruple de ce montant.
4 En comptabilité française, cela correspond à
l’excédent brut d’exploitation (EBE ou profit brut).
Du fait de la prégnance des normes comptables
anglo-saxonnes, on fait souvent référence à
l’EBITDA (earnings before interests, taxes,
depreciation and amortization), qui correspond
approximativement à l’EBE.
5 Le besoin en fonds de roulement = stocks +
créances clients – dettes fournisseurs. Il est
comptant, tandis que les hypermarchés imposent
généralement positif sauf dans des activités comme
des délais de paiement parfois très longs à leurs
la grande distribution où les clients paient
fournisseurs.
4
 CCEES-Cgt, Note économique n° 107, février 2007

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Graphique 2
Le groupe Monnarome, spécialisé dans l’agro-
Investissements des fonds de LBO en France
1995/2005
alimentaire haut de gamme, veut se débarrasser
de sa filiale de restauration collective Eurwest,
10000
cotée en bourse, pour dégager des liquidités.
8000
s €
La maison mère en détient 51 %, le reste étant
6000
d
M
4000
détenu par d’autres actionnaires. L’entreprise
nE 2000
n’est pas endettée. Sa capitalisation boursière,
0
c’est-à-dire la valeur de ses actions multipliée
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
par leur nombre, est de 1 Md€, et son ROE de
15 %.
Les principaux cadres n’ont pas les ressources
nécessaires.
Situation actuelle
Ils recourent aux services d’un fonds de LBO.
Celui-ci va monter une société holding,
Monnarome
Autres
destinée à racheter l’entreprise de M. de
Maesmaker.
51 %
actionnaires
49 %
Cette holding sera dotée de 15 millions
d’euros, 14,1millions d’euros apportés par le
fonds de LBO et 0,9 millions d’euros apportés
par les cadres (cela ne fait plus que
45.000 euros par personne).
Eurwest
Les 85 millions d’euros restants seront
empruntés aux banques, par exemple au taux
de 5.
Un fonds d’investissement se présente. Il
Les profits futurs vont donc servir à payer les
rachète la participation de Monnarome, qu’il
intérêts du prêt.
va financer pour ¼ en fonds propres, et ¾ par
endettement.
Au bout de 4 ou 5 ans, le fonds va revendre
l’entreprise à un autre fonds d’investissement,
A cette fin, une holding est constituée.
avec une plus-value coquette6. Les cadres qui
Situation après le LBO
sont partie prenante à l’opération vont
également vendre leur part, ce qui leur rapporte
LBO
de l’argent. Mais ce n’est pas nécessairement,
Fonds
comme on va le voir, le cas des autres salariés.
propres
La revue Challenges du 22 février 2007 donne
1/4
quelques exemples de la fortune rapide de
managers : 20 millions d’euros de patrimoine
Dettes
pour Stéphane Richard, ex PDG de Nexity (un
3/4
promoteur immobilier ex filiale de Vivendi),
45 millions d’euros pour Anvalary Jiva, patron
Holding
d’une entreprise qui produit des logiciels,
51 %
12 millions d’euros pour Jean-Luc Bret, PDG
de La croissanterie….
Autres
Deuxième exemple : le groupe Monnarome
veut vendre une filiale cotée en bourse pour
actionnaires
dégager des liquidités
49 %
Eurwest
6 Les fonds recherchent en général un doublement
de la valeur de l’entreprise en 4 ou 5 ans, ce qui
En général, le fonds va chercher à sortir de la
implique de doubler le résultat opérationnel sur la
bourse. Pour ce faire, il va déposer auprès de
même période.
 CCEES-Cgt, Note économique n° 107, février 2007
5

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l’Autorité es marchés financiers une offre
publique de retrait, l’objectif étant de sortir
Avant
Après
l’entreprise de la bourse afin de s’approprier
LBO
LBO
toutes les actions et d’améliorer davantage les
Fonds propres
1 000,0
250,0
bénéfices de l’opération. Pour attirer les
Dettes
0,0
750,0
actionnaires, il va proposer une prime (par
EBE
225,0
225,0
exemple 0,5 euros par action). S’il récupère au
Charges financières
0,0
37,57
moins 95 % du capital, il versera la prime de
Résultat avant impôts
225,0
187,5
0,5 euros par action, y compris à Monnarome.
