Evaluation d'entreprise

H.E.M - Master Finance
1er semestre 2009-2010
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M. Khalid EL HEBBAZI
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S mmaire
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PRESENTATION GENERALE :
•
Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation
•
Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
•
Evaluation de performances et évaluation de marché
PREMIERE PARTIE : METHODES D’EVALUATION
A. Approches patrimoniales
1)
Actif net comptable
2)
Actif net corrigé
3)
Goodwill
4)
Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CNPE, VSB, VRd, VRt,VPC…
B. A
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1)
Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
2)
Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)
C. Approches comparatives (analogiques ou peer group)
D. Approches spécifiques (banques, assurances…)
E. Analyse de synthèse du processus d’évaluation
DEUXIEME PARTIE : PRATIQUE DE L’EVALUATION
A. Evaluation des entreprises non cotées
B. Evaluation des entreprises cotées
C. Cas des groupes consolidés
D. Modèles spécifiques des banques
Synthèse du Cours et Etudes de Cas
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Définition
«L’évaluation d’une entreprise est la démarche par laquelle est
déterminée la Valeur financière et économique de cette
entreprise sur le marché. »
Définition économique: ‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à
déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se
conclure dans des conditions normales de marché ‘’. (L'évaluation des
entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).
Définition juridique: L'évaluation est une opération consistant à calculer et à
énoncer une valeur d'après des données et des critères déterminés :
•
chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage
(évaluation d'un patrimoine, évaluation d'un profit)
•
ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un
dommage) à une date donnée.
Contenu
L’Entreprise a une valeur parce qu'elle possèdent des éléments qui ont eux
même une valeur : la valeur de l’entreprise est alors une collection d’éléments
de patrimoine (théorie 1).
Toutefois, une collection d’éléments ou de biens n’a de valeur que s’ils
permettent d’engendrer des flux de revenus: la valeur de l’entreprise réside
alors dans la capitalisation de ces flux sur le marché (théorie 2).
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Pourquoi évaluer ?
L’opération d’évaluation d’entreprise n’est pas une opération
simple, car de nombreux ACTEURS de la vie économique s’y
intéressent:
épargnants,
banquiers,
dirigeants,
actionnaires,
autorités de marché, experts, fonds d’investissement…
Les ACTEURS sont différents suivant l’OBJET de l’opération.
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Les besoins d’INFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus
en plus variés: stratégies de croissance, opérations boursières,
redéploiement
industriel,
fusions-absorptions,
dissolution,
liquidation judiciaire, rachat…
La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le
SENS de l’opération: une évaluation dans le cas d’une liquidation
ou cessation d’activité, n’est pas la même que dans le cas d’une
stratégie de croissance.
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Démarche de l’évaluation
Une bonne démarche d'évaluation d'entreprise repose sur une méthode
de travail rigoureuse. La démarche est aussi importante que le résultat,
dans la mesure où elle oblige l'évaluateur et le chef d'entreprise à
rechercher avec sérieux et lucidité les forces et faiblesses de l'entreprise.
Les différentes étapes du processus d'évaluation d'entreprise:
Le diagnostic préalable à l'approche chiffrée : la prise de
connaissance générale de l'entreprise, tant au niveau interne et
externe pour comprendre et avoir une vue d'ensemble de l'entreprise
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Mieux appréhender l'entreprise et son environnement juridique,
économique, comptable, financier, industriel et social.
Le rôle du dirigeants et des ressources humaines dans le cadre de la
démarche d'évaluation, deux facteurs principaux qui peuvent
influencer de manière significative les méthodes d'évaluation.
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Appréhender l’environnement financier et comptable
L'accroissement du nombre de transactions relatives aux entreprises et
par conséquent des opérations d'évaluation, se fait dorénavant dans un
contexte de plus en plus international. Il en résulte donc des pratiques
d'évaluation qui tendent à se normaliser et à se standardiser à travers le
monde.
L'audit financier et comptable dans le cadre d'une évaluation: l'analyse
des comptes sociaux est influencée par les normes économiques,
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l'Union Européenne devront adopter dès le 1er janvier 2005, dans leurs
comptes
consolidés les nouvelles normes comptables internationales
dites IAS-IFRS (international accounting standard and international
financial reporting standard). Au Maroc, ces normes sont entrées en
vigueur en juin 2007.
La notion de JUSTE VALEUR: l'évaluation de certains actifs et passifs en
coût historique est remplacée depuis 2005 par le concept de "juste valeur"
(fair value).
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1er Semest
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r 2006/2007
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‘’Démarche de l’évaluation’’
PHASES
PREOCCUPATIONS
TRAVAUX
Définition de la mission
Objectif de l’évaluation
Cadre de l’évaluation
Planification des travaux
Connaissance de l’entreprise
•
Travaux préliminaires
Compréhension et documentation
•
Premiers contacts
Préparation de la documentation
Col ecte interne et externe
Diagnostic général
Classement des informations
Programme de diagnostic
•
Economique et commercial
•
Technique et de gestion
•
Social
Identification des forces et faiblesses de l’entreprise
•
Juridique et patrimonial
Diagnostic Comptable et Financier
Forces
Programme de révision et
Faiblesse
•
Ajustement patrimoniaux et d’exploitation
d’analyse financière
•
Analys
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•
Résultats de référence
appréciation des plus values
éléments minorants
Prévisions et Business plan
Méthodes de projection
•
Perspectives de l’entreprise
•
Prévisions d’activité, d’exploitation et résultats
Traduction comptable et financière
financiers
Choix de la méthode d’évaluation
Programme d’évaluation
Contrôle de vraisemblance et traduction comptable et Financière
•
Méthodes à écarter
•
Facteurs d’influence: actionnaires, personnel…
Evaluation globale: intervalle de valeurs
Justification méthodologique
Valeur Matériel e
•
Calcul de l’actif net
•
Evaluation des actifs incorporels
Synthèse des variables et paramètres de l’évaluation
•
Adoptions de plusieurs méthodes
Tests de cohérence
Arbitrage
Mise en œuvre des formules et modèles, analyse des écarts
et cohérence
Rapports et dossiers:
Achèvement de l’évaluation
audit et évaluation
Opinion de l’évaluateur et réserves
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Précision : Analyse des performances et Démarche d’évaluation
Analyse des performances : approches internes de pilotage des activités
et métiers
objectif : l’efficience
outils : Contrôle de Gestion
Evaluation d’entreprise: approches externes d’évaluation de la valeur
intrinsèque de l’entreprise sur le marché
outils : Ingénierie Financière
Précision : notion de Valeur d’entreprise et notion de Prix
La valeur d’une entreprise peut exister sans échange, elle repose sur une
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(ou classement) effectué par l’investisseur ou l’évaluateur par rapport aux
autres biens disponibles.
Le prix d’une entreprise est un FAIT. Il résulte d’une transaction effectuée
lors de la confrontation d’une offre et d’une demande; il intègre l’ensemble
des considérations objectives et subjectives avancées par l’acheteur et le
vendeur au cours de la négociation.
La transformation de la valeur en prix requiert l’existence d’une
confrontation entre une offre et une demande réelle.
L’évaluateur intervient avant la négociation finale, il ne sera donc
concerné que par la valeur.
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Entreprise
Diagnostic
INFORMATION
Pratique
Evaluation:
Nature de
Diagnostic
Marché
l’opération
VALEUR
Négociation
PRIX de
transaction
Opinion
Faits
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1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert à «
couvrir » les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste à l'actionnaire.
On l'appelle l'« actif net comptable » ou situation nette.
=capitaux propres - dividendes
Haut du
bilan
A.N.C
ou
Valeur mathématique comptable
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bilan
La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées de la comptabilité
Exemple:
Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social de 2.500 mDH entièrement libéré divisé
en 12.500 actions de valeur unitaire de 200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves
pour 375 mDH, d’un report à nouveau positif de 113,5 mdh et d’un résultat net bénéficiaire de 338 mdh. Les autres
composantes du passifs sont: les provisions pour risques pour 165mDH et les dettes à court terme pour 2.567,9mDH. Le
total net de l’actif est de 6.059,4mDH
En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par action de 20 DH.
Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.
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1) Méthode de l’Actif Net Comptable
Par le haut du bilan
Capital social : 2.500
Réserves : 375
Report à nouveau : 113,5
Résultat : 338
Dividendes (20x12.500) : -250
ANC ou situation nette
: 3.076,5
Par le bas du bilan
Total net de l’actif de la société ‘’M’’
: 6.059,4
Provisions pour risques : -165,0
Dettes : -2.567,9
Dividendes : -250,0
ANC ou situation nette
: 3.076,5
Soit, une valeur comptable de l’action de : 3.076,5/12.500= 246,12 DH
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2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé
(notion de valeur mathématique intrinsèque)
Elle
représente
la
valeur
réelle,
mais
partielle,
de
l’entreprise
en
état
de
fonctionnement. Elles est calculée à partir de la valeur mathématique comptable et
constitue l’un des trois éléments de la valeur totale de l’entreprise que l’on obtient en