Impôt sur les bénéfices
75,0
62,5
S’il récupère moins de 95 %, l’entreprise reste
ROE
150,0
125,0
cotée en bourse, mais il n’a pas à verser la
Taux de retour sur
prime.
investissement (ROE)
15,0 %
50,0 %
Situation finale
Comme l’entreprise paye maintenant des
charges financières, son résultat courant avant
impôts diminue de 37,5 millions d’euros (nous
LBO
avons supposé un taux d’intérêt de 5 %). La
Fonds
perte de recettes pour l’Etat est de
propres
12,5 millions d’euros (1/3 des 37,5 millions
1/4
d’euros de charges d’intérêts). Par contre, le
Dettes
ROE augmente fortement.
3/4
Comme dans l’opération précédente, le fonds
Holding
revend l’entreprise au bout de quelques années
100 %
avec sa dette et en réalisant une plus-value
importante.
Un système qui repose sur un
endettement long, voire indéfini
Eurwest
Ainsi qu’on l’a vu, le levier d’endettement est
la clef du système. Le fonds va rechercher
Soulignons que l’une des conséquences de
l’effet de levier maximal, et donc va aller au
cette opération est la perte de recettes fiscales
plafond de l’endettement autorisé.
pour l’Etat. En effet, les charges d’intérêts
grèvent le résultat de la société, qui paie moins
Pour maximiser cet effet, l’endettement sera
d’impôts.
très long, et à la limite le montant de la dette ne
baissera pas.
Ainsi, dans notre exemple, l’entreprise avait un
ROE de 15 %, correspondant à un résultat
Par exemple, pour une entreprise qui affiche
avant impôts de 22,5 %. Donc, avec 1Md€ de
actuellement un ratio dette/EBITDA de 4, le
fonds propres, elle avait un résultat courant
seul fait d’accroître l’EBITDA au rythme de
avant impôts de 225 millions d’euros et un
10 % par an va permettre de faire passer le
résultat net de 150 millions d’euros.
ratio dette/EBITDA à 3, sans rembourser sa
dette.
Le tableau ci-dessous permet de mesurer les
Année Année Année Année
conséquences de cette opération.

1
2
3
4
EBITDA
100,0
110,0
121,0
133,1
Dette nette
400,0
400,0
400,0
400,0
Dette/EBITDA
4,0
3,6
3,3
3,0
Pour réaliser cet objectif, le fonds va mobiliser
tous les montages financiers possibles.
7 750 x 5 % = 37,5
6
 CCEES-Cgt, Note économique n° 107, février 2007

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Les conséquences des LBO
temps, le chiffre d’affaires de la firme a crû à
un rythme de 10 % par an.
A entendre leurs thuriféraires, les LBO ne
présenteraient que des avantages. Ils seraient
facteurs de croissance économique et
L’investissement productif
d’emplois, en mettant les actifs de l’entreprise
On démontre en théorie que plus le taux de
« sous tension ». Ainsi, une étude réalisée dans
rendement exigé d’un investissement est élevé,
l’université de Birmingham et portant sur
plus le retour sur investissement doit être court.
1.500 entreprises fait état d’une perte en
Actuellement, les fonds de « private equity »
emplois la première année, suivie de hausses
procurent, selon l’AFIC, un TRI10 de 26 %,
continues les années suivantes8
quand le rendement de la bourse est de 15 %.
La réalité est très différente. Si les LBO
Dans le calcul de ce TRI, un élément essentiel
exercent assurément un effet bénéfique pour
est la durée requise pour qu’un fonds double sa
les financiers et les spéculateurs, pour les
mise initiale. Il faut un TRI de 15 % par an sur
opérateurs de LBO qui perçoivent une coquette
5 ans pour réaliser cet objectif, 26 % sur 3 ans
rémunération ou pour les cadres dirigeants des
et 41 % sur 2 ans. Et comme les fonds de LBO
entreprises cibles dont le patrimoine connaît
payent de plus en plus cher leurs acquisitions,
une hausse exponentielle, il n’en est pas de
il faut qu’ils sortent de plus en plus vite pour
même pour les salariés des entreprises sous
tenir leurs objectifs de rentabilité.
LBO.
Dans ces conditions, il est aisé de comprendre
Les LBO ont 5 effets négatifs principaux.
que les LBO vont à l’encontre de
l’investissement. Ils recherchent des cash-
flows les plus élevés possibles et se
L’emploi et les salaires
désintéressent de l’avenir long terme de
L’objectif des LBO est selon ses défenseurs de
l’entreprise. C’est tout le contraire de ce que
mettre l’entreprise sous tension dans la gestion
requiert la pérennité à long terme de
de ses dépenses et de ses investissements.
l’entreprise, qui implique de se projeter dans la
C’est le « pouvoir disciplinaire » de la dette.
durée. Si l’objectif est de sortir au bout de 4 ou
5 ans, pourquoi se préoccuper de réaliser des
Les fonds de LBO fixent donc aux dirigeants
investissements productifs dont l’effet ne se
de l’entreprise l’objectif de diminuer le plus
manifestera que dans plusieurs années et qui
possible les coûts de l’entreprise. Les mesures
peuvent peser les premières années sur la
dites de rationalisation comme la diminution
rentabilité de l’entreprise ? L’exemple typique
du besoin en fonds de roulement en travaillant
de ce problème est la recherche-
de plus en plus à flux tendus pour diminuer les
développement dont les effets ne sont souvent
stocks, ou en raccourcissant les délais de
visibles qu’au bout de plusieurs années. Mais
paiement des clients, atteignent vite leurs
une entreprise qui réalise des efforts
limites. Il faut très rapidement tailler dans le
insuffisants en R&D peut voir sa position
vif en « dégraissant » les effectifs et en pesant
fragilisée, surtout si l’innovation est un facteur
sur les salaires. Et cette pression est d’autant
concurrentiel important (le médicament par
plus forte que les durées d’investissement sont
exemple).
de plus en plus courtes, les fonds revendant
l’entreprise à un autre opérateur (LBO
secondaire, tertiaire etc.). Cette stratégie exerce
Une perte de droits d’intervention pour
donc un effet négatif sur l’emploi, accompagné
les salariés
d’un effet sur les salaires. Prenons l’exemple
Dans un LBO, le fonds d’investissement garde
de l’entreprise de surgelés Picard, sous LBO
le management de l’entreprise. Celui-ci est de
depuis 2000. Comme l’explique Boris Merlino,
fait dessaisi de son attribution la plus
délégué CGT9 : « Quand je suis entré en 2000
importante : la définition de la stratégie de
au plus bas de l’échelle, j’étais payé 190 euros
l’entreprise : quels produits, quels marchés,
au-dessus du SMIC. J’ai progressé de
quelle implantation géographique, quelle
plusieurs échelons, et mon salaire ne dépasse
stratégie financière ? Tous ces éléments ont été
plus le SMIC que de 15 euros ». Pendant ce
définis par le fonds d’investissement au
8 La Tribune 1er mars 2007
10 Taux de rendement interne : c’est la mesure de la
9 Cité par Challenges du 22 février 2007
rentabilité d’un investissement
 CCEES-Cgt, Note économique n° 107, février 2007
7

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moment de la reprise. En particulier, le
exonérées de l’impôt sur les plus-values à
business plan a servi de base au montage
partir de 2007.
financier du LBO.
Pour les salariés, c’est pire.
Le risque de remontée des taux
d’intérêt
Par définition, les salariés sont exclus de la
décision de recourir au LBO, car celle-ci
Tous les observateurs du phénomène le
implique la plus grande confidentialité, même
reconnaissent, la vogue des LBO est due au
dans le cas de la reprise par les cadres
niveau historiquement bas des taux d’intérêt,
dirigeants (LMBO). Les contacts entre le
qui permet de maximiser l’effet de levier.
propriétaire de l’entreprise et les dirigeants se
Une remontée des taux d’intérêt aurait des
font dans la plus grande discrétion, les 2
conséquences considérables pour les
parties signant même en général un
entreprises sous LBO, car les montages de
engagement de confidentialité.