ajoutant à l’actif net comptable corrigé, les éléments incorporels et les éléments hors
exploitation.
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REEVALUATIONS
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Eléments
ACTIF NET
Incorporels
VALEUR DE L’ENTREPRISE
=
COMPTABLE
+ Corrections
+
(ANC)
+
Eléments hors
exploitation
•
Redressements et/ou
neutralisation des éléments
d’actif et passif
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2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas
Supposons que pour la société ‘’M’’,
•
le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450mdh, a une valeur vénale de 580mDH (net d’impôt).
•
les immobilisations (corporelles et incorporelles) sont enregistrées au bilan pour une valeur nette
comptable de 2.339,2mDH;
•
Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 mDh;
•
10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des stocks de spéculation
avec valeur
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d matières 1ères à 2.243,8 mDh
D ;
•
La provision sur stock de matières 1ère est de 82,5 mDh;
•
La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85mDH;
•
Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100mDH;
•
La valeur bilancielle du fonds commercial est de 450 mDh;
•
Les éléments hors exploitation sont évalués à 594,6 mDh.
Compte tenu d’un IS de 33%, qu’elle est la valeur intrinsèque (ANCC) de La société ‘’MM’’?
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2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas
1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles
Valeur nette comptable des Immobilisations:
2.339,2
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-Frais d’établissement:
100,0
=Valeur nette comptable des immob.coprelles :
1.789,2
-Valeur de cession des immob.coprelles:
2.750,0
=Plus value sur immobilisations corporelles :
960,8
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2) Méthode de l’A.N.C.C: Etude de Cas
2ème étape: calcul de l’ANCC
Actif Net Comptable:
3.076,5
+ Plus value sur immobilisations:
960,8
- IS sur plus values s/immobilisations:
317,1
-Neutralisation du Fonds commercial (à sa valeur comptable):
450,0
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% (*):
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1 9
-Neutralisation du stock de spéculation 20%:
448,8
+Réintégration de la provision pour risques non justifiée:
85,0
- IS sur la provision pour risques non justifiée:
28,0
= Actif Net Comptable Corrigé (avant éléments incorp et H.E):
2.792,5
(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)
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2) Méthode de l’AN.C.C : Etude de Cas
3ème étape: calcul de la VALEUR DE L’ENTREPRISE ‘’M’’
Actif Net comptable corrigé (avant éléments Incorp.& H.E):
2.792,5
+ Fonds commercial réévalué:
580,0
+
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= A.N.C.C ou VALEUR TOTAL DE LA SOCIETE: 3.967,1 mDH
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(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)
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Principes de la méthode de l’A.N.C.C
L’actif net es défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de
l’entreprise (actif) sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite:
Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible
La nécessité de la réévaluation résulte de ce que la dépréciation monétaire, les
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notamment), les modalités de comptabilisation peuvent entrainer de très fortes
distorsions entre le bilan économique et le bilan comptable.
Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord
d’opérer un tri à l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de
distinguer entre:
•
Les éléments nécessaires à l’exploitation;
•
Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors-exploitation) et qui peuvent
donc être réalisés sans nuire à l’efficacité de l’entreprise et constituent pour un
éventuel acquéreur l’équivalent d’une trésorerie disponible.
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Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements
•
Les capitaux propres et/ou actif net doivent être réévalués afin de retenir l’ensemble des
actifs détenus par l’entreprise pour leur valeur réelle à savoir le plus souvent :
le fonds de commerce,
les terrains et constructions,
les titres de participation,
le matériel et outillage,
les stocks, les créances,
la trésorerie et notamment les valeurs mobilières de placement (VMP).
•
A retrancher les dettes dues pour leur valeur effective
Mode opératoire :
1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan),
2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé.
Trois types de corrections :
a) Neutralisation :
•
Diminution du fonds de commerce inscrit à l’actif pour sa valeur comptable dite historique et/ou sa
valeur d’apport ou de fusion,
•
Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions (valeur nette comptable) pour leur
valeur comptable dite historique détectées à l’occasion,
•
Diminution des titres de participation inscrits à l’actif pour leur valeur nette comptable (après
provision).
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Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements
b) Retraitements des plus ou moins values latentes
Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier (obligatoire à
faire).
Exemples courants : au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :
•
stocks obsolètes : moins values latentes,
•
clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.
•
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c) Dettes insuffisamment comptabilisées :
Pour exemple :
•
Des provisions pour risque suite à des contrôles fiscaux ou sociaux,
•
Des litiges salariés (prud’hommes ...),
•
Passif social lié à des engagements sans obligation actuelle de comptabilisation
tels que les engagements de retraite...
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COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE
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Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements
Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?
•Les frais d'établissement et les immobilisations incorporelles sont souvent à défalquer
de l'Actif net, s'ils sont sans consistance réelle. La valeur du Goodwill ou la capacité
bénéficiaire de l'entreprise sera calculée.
•Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et
non comptable.
•La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes
de gestion interne, de la situation technologique et économique des produits. Dans
bien des cas, les stocks peuvent être soit sous-évalués soit sur-évalués.
•Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyées
ou diminuées par les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des
retards de paiement, des créances douteuses et des créances définitivement perdues.
•Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une entreprise
pourraient être valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de distribution,
l'acquisition d'un véritable know-how interne, etc...
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Méthode de l’A.N.C.C: les retraitements
Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?
•Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" retirés et
des coûts estimés non en relation avec l'activité, mais de la hauteur des rémunérations
retirées par le chef d'entreprise et des associés.
•L'
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montants seront objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.
•Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils constituent
des dettes certaines dans le temps.
•Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à un
changement de législation).
Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les plus-
values et les moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé
correspondra à l'Actif Net Corrigé.
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3) Méthode du Goodwill ou Survaleur
Le
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•
Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel provenant de la
compétence, de la culture propre, de la réputation, du fond de clientèle
d'une entreprise.
•
C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date donnée,
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date.
•
Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de l'entreprise et se
calcule sur base du résultat obtenu de la différence entre les bénéfices
futurs attendus de l'entreprise et les bénéfices qui devraient normalement
être réalisés (soit calculé sur base du taux normal d'intérêt du marché, soit
calculé par rapport à la rentabilité d'une entreprise de même type).
•
Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation se
composant du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque de
l'investisseur et d'une prime de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur
plusieurs années (maximum 5 ans) en chiffres actualisés.
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3) Calcul du Goodwill par la Méthode Indirecte (méthode des praticiens)
Le goodwill est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une entreprise et son actif
net comptable corrigé:
Vg = ANCC + GW
GW = Vg - ANCC
Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et on l’estime par la moyenne arithmétique de la
valeur de rendement, qu’on obtient en capitalisant le résultat d’exploitation hors
charges financières et la valeur de l’ANCC:
Vg = (Vr+ANCC)/ 2
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D’où:
Vg= (REx1/t+ANCC)/2
Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données de la
société ‘’M’’ :
ANCC: 3.967,1 mdh
Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH
Vr= 1583,2x1/12% = 13.193,3 mDH
Vg= (3.967,1+13.193,3)/2 = 8.580,2 mdh
Comme GW= Vg – ANCCC
valeur du GW= 8.580,2- 3.967,1, soit 4.613,1 mDH
Valeur de l’action = 8.580,2/12.500= 686,4 DH
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4) Calcul du Goodwill par la Méthode Directe (méthode Anglo-Saxonne)
Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de l’entreprise et la
rémunération de l’actif net comptable corrigé au taux du marché:
GW = (RE – ANCC x i)/t
Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché
Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé
Ainsi:
Vg =
A
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A CC
C +
C (RE
R – AN
A CC
C
C x
x i)/t