LBO reposent en général sur des taux
Par conséquent, les institutions représentatives
variables. En cas de remontée des taux
du personnel ne sont informées et consultées
d’intérêt, les charges d’endettement pourraient
que quand l’opération est conclue.
augmenter très rapidement, déséquilibrant les
plans de financement, risquant de conduire à la
Une fois l’opération conclue, tous les pouvoirs
faillite les entreprises concernées, et par suite
de décision sont transférés à la holding, dont
occasionnant des pertes importantes aux
par définition les salariés sont exclus.
prêteurs. Or, la probabilité d’une remontée des
Supposons par exemple que l’entreprise
taux d’intérêt, notamment sur les marchés
rachetée avait des administrateurs salariés. Ces
obligataires est actuellement élevée.
derniers n’ont plus aucun pouvoir, puisque tout
se passe au niveau de la holding.
Une bulle spéculative
Quant aux attributions du CE, elles perdent
D’une part, il faut rappeler que derrière de
beaucoup de substance, puisque les dirigeants
gigantesques opérations médiatisées portant
ne sont plus que des exécutants des décisions
sur des milliards de dollars, ils y a des
prises dans la holding, dans laquelle ils sont au
centaines d’opérations beaucoup plus modestes
mieux minoritaires (même s’ils sont
portant sur quelques millions d’Euros. Ces
financièrement intéressés à la réalisation des
dernières constituent l’essentiel des montages
objectifs financiers).
des fonds français adhérents à l’AFIC.
La 2ème est plus importante. ainsi La vogue
Les pertes de recettes fiscales
actuelle des LBO présente toutes les
Enfin, le dernier problème posé par les LBO
caractéristiques d’une bulle spéculative comme
est la perte de recettes fiscales qu’il occasionne
celle de l’immobilier des années 90 ou la bulle
à l’Etat.
Internet de la fin des années 90.
La principale est celle de l’impôt sur les
La cible type d’un LBO est une entreprise
sociétés. Le mécanisme du LBO est basé sur la
mature, rentable mais ne connaissant pas
substitution de dettes, qui constituent une
nécessairement une croissance rapide,
charge pour l’entreprise (et viennent donc
procurant des revenus récurrents et ayant une
diminuer le résultat imposable), à des
trésorerie pléthorique. Le nombre d’entreprises
dividendes qui ont supporté l’impôt sur les
présentant ces caractéristiques n’est pas infini.
sociétés, sans compter tous les aspects
En sens inverse, les grands fonds de LBO sont
d’optimisation fiscale examinés lors du
de plus en plus intéressés par ces opérations.
montage du LBO.
Cela a plusieurs effets :
A cela s’ajoute la question de l’imposition des
-
le prix des LBO est de plus en plus élevé,
plus-values. Plus le régime d’imposition des
puisqu’il y a de moins en moins de cibles ;
plus-values est favorable, plus on encourage
les LBO. C’est précisément ce qu’a fait le
-
les « serial LBO » représentent une part
gouvernement français en décidant que les
croissante des opérations ;
plus-values des LBO seraient progressivement
8
 CCEES-Cgt, Note économique n° 107, février 2007

---

-
des entreprises de plus en plus importante
passagères mais viable économiquement, mais
commencent à faire l’objet de LBO.
que les actionnaires refusent de soutenir.
On retrouve ainsi toutes les caractéristiques de
Nous avons identifié dans la partie précédente
la bulle spéculative, et le risque devient élevé
les effets négatifs des LBO :
que la bulle crève et qu’on assiste à un krach
-
ils ont des conséquences négatives pour
des LBO, par exemple à la suite de quelques
l’emploi et les salaires ;
faillites retentissantes, ou d’une remontée
brutale et non anticipée des taux d’intérêt.
-
ils poussent à sous-investir ;
Eu égard au nombre d’entreprises sous LBO
-
ils font reculer les droits d’intervention
(rappelons que l’AFIC évalue à 9 % la part des
dans la gestion ;
salariés du privé travaillant dans une entreprise
sous LBO), et de l’engagement croissant des
-
ils sont dangereux en cas de hausse des
banques dans ces opérations, les conséquences
taux d’intérêt.
d’un tel krach pourraient être redoutables pour
Ce constat aide à chercher des solutions qui :
l’emploi et pour la stabilité du système
financier.