Exemple:
Si, le taux de rémunération du marché est de 9% , le calcul du GW de la société ‘’M’’
selon la méthode directe serait ainsi:
ANCC: 3.967,1 mdh
Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH
Taux actuariel : 12%
GW = (1.583,2 – 3.967,1x9%)/12% = 10.218 mDH
Vg = 3.967,1 + 10.218 = 14.185,1 mDH
Valeur de l’action = 14.185,1/12.500= 1.134,8 DH
Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe est largement supérieure à celle de la méthode
indirecte, car la rente du GW est capitalisée sur une période infinie
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5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée
Cette méthode diffère légèrement de la précédente: la rente est calculée à horizon
limité (5 ans) et la rémunération des actifs porte sur la Valeur Substantielle (Vs). On
obtient le Goodwill actualisé GWa de la forme:
GWa = (RE – Vs x i) x (1-(1+t)-n)/t
Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché
Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé
Valeur Substantielle: c’est la valeur des actifs de l’entreprise y compris ceux utilisés
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les éléments loués..) déduction faite des frais d’entretien de ces actifs.
Vs = ANCC+ passif exigible + éléments exploités sans en être
propriétaire – coûts de réparation et de remise en état
Exemple: calcul de la Vs dans le cas de la société M:
•
Contrat de crédit-bail immobilier de 80mDH pour un entrepôt estimé à 250mDH;
•
Un contrat de location de 130mDH par an pour un local de valeur d’usage de 520mDH;
•
Un contrat de crédit bail mobilier de 24,5mDH pour du matériel représentant un coût d’acquisition
de 73,5mDH;
•
Coût des réparations : 18mDH;
•
Bénéficie d’un crédit fournisseur de 22j au lieu de 10j consentis à ses concurrents.
•
Dettes fournisseurs : 814,5mDH.
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5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée
1ère étape: Calcul de la valeur substantielle
Actif net comptable corrigé de la société M:
3.967,1 mDH
+ Passif exigible (y compris prov. pour risques ):
2.647,9 mDH
+Immeuble en crédit-bail:
250,0 mDH
+Immeubles en location :
520,0 mDH
+ Mobilier en crédit-bail :
73,5 mDH
- Coût des réparations :
18,0 mDH
VALEUR SUBSTENTIELLE BRUTE:
7.440,5 mDH
-
Crédit Fournisseur gratuit (814,5 x (22-10)/22):
444,3 mdh
VALEUR SUBSTENTIELLE REDUITE:
6.996,2 mDH
2ème étape: Calcul de la valeur du GWa
Rente du Goodwill stable:
GWs = (1.583,2-6996,2*9%) x (1-(1,12)-5)/12% = (953,5 x 3,60) = 3.432,7 mDH
Rente du Goodwill croissant de C= 5% par an:
GWc = ( 931,7/1,125 ) x (1,055 - 1,125)/(1,05 - 1,12) = 529,4 x 6,86 = 3.631,7 mdh
Rente du Goodwill croissant linéairement de 50mDH par an :
GWl = ((931,7 + 50/12% + 5x50) x 3,60)- ((5x50)/12%) = (5.754,2 -2.083,3) = 3.670,9mdh
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6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise
VALEURS FONCTIONNELLES DE L’ENTREPRISE:
•
Valeur Substantielle Brute (VSb) = ANCC + passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire –
coût de réparation et de remise en état.
•
Valeur Substantielle Réduite (VSr) = VSb – les comptes courants associés créditeurs – crédits inter-
entreprises.
•
Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) : cette valeur donne surtout une indication sur le prix
plancher de l’entreprise. Elle donne aussi une idée du coût de sortie d’un marché pour une entreprise qui
choisit de se retirer. Il n’est pas rare que cette valeur soit négative. Les actifs sont évalués à leur valeur
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VL= Actifs à la valeur de liquidation- Dettes à rembourser – Frais de liquidation (honoraires…)
•
Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation (CPNE): correspondent aux valeurs immobilisées
nécessaires à l’exploitation, augmentés du besoin en fonds de roulement (BFR) normatif nécessaire à la
mise en œuvre de ces immobilisations. La méthode repose sur un raisonnement financier qui substitue à la
notion de rémunération des actifs engagés celle des capitaux consacrés à leur financement, pour une
structure d’endettement considérée normale par l’investisseur. CPNE = Immobilisations d’exploitation (y
compris le crédit bail) + BFR
Vcpne = ANCC + ∑ (RE – i*CNPE)/(1+t)n
Fonds de commerce
CPNE = Valeurs immobilisées d’exploitation + BFR = 3.670,3 + 1.114,5 =4.784,8 mDH
Vcpne = 3.967,1 + (1.583,2- 9%*4.784,8)/(1+12%) = 3.967,1 + 1.029,1 = 4.996,2mDH
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6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise
VALEURS ECONOMIQUES DE L’ENTREPRISE:
•
Valeur de Rendement (Vrd) : Vrd = RNC/t ou de préférence Vrd= RE/t
RNC est le résultat net de l’exercice (ou le RE résultat d’exploitation) ou bien la moyenne
de ce résultat sur les tois ou cinq dernières années. La Vrd reflète le principe fondamental
de la capitalisation d’une rente.
•
Valeur de Rentabilité (Vrt) : c’est l’actualisation du dividende effectivement perçu par
l’actionnaire.
Vrt = dpa/t
Valeur de l’Ese= Vrt * nbre d’actions (où dpa est le
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Vrt = 20 / 12% = 166,66 DH par action, soit une valeur d’entreprise de :
Ve = 166,66 * 12.500 actions/1000 = 2.083,3 mDH
•
Valeur du potentiel de croissance (Vpc) : Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t
Avec une CAF de 484,7 mDH
Vpc = CAF/12% = 4.039,2 Mdh
Avec un AUTOFIN de 234,7 (484,7- 250)
Vpc = AUTOFIN/12% = 1.955,8 mDH
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7) Synthèse des approches patrimoniales
Les différentes valeurs de la société M selon les approches patrimoniales se
présentent ainsi (en millier DH) :
1. V
= 3.076,5
ANC
soit une la valeur de l’action Va = 246,1
2. V
= 3.967,1
ANCC
Va = 317,4
3. V
= 8.479,3
GWind
Va = 678,3
4. V
= 14.185,1
GWd
Va = 1.134,8
5. V
= 7.238,7
SB
Va = 579,1
B
6. V
= 6.794,4
SR
Va = 543,5
7. V
= 4.794,4
CPNE
Va = 383,5
8. V
= 13.193,3
RD
Va = 1.055,5
9. V
= 2.083,3
RT
Va = 166,7
10. V
= 4.039,3
PC
Va = 323,1
Périmètre de négociation
V.N
166,7
200
246,1
317,4
323,1
383,6
543,5
579,1
678,3
1.055,5
1.134,8
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5) Principales limites aux approches patrimoniales
Méthodes statiques, déconnectées du marché et absence de vision sur la
rentabilité future de l’entreprise.
Hypothèse de liquidité immédiate des actifs et des plus values latentes.
Coûts cachés (fiscal, juridique, poids des dirigeants, poids des actifs hors
exploitation…)
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d’évaluation spécifique (banques, assurances, sociétés financières…)
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l x futurs.
Deux grands types de
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l marché:
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Les modèl
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l rentabil
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
Dans l’optique boursière, le revenu attendu par l’investisseur de son placement
(action) est le dividende qui lui sera versé.
La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée des dividendes futurs
anticipés :
n
Cours = ∑
Dt
t=1 (1+k)t
Où k est le taux d’actualisation c-à-d
le taux de rentabilité exigé par
l’
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t
t
Cependant, cette présentation s’avère peu opérationnelle, il est en effet difficile
en pratique d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.
Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et
inférieur à k. On a donc :
∞
Cours = ∑ Dt(1+g)t
t=1
(1+k)t
Lorsque t
∞
Cours =
Dt
k - g
C’est la formule de Gordon & Shapiro
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
Méthode de Gordon et Shapiro
La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.
Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il co
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n i
f ni
n ),
,
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.
•
Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépond à la fois du taux de
rentabilité future des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.
•
En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue
période, on en déduit :
g = (1-d)*k
•
Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux de
croissance anticipé des dividendes se ramène donc à celui de l’estimation de la
rentabilité financière future de l’entreprise c-à-d du taux k.
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
Calcul du taux de croissance
Pour déterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations :
•
les données historiques de l'action.
•
les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.
On remarquera que Kc doit être supérieur à g pour que le modèle fonctionne. Autrement dit, le
taux de rendement attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des
dividendes.
Exemple :
Soi
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A ph
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o
s n
n
dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires est de
20% et le dernier dividende versé est de 5 euros par action.
g, le taux de croissance du dividende est alors calculé de la manière suivante :
soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant doubler en 5
ans, on a : D1= 2 D0, c'est-à-dire (1+g)5D0 = 2 D0 et par conséquent, g ≈ 0,1487.
Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines années.
L'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel permet d'appliquer la formule de Gordon
et Shapiro.
La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc de :
euros, soit 97,46 euros.
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
Limites du modèle Gordon & Shapiro
Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les
professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrice introduites :
1.
D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par les
actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui n’est
pas forcément le cas dans la réalité.
2.
Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le
dividende par action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de
cap
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q e (ap
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r s
une phase durable de croissance, une entreprise distribue généralement plus de
dividendes qu’après une année de ralentissement économique).
Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il
est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Le rôle central du P.E.R
•
Le rapport Cours/BPA, dit Price Earning Ratio (PER), indique combien de fois on capitalise
un revenu pour un titre donné, ou bien combien de fois le marché accepte de payer un
titre en bénéfice.
•
C’est un coefficient de capitalisation qui transforme un revenu en capital, ou qui donne
l’équivalent en capital d’un potentiel de revenus.
•
Cet indicateur intervient dans de très nombreuses méthodes: méthodes boursières
comparatives, les références sectorielles, spatiales ou historiques.
•
C’est un indicateur précieux car la vie des affaires comporte en permanence cet échange
d’
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p us va
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t ri
r e
i urs
r )
s .
•
Le PER est appelé aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation boursière.
•
Le cours est fourni par la bourse et le BPA s’obtient en divisant le bénéfice global par le
nombre d’actions.
•
Dans le cas du calcul du PER prévisionnel, il faut porter un soin particulier au BPA en
tenant compte notamment des augmentations de capital prévues, des titres hybrides
(OBSA, OCA…), des stocks options, les actions avec droit prioritaire…
•
Il faut porter un soin particulier à l’analyse des PER affichés, ainsi un PER élevé dénote
d’une faible distribution des bénéfices mais peut signifier également que la société est en
phase de croissance, et un PER faible exprime des performances et des bénéfices
importants réalisés et distribués, cela peut signifier également dans certains cas que
l’entreprise en question est en fin de cycle (en déclin).
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as
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b an
a c
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La Bourse est un m arché réglem enté sur lequel sont publiquem ent négociées les valeurs
m obilières, il com prend :
•
Le M arché Central : m arché centralisé gouverné par les ordres.
•
Le M arché de Blocs : m arché de gré à gré, où sont négociés des blocs de
titres de taille im portante,dans des;conditions de cours issues du m arché Central.
Les opérations menées sur le Marché de Blocs obéissent aux conditions suivantes :
•
Porter sur un nom bre de titres au m oins égal à la Taille Minimum de Blocs (TM B).
Cette dernière est définie par la Bourse de Casablanca pour chacune des valeurs
et par référence à l'historique du volum e des transactions.
•
Être conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix m oyens, issue de la
feuille de m arché (Marché Central), pour les valeurs cotées en continu ou
déterm inées sur la base du dernier cours d'ouverture, pour les valeurs cotées au
fixing.
C'est le Règlem ent Général de la Bourse de Casablanca qui précise les règles de
fonctionnem ent des m archés. Il est publié par arrêté du Ministre des Finances et de la
Privatisation, et est opposable aux tiers.
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En vertu des nouvelles dispositions de la loi 52-01, la Bourse de Casablanca dispose, depuis le 26 avril 2004, de 5 marchés de cotation à savoir ;
•Trois Marchés Actions.
•Un Marché Obligataire.
•Un Marché des Fonds (en cours de finalisation).
Le
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Le Marché Obligataire
Le Marché des Fonds
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Le Système de Cotation utilise la plate-forme NSC de gestion automatisée des séances
de bourse. NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la
conclusion des transactions selon des règles de marché préalablement définies.
Toutes les valeurs mobilières cotées à la Bourse de Casablanca sont négociées, sur le
système de cotation électronique à partir des stations de négociation installées au niveau
des sociétés de bourse. Les ordres de bourse saisis par les négociateurs des sociétés de
bourse sont automatiquement classés par limite de cours et par ordre chronologique dès
leur introduction sur la feuille de marché. Leur exécution est sujette à deux règles de
priorité :
1. Priorité par rapport au prix d'abord,
2. puis une priorité par rapport au temps de réception de l'ordre.
Deux ordr
d es de
d m