-
permettraient un contrôle des entreprises
rachetées par les salariés dans leur
ensemble (et non par les seuls cadres
dirigeants) ;
La reprise d’entreprise par leurs
-
préserveraient l’emploi tout en permettant
salariés : pistes de réflexion
aux salariés de bénéficier via des
syndicale
augmentations de salaires de la croissance
de l’entreprise ;
Les LBO sont souvent présentés comme le
meilleur outil pour permettre la reprise
-
donneraient les moyens à l’entreprise
d’entreprises quand l’employeur part à la
d’investir à hauteur des besoins de sa
retraite.
croissance ;
Il convient de prendre très au sérieux cette
-
protègeraient l’entreprise en cas de
question.
remontée des taux d’intérêt.
Plus de 700.000 chefs d’entreprises prendront
A partir e ces considérations, on pourra
leur retraite dans les 10 ans à venir11. S’il n’est
travailler sur les pistes suivantes.
pas possible de trouver une solution à la
reprise, de très nombreux emplois seront
Transférer l’entreprise à l’ensemble des
détruits.
salariés
La reprise d’une entreprise par les salariés
Deux techniques semblent pouvoir être
n’est pas la solution à privilégier dans tous les
mobilisées : la SCOP (société coopérative
cas.
ouvrière de production) et l’actionnariat
salarié.
En revanche, elle peut constituer une bonne
solution dans un certain nombre de situations.
La SCOP est la solution qui paraît la plus
Il en est ainsi en particulier des cas où
séduisante pour associer les salariés au projet
l’employeur veut vendre l’entreprise à un
de reprise.
fonds de LBO, soit qu’il parte à la retraite, soit
 Elle associe l’ensemble des salariés.
parce qu’il veut vendre une activité qu’il juge
non stratégique. Cette solution peut également
 Elle est fondée sur le principe un
être proposée pour préserver l’emploi, dans le
salarié/une voix quel que soit le nombre de
cas d’une entreprise connaissant des difficultés
parts sociales détenues par les sociétaires ;
 La rémunération des parts est plafonnée à
une certaine proportion du taux des
11 La transmission des PME artisanales,
emprunts d’Etat.
commerciales, industrielles et de services Rapport
du Conseil économique et social présenté par Mme
Villain
 CCEES-Cgt, Note économique n° 107, février 2007
9

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L’actionnariat salarié et ses
Les représentants des salariés doivent être
inconvénients.
associés à l’ensemble du projet, le Comité
d’entreprise étant le lieu naturel de
La technique utilisée est celle des fonds dits de
construction de ce dernier.
l’art. L214-40 du code monétaire et financier,
qui concerne les fonds investis en titres de
Cette solution ne supprime pas la nécessité de
l’entreprise. Ces fonds sont investis entre 1/3 et
s’endetter pour financer la reprise. Dans la
2/3 en titres de l’entreprise, et pour le solde en
majorité des cas, un endettement sera
titres extérieurs à l’entreprise.
nécessaire, mais il n’est pas obligatoire qu’il
soit géré de manière identique au LBO :
Son avantage est de s’inscrire dans l’épargne
maximisation de l’effet de levier, recherche
salariale. En particulier, il peut être financé par
d’une valorisation rapide (doubler la valeur de
la participation12, et l’épargne des salariés peut
l’entreprise en 4 ou 5 ans) pour sortir au bout
être abondée par l’employeur (jusqu’à 3 fois
de 4 ans.
l’épargne investie dans la limite d’un plafond).
Le montage financier doit être discuté par le
Son inconvénient principal tient à son mode de
CE préalablement à toute décision, ce qui
gouvernance. Si le Conseil de surveillance est
implique une discussion sur la stratégie de
élu par les porteurs de parts, chacun dispose
l’entreprise, incluant le business plan.
d’autant de voix que de parts dans le fonds
commun de placement d’entreprise (FCPE).
Cela donne un poids plus important aux
salariés ayant une forte capacité d’épargne et
notamment les cadres dirigeants. Dans la
Des financements accompagnant
pratique, ces FCPE sont contrôlés, dans les
l’entreprise dans la durée
grandes entreprises, par ces derniers.
Il est possible de rompre avec la logique
Cet obstacle peut néanmoins être surmonté.
spéculative du LBO tout en pérennisant les
L’accord instituant le plan d’épargne
entreprises en leur permettant de développer
d’entreprise (PEE) peut par exemple prévoir
l’emploi. cela implique un comportement
que le Conseil de surveillance sera composé
différent du système financier. Les banques
conformément à la représentativité des
coopératives et mutualistes et le pôle financier
syndicats dans l’entreprise, ou désigné par le
public revendiqué par la CGT pourraient jouer
Comité d’entreprise.
un rôle central.
Ces considérations nous amènent à émettre des
La principale question est celle d’un
réserves sur l’actionnariat salarié pour la
accompagnement du développement de
reprise des entreprises.
l’entreprise dans la durée, à l’opposé de la
stratégie des fonds de private equity dont
Associer les salariés à l’ensemble du
l’ensemble de la stratégie d’investissement est
projet est vital
de sortir au bout de quelques années avec une
plus-value importante permettant de garantir
En tout état de cause, il est vital que les
l’objectif de rentabilité qu’ils se sont fixé à
salariés soient associés à l’ensemble du projet
l’avance. Cet objectif est incompatible avec
de reprise.
une vraie stratégie industrielle s’inscrivant
Le projet doit être construit très en amont.
dans le long terme.
L’employeur doit anticiper son départ : une
Le secteur mutualiste et coopératif pourrait
reprise, ça se prépare.
jouer ici un rôle correspondant à ses valeurs.
C’est tout le contraire du LBO, qui est
Le Crédit coopératif le fait déjà, dans son
construit dans le secret.
domaine de compétence (les coopératives),
mais il est de taille relativement restreinte. Des
12 Rien n’empêche l’employeur qui envisage de
réseaux comme le Crédit Mutuel auraient
céder l’entreprise à ses salariés de conclure un
vocation à proposer des solutions neuves allant
accord de participation dérogatoire comme celui
dans le sens de ces propositions.
existant depuis les années 80 chez Dassault Le
résultat net est partagé en 3 parts égales : 1/3 pour
De même, les Caisses d’épargne et les Banques
investir, 1/3 pour les actionnaires et 1/3 pour les
populaires, aujourd’hui alliées dans NATIXIS
salariés via la réserve spéciale de participation.
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 CCEES-Cgt, Note économique n° 107, février 2007

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pourraient contribuer à ce projet. Cela serait
La place des fonds pour l’emploi et
plus conforme aux valeurs mutualistes que leur
le développement solidaire des
stratégie actuelle, telle qu’elle s’est déployée
territoires que propose la CGT
dans le projet NATIXIS. En même temps,
NATIXIS a précisément les outils pour mettre
La CGT revendique de longue date la création
en place des montages financiers allant dans le
de tels fonds régionaux, pour aider le
sens de ce que nous préconisons.
développement des entreprises en cohérence
avec le développement des territoires, avec un
Un pôle financier public au service de
contrôle des représentants des salariés sur
l’intérêt général, tel que le revendique la CGT
l’emploi des fonds.
aurait un rôle important à jouer.
La CGT propose que ces fonds soient
La CDC, présente depuis le début des années
alimentés par un redéploiement des aides
80 dans le Capital risque, dispose déjà d’une
publiques à l’emploi et diverses aides aux
filiale de private equity dénommée CDC
entreprises (notamment les cadeaux fiscaux),
Entreprise. Celle-ci reproduit les travers
par des concours du pôle financier public, et
principaux du LBO, par exemple avec
par une utilisation des fonds de l’épargne
CEGELEC. On est en droit d’exiger un
salariale.
comportement différent de la CDC, dont l’une
des dimensions est le sens du long terme.
Des expériences sont en cours dans plusieurs
L’une des missions de la CDC devrait être
régions (notamment Rhône-Alpes) pour mettre
d’accompagner les entreprises transmises dans
en place de tels fonds. L’une de leurs missions
la durée, sur la base de vrais projets industriels,
pourrait être de favoriser ces projets de reprise
qu’elle a par ailleurs la compétence pour aider
des entreprises pat leurs salariés.
à construire et les moyens pour concourir à
leur financement.
Une autre composante du pôle public a
vocation à accompagner de tels projets, en lien
avec la CDC, mais aussi en recourant à des
cofinancements avec des banques
commerciales ou mutualistes. Il s’agit
d’OSEO13, dont c’est le cœur de métier.
13 OSEO résulte de la fusion de la BDPME et de
l’ANVAR. Il est censé constituer le « guichet
unique » pour le financement des PME.
 CCEES-Cgt, Note économique n° 107, février 2007
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