ême
e sen
e s à
à un m

êm
ê
e pri
r x sero
r nt ex
e écu
c tés s
uivant le
l ur
r ordre de
d
saisie.


Sur le Marché Central, les valeurs mobilières sont négociées en fonction de leur liquidité :
Les valeurs moins liquides sont cotées au fixing ;
Les valeurs moyennement liquides sont cotées au continu.
La répartition des valeurs entre chaque mode de cotation est déterminée par la
Bourse de Casablanca.

Le cours retenu pour le calcul des indices et la diffusion de l’Information est le dernier
cours traité ou le cours ajusté en cas d'opérations sur titres.
•
La séance de cotation au fixing
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La pré-ouverture :
Pendant cette phase, les ordres introduits, par les sociétés de bourse, sur le système de
cotation électronique sont automatiquement enregistrés dans la feuille de marché sans
provoquer de transactions.
L’ouverture :
A l’heure de l’ouverture, le système de Cotation Electronique confronte, pour chaque
valeur, les ordres présents sur la feuille de marché. Si cette confrontation le permet, un
cours d’ouverture est dégagé donnant lieu à l’échange d’un maximum de titres.
En fonction du degré de liquidité, plusieurs ouvertures peuvent être programmées par
jour de bourse.
•
La séance de cotation en continu
Elle concerne les valeurs liquides. Elle comprend cinq phases. En plus de la
pré-ouverture et de l’ouverture, la séance
de cotation au continu inclut :
€€€€€€€€€€€€€€€€€€ La séance :
Durant cette phase, tout ordre introduit dans le Système de Cotation
Electronique peut instantanément engendrer une ou plusieurs transactions,
à condition que le marché le permette.
Ainsi, les valeurs qui sont cotées au continu peuvent être traitées à
plusieurs cours pendant la même séance de cotation.
€€€ La pré- clôture :
Les ordres s’accumulent sur la feuille de marché sans provoquer de
transactions.
€€€ La clôture :
A l’heure de la clôture, le Système de Cotation Electronique confronte,
pour chaque valeur, les ordres présents sur la feuille de marché. Si cette
confrontation le permet, un cours de clôture est dégagé.
La cotation au dernier cours (TAL) :
Durant cette phase, il est possible de saisir des ordres et de les exécuter au
dernier cours traité, ou à défaut au cours de référence et à ce cours
seulement.
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Les horaires de cotation des valeurs sur le système de cotation électronique sont fixés du
Lundi au vendredi comme suit :


Les groupes retenus pour la cotation des valeurs sont :

Groupe 01 : Actions cotées en continu.
Groupe 03 : Actions cotées au multifixing.
Groupe 06, 07 et 08 : Obligations cotées au fixing.
Groupe 11 : Lignes secondaires rattachées aux valeurs du Groupe 01 cotées aux fixing.
Groupe 13 : Lignes secondaires rattachées aux valeurs du Groupe 03 cotées au fixing.

La Bourse de Casablanca procède au contrôle quotidien des transactions. Elle est
habilitée, si elle l’estime nécessaire à l’intérêt du marché, à suspendre provisoirement les
transactions sur une valeur ou à limiter les fluctuations des cours.

A l’instar des bourses internationales, la Bourse de Casablanca applique un délai de
dénouement des transactions de J+3. Ce délai correspond à la durée qui sépare la date
de la transaction, de celle de son dénouement effectif.

Le Dahir portant loi n°1-93-211 a également prévu la mise en place d'un système de
garantie aux sociétés de bourse qui permet de dénouer durant un laps de temps
déterminé toutes les transactions réalisées sur le marché central et ce, quelle que soit la
situation de leurs contreparties (défaut titres ou défaut espèces). Ainsi, chaque société
de bourse constitue auprès de la Bourse de Casablanca des dépôts de garantie destinés à
couvrir les positions nettes non encore dénouées, détenues par elle dans le cadre des
opérations réalisées sur le marché central.
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1986 : Création de l'IGB
2002 : Création des indices MASI, MADEX, leurs sous-jacents et les indices sectoriels
2004 : Adoption de la capitalisation flottante dans le calcul des indices

•
Date de création : 02 Janvier 2002
•
Référence : 31 décembre 1991
•
Base : 1 000 Composition :
- MASI®Flottant : Indice global composé de toutes les valeurs de type action.
- MADEX®Flottant : Indice compact composé des valeurs les plus liquides.
- Indices Sectoriels : Indice compact composé des valeurs appartenant au même secteur d'activité.les plus liquides.
•
Mode de calcul :
- Les nouveaux indices de la Bourse de Casablanca MASI®Flottant et MADEX®Flottant .
- Méthodologie Détaillée du Mode d'Ajustement de l'Indice Nu.

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CODE INDICE
LIBELLE INDICE
MASI FLOTTANT
MASI RENTABILITE BRUT
MASI RENTABILITE NET
MASI (USD)
MASI (EURO)
MADEX FLOTTANT
MADEX RENTABILITE BRUT
MADEX RENTABILITE NET
MADEX (USD)
MADEX (EURO)
MINES
PETROLE & GAZ
BATI
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N
T &
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X DE
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O
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CHIMIE
SYVICULTURE & PAPIER
EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES & ELECTRIQUES
BOISSONS
AGROALIMENTAIRE / PRODUCTION
EMBALLAGE
DISTRIBUTEURS
TRANSPORT
BANQUES
ASSURANCES
SOCIETES DE PORTEFEUILLES - HOLDINGS
IMMOBILIER
SOCIETE DE FINANCEMENT & AUTRES ACTIVITES FINANCIERES
MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES
LOISIRS & HOTELS
TELECOMMUNICATIONS
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SERVICES AUX COLLECTIVITES

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Valeurs
Cours
Cours
Variation
Variation
Demande
Offre
B.P.A
P.E.R
traité
précédent
(%)
Ann. %
SOCIETES FINANCIERES
ATTIJARIWAFA BK
2 050,00
2 050,00
65,46%
2 050,00
2 060,00
84,98
24,12
BCP
1 210,00
1 205,00
0,41%
60,05%
1 210,00
1 220,00
71,16
17,00
BMCE
1 088,00
1 090,00
-0,18%
45,07%
1 087,00
1 088,00
39,96
27,23
BMCI
965,00
960,00
0,52%
26,14%
960,00
965,00
59,44
16,24
CDM
760,00
78,82%
720,00
780,00
32,75
23,20
CIH
620,00
628,00
-1,27%
726,67%
620,00
625,00
-0,001 -425157,87430
AGMA
3 300,00
9,27%
3 167,00
3 300,00
221,50
14,90
LA MAROCAINE VIE
310,00
311,00
-0,32%
-20,72%
310,00
320,00
10,71
28,93
WAFA ASSURANCE
1 065,00
1 062,00
0,28%
57,78%
1 065,00
1 100,00
52,30
20,37
ONA
1 420,00
1 420,00
32,83%
1 420,00
1 476,00
44,32
32,04
SNI
1 310,00
32,32%
1 310,00
1 350,00
50,64
25,87
ZELLIDJA
710,00
700,00
1,43%
6,93%
710,00
720,00
16,04
44,28
BALIMA
963,00
14,78%
43,90
46,68
ACRED
607,00
73,43%
41,36
14,68
EQDOM CREDIT
1 680,00
1 700,00
-1,18%
26,32%
1 680,00
1 699,00
93,84
17,90
DIAC SALAF
171,00
172,00
-0,58%
-15,78%
165,05
171,00
0,52
328,30
MAGHREBAIL
542,00
26,05%
542,00
560,00
37,16
14,59
MA
M R
A O
R C
C LE
L AS
A I
S N
I G
388,00
383,00
1,
1 31
3 %
1
-5,37%
388,00
398,00
18
1 ,
8 81
8
20,63
SOFAC CREDIT
528,00
32,78%
525,00
559,00
23,55
22,42
TASLIF
260,00
15,04%
260,00
270,00
11,98
21,70
TECHNOLOGIE DE L'INFORMATION
DISTRISOFT
680,00
669,00
1,64%
14,29%
670,00
680,00
30,06
22,62
IB MAROC
193,00
197,00
-2,03%
1,58%
191,00
197,00
17,02
11,34
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SOTHEMA
710,00
-2,07%
715,00
731,00
49,91
14,23
LOISIRS ET HOTELS
RISMA
425,00
413,00
2,91%
77,08%
425,00
426,00
-3,39
-125,21
BAT & MAT CONSTRUCTION
Mediaco
620,00
620,00
25,25%
615,00
620,00
22,96
27,00
Evolution des valeurs liquidatives des OPCVM gérés par l'EGAC
Variation
Catégorie
Intitulé
Valeurs Liquidatives
Au 17/11/06
Au 10/11/06
3 mois Depuis le début 2006
11,90%
52,14%
Actions
FCP ACTIONS
20 246,69
20 082,75
FCP KENZ ACTIONS
222,22
222,30
10,03%
43,92%
6,04%
22,68%
Diversifiés
FCP DIVERSIFIE
2 552,18
2 536,79
FCP KENZ RENDEMENT
203,18
203,07
8,21%
35,11%
FCP ASSANAD CHAABI
2 198,56
2 189,26
3,33%
8,72%
FCP KENZ OBLIGATIONS
149,07
148,23
4,33%
11,71%
Obligataires MLT
FCP Al Iddikhar Kassir Mada
111,14
110,71
2,35%
7,00%
FCP Al Iddikhar Moutawassit Mada
114,90
114,16
3,36%
8,62%
FCP Al Iddikhar Tawil Mada
117,98
117,29
3,88%
10,58%
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O
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Cours = Dt
k - g
Remplaçant le g par (1-d)k
Cours = Dt
k – (1-d)k
Or, par définition D = dBPA
t
Cours = dBPA = BPA/k
Kd
K
Cours/BPA= 1/k = PER
En conséquence, le modèle conduit à montrer que le PER, mesuré par le ratio Cous/BPA,
est égal à l’inverse du taux de rentabilité exigée par l’actionnaire ou l’investisseur.
La PER permet donc d’expliquer, à posteriori, la formation du cours de l’action par la
relation suivante :
Cours = BPA x PER
Cette relation tend à montrer que plus le coefficient boursier est élevé et plus, pour un
même BPA, la valeur de l’action est élevée.
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Le modèle de Holt
•
Il met en valeur les relations qui existent entre le PER, le taux de croissance des
bénéfices et la durée de cette croissance.
•
Plus précisément, le modèle de Holt conduit à formuler une démarche qui permet de
déterminer la durée de la croissance exceptionnelle implicite dans le cours d’une
valeur de croissance, afin d’aider les investisseurs à déterminer si le PER d’une
certaine valeur de croissance est justifié ou non.
•
L’estimation par le marché de la durée de croissance est donnée par l’égalité
su
s iv
i a
v n
a te
t :
C /BPA = (1 + BPA + D )t
io
io
i
i
C
/BPA
= (1 + BPA + D )t
mo
mo
m
m
Où :
C = cours de la valeur i à l’année o
io
C /BPA
= rapport cours/bénéfice de l’indice de marché
mo
mo
BPA = bénéfice par action de la valeur i à l’année o
io
BPA = taux de croissance du BPA de la valeur i
i
BPA = taux de croissance du BPA du marché
m
D
= rendement de ma valeur i
i
D
= rendement du marché
m
t = période de croissance
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Le modèle de Holt
•
Avant de tirer des conclusions définitives, l’investisseur devra comparer pour chaque
société la durée de croissance estimée par le marché avec sa propre estimation , et
agir en conséquence s’il estime que le marché se trompe.
•
Ainsi, si la durée de la croissance d’une action est plus longue que celle qui est
estimée par le marché, l’achat de l’action est conseillé.
•
Comme le font remarquer B. Jacquillat et B.Solnik (les Marchés financiers et la
gestion de portefeuille, édition Dunod, 1981) :
‘’le tr
t a
r v
a a
v i
a l
i de
d l’an
a al
a yst
s e
t ne co
c nsi
s s
i t
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t pa
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a uer la valeu
e r in
i tr
t in
i sè
s qu
q e
u d’
d u
’ ne
n
action mais à prendre une approche inverse fondée sur le même raisonnement,
à savoir, déterminer les éléments implicites évalués par le marché et
aboutissant au cours du marché, comparer les données à ses prévisions et
‘parier’ que ses prévisions sont meilleures que celles du marché’’
.
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Le modèles de Bates
•
Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant compte des bénéfices futurs
et du pay-out ratio (taux de distribution) et pas simplement du dividende comme dans le
modèle de Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale d’observation
en sous-périodes ce qui annihile ainsi le problème de constance des données inhérent au
modèle de Gordon-Shapiro. La méthode de Bates bénéficie ainsi d’un aspect plus réaliste
puisqu’il est possible –conformément à la réalité du marché – de modifier les paramètres
de la formule
•
Par rapport aux modèles précédemment Il permet de déterminer une des variables des
mo
m dè
d le
l s d’
d éva
v l
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l at
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t o
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p é
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v d
i e
d nde
d s,
s mo
m dè
d le
l de
d Hol
o t)
t
si l’on connaît les quatre autres. Les cinq variables étant:
-
Le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire;
-
Le ou les périodes de croissance;
-
Le taux de croissance des bénéfices par action durant chacune des périodes;
-
Le taux de distribution des dividendes;
-
Le PER auquel il faudra revendre l’action pour réaliser le taux de rentabilité
escompté.
Des tables établies par G.E.Bates (Méthodes d’évaluation des actions, Ed. Analyse
Financière, 1970) donnent le taux de rentabilité exigée (en lignes) par rapport au taux de
croissance annuelle des BPA (en colonnes), pour différentes durées de croissance ‘n’
(1,2,3,4,5 ou 10 ans).
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Le modèles de Bates
•
L’équation de base du modèle de Bates étant la suivante :
PER = (PER + 10 dB)/ A
o
n
Avec :
A = [(1+k)/(1+g)]n
B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10
Paramètres de la table de Bates
U1
Donc :
PE
P R = (
A*
A P
* E
P R - 10 d
B
d )
B
n
o
On obtient alors la valorisation :
V = PER * Bénéfice année en cours
n
•
L’originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique comparative du
modèle. La relation est la suivante : la société appartient à un secteur ou un échantillon
de référence dont les données (Price Earning Ratio, Pay-out, taux de croissance des
bénéfices sur n années et rentabilité exigée par les actionnaires) sont connues. Elles
permettent de définir le PER du secteur à l’année n. Au delà de l’année n, l’horizon est
trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la
société. Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour les
périodes 1 à n, il est possible de déterminer la valorisation actuelle de la société.
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1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Le modèles de Bates
Exemple :
•
Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilité exigée par l’investisseur est de 20% et le taux
de croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est de 25%. Le taux de distribution (pay
out) des bénéfices est de 40%. Quel est le PER dans cinq ans qui permet d’atteindre la
rentabilité souhaitée ?
Ainsi, on a :
U2
45 = (PER + 10* 0,4*0,46)/0,82
n
D’où :
PER = 35,06
n
Le modèles de Bates: portée et limites
•
Le PER est au cœur même des modèles actuariels. En permettant de relier la valeur de
l’entreprise à ses performances, le PER est un indicateur de la qualité de l’entreprise et un
facteur de comparabilité avec des entreprises de même type.
•
Toutefois, comme tous les facteurs boursiers, il est soumis à une certaine volatilité, et si la
moyenne des cours boursiers qui sert à le calculer n’est pas établie sur une période suffisamment
longue, les entreprises peuvent le manipuler en annonçant à l’avance des dividendes importants,
des contrats favorables, des nouveaux produits sans concurrence et en amorçant ainsi une
dynamique de croissance boursière.
•
En outre, il présente deux défauts: en premier lieu, il est statique, en second lieu il ne prend pas
en compte l’environnement économique (taux d’intérêt, inflation, évolutions monétaires,
impôts…) qui sont des facteurs essentiels qui expliquent les mouvements boursiers.
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2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): contenu et principes
La méthode des Cash-flows actualisés
•
Contrairement aux méthodes patrimoniales, on pose l'hypothèse que la valeur de
l'entreprise
n'est
fonction
essentiellement
que
des
bénéfices
rapportés
par
l'investissement consenti, autrement dit sur une espérance d'un retour sur les capitaux
engagés.
•
Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés
pa
p r
a l'in
i ve
v st
s i
t s
i s
s e
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L cap
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d s bé
b n
é éfi
f c
i es et de
d s fl
f u
l x
u
de
trésorerie
est
une
connaissance
essentielle
pour
tout
investisseur.
Mais
malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les apprécier au
mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires (Business plan).
•
Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats
exceptionnels), augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions),
diminués de l'augmentation des besoins en fonds de roulement (ou inversement).
•
Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée ils
correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du
marché, de la prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidité.
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2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): Contenu et principes
•
La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted
Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit
financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».
•
Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux
de trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le
montant ainsi déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer
po
p ur un in
i ve
v st
s i
t s
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s e
s m
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l i pe
p rm
r e
m tt
t r
t a
r de couvr
v i
r r
i le coût
des capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.
•
Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des
hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et
ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés
sur le long terme.
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2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): principes
Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses
cash flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital
engagé (CMPC) :




n
CFi
VT
VE = Σ

+

i = 1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n

et


n
CFi

VT
VFP = Σ

+

– VD
i = 1
(1 + CMPC)i
(1 + CMPC)n

avec :

VE :
la valeur d’entreprise
VFP :
la valeur des fonds propres
CF :
le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation
CMPC : le coût moyen pondéré du capital
VT :
la valeur terminale
VD :
la valeur de l’endettement financier net.
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2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
On peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF en
quatre phases qui, sans être totalement indépendantes, correspondent aux éléments les
plus importants du modèle.
Ces étapes sont les suivantes:
1. Modéliser les flux de trésorerie attendus;
2. Estimer le flux normatif;
3. Calculer le coût moyen pondéré du capital;
4. Déterminer la valeur d’entreprise.
1ère Etape: Modéliser les flux de trésorerie attendus
•
Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent, avec le
business plan (prévisions d’activité) établi par la société, le point de départ d’une
évaluation selon la méthode du DCF. Lorsqu’elles sont disponibles, ces prévisions sont
souvent établies sur un horizon relativement court (de 3 à 5 ans).
•
Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer ou de les
prolonger si nécessaire. Dans certains cas, il pourra même être amené à établir ou à
assister les dirigeants dans l’établissement de ces prévisions.
•
L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un modèle exempt
d’erreurs matérielles et reflétant des hypothèses d’activité réalistes, cohérentes et
pertinentes.
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2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
2ème Etape: Estimer le flux normatif
•
Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit estimer la performance
financière que la cible est en mesure de maintenir à long terme.
•
Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui
correspond à la valeur de l’actif économique de la cible à la fin de l’horizon de prévision explicite. Il
est important de souligner que la valeur terminale représente très souvent une part prépondérante
(plus des 2/3) de la valeur d’entreprise. Cette proportion élevée s’explique par le fait que les
prévisions sont établies sur un horizon relativement court par rapport à la durée de vie des actifs et
que les prévisions intègrent leur renouvellement via les investissements.
•
Le calcul du flux normatif se base en général sur le dernier cash flow des prévisions, corrigé, dans le
cas d’une société industrielle, des éléments suivants :
la
l cr
c oiss
s a
s n
a c
n e
c
e du
d
u ch
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h ffre
e d’
d af
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e t
s po
p ss
s i
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b e
l
e de
d
e
maintenir à long terme. Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit environ 2
à 3 % selon le secteur;
le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique (arrivée
éventuelle d’un concurrent, dérégulation...) ;
la variation du BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à long terme;
les investissements doivent être calculés afin de maintenir le ratio d’intensité capitalistique
(actif immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui constaté lors du diagnostic
financier ou sur les principaux concurrents;
les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements, afin de permettre le
calcul de l’impôt sur les sociétés normatif;
les différents retraitements peuvent conduire à un cash flow normatif sensiblement
différent du dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash flow a été déterminé en
tenant compte d’une croissance forte et d’investissements importants.
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2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
2ème Etape: Estimer le flux normatif
Exemple chiffré : Il convient de distinguer les FTD sur la période de prévisions explicites et
les FTD au-delà.
a. Les FTD sur période de prévisions explicites: Ils sont estimés à partir du business plan:


2004
2005
2006
2007
2008
+ EBE
892
985
1002
1017
1031
-
Intéressement aux salariés
- 18
- 61
- 77
- 97
- 112
-
IS sur REX
- 91
- 136
- 162
- 180
- 190
-
Investissements
- 230
- 15
- 15
- 500
- 15
-
BF
B R
F
- 1
1
1
- 2
6
6
- 2
3
2
3
- 1
7
1
7
- 1
5
1
5
=
FTD
542
747
725
223
699


Moyenne 550 K€

b. Les FTD au delà :
•
On considère que l’entreprise dégagera à compter de la sixième année un flux
minimum normatif de 550 K€ (moyenne des trois dernières années). Cette pondération
s’explique par la nécessité d’investir régulièrement dans les machines pour bénéficier
des évolutions technologiques afin de rester concurrentiel.
•
Ce flux est capitalisé au CMPC. Il inclut aucun taux de croissance anticipé, pour
fournir la valeur résiduelle.
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2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
•
Le coût du capital représente la rentabilité exigée par les investisseurs pour un actif
donné. Ces «investisseurs» apportent principalement deux types de financement:
les capitaux propres sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à la
propriété de tous les éléments composant le patrimoine de l’entreprise;
la dette financière est la partie des dettes de l’entreprise qui porte intérêt:
emprunts, comptes courants, etc.
S’
S aj
a oute
t nt
t
pa
p r
a f
r o
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i
s
à
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ces
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de
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a é
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i s
s
de
d s
s
mo
m yens de
d fi
f n
i an
a ceme
m nt
t
«intermédiaires» dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des
emprunts obligataires (convertibles en actions ou non).
•
Le coût moyen pondéré du capital, ou CMPC, représente le coût qui résulte de la
possibilité, pour les investisseurs, d’arbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix
sur le risque que présentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira
des revenus volatils, plus il sera «risqué» et plus la rentabilité exigée sera élevée (les
investisseurs qui recherchent un placement plus sûr ont la possibilité de choisir, sur le
marché, un actif présentant un risque moindre). Cet équilibre entre risque et
rentabilité constitue le socle de cette méthode.
En résumé, les flux de trésorerie générés par l’entreprise peuvent se décomposer
comme suit :
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2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
L’évaluation par les flux de trésorerie
Flux de trésorerie après
Cash flows
Flux de trésorerie avant intérêts et
remboursement de dette
intérêts et remboursement de
dette
Rémunération
Actionnaires et créanciers
Actionnaires
Taux
Coût moyen pondéré du capital (CMPC)
Coût des fonds propres (Kcp)
Valeur d’entreprise (VE)
Valorisation
= Valeur des fonds propres (VFP)
Valeur des fonds propres (VFP)
+ Valeur de l’endettement financier (VD)

◊
◊ Ca
C lc
l ul
u
l du
d
u CMP
M C
P .
C Le
L
e CMP
M C
P
C co
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n
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é
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d s
e
s
ressources utilisées par la société:
VFP
VD
CMPC = KCP + KD x (1 – IS) x
VFP + VD

VFP + VD

Avec :
VFP: la valeur des fonds propres

VD:
la valeur de la dette
KCP: le coût des fonds propres
KD: le coût de la dette financière. Le facteur (1 – IS) reflète l’économie
d’impôt liée à la charge d’intérêts, les flux de trésorerie tenant
compte d’un impôt à taux plein.
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2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
◊ La pratique actuelle de l’évaluation d’entreprise repose majoritairement
sur le modèle de l’équilibre général des actifs financiers (MEDAF) qui
permet de décomposer :
–
le coût des fonds propres,
–
le coût de la dette financière.

◊ Estimation du coût des fonds propres (KCP). Le coût des fonds propres est
une question qui fait l’objet de nombreux débats. Ce modèle permet
d’e
’ s
e ti
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u
le
suivante :
Kcp = Rf + (Rm – Rf) x ßcp

Rm :
le risque de marché
Rf :
le taux sans risque
ß :
le coefficient de sensibilité au risque

L’estimation de ces différents paramètres représente une difficulté
importante du DCF et requiert, dans la plupart des cas, d’avoir accès à
des bases de données financières, même si ces informations tendent à
être assez largement diffusées.
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2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
Le taux sans risque (Rm
Rf ) correspond à la rémunération qu’on peut
attendre d’un investissement en obligations sans risque: on peut ainsi
retenir le taux des OAT à 10 ans.

La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique
de l’ensemble du marché actions (Rm – Rf), pondérée par un coefficient
de sensibilité au risque (ß) destiné à tenir compte de la volatilité de
l’entreprise par rapport au marché.

Le coefficient ß d’une société cotée est défini par référence à la
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Cette mesure peut être obtenue directement sur les bases de données
financières.

Pour les sociétés non cotées, il est possible de procéder par analogie avec
le ß mesuré sur des sociétés cotées. Toutefois, cette approche n’est pas
nécessairement adaptée aux sociétés non cotées, en raison de leur faible
diversification, de leur dépendance par rapport à quelques clients et
hommes-clés, de la difficulté de négocier les titres de ces sociétés
(liquidité), etc.

◊ Estimation du coût de la dette (KD). KD doit correspondre au coût à long
terme de la dette. Lorsque l’on considère une société isolée, sauf cas
particulier, le coût constaté est une approche satisfaisante, mais on
retiendra que le coût de la dette varie sensiblement avec le niveau de
l’endettement.
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2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
4ème Etape: Déterminer la valeur de l’entreprise
Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme
de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux
de l’horizon explicite et ceux attendus au-delà (le flux «normatif»).
Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant
chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance
attendu à long terme.
En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur
de
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arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme
d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à :
un taux de (1 + g) est égale à CFN .


(1 + CMPC) (CMPC – g)
Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à CFN

(CMPC – g)
.
Il convient de souligner que ce montant doit être actualisé au même
Attention
taux que le dernier cash flow de l’horizon explicite.

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2) Méthode D.C.F
Synthèse

Selon la méthode du DCF, la somme des cash flows actualisés et de la valeur
terminale actualisée est égale à la valeur d’entreprise, qui correspond donc à tous
les cash flows attendus de l’activité de l’entreprise.

Valeur d’entreprise
Déterminée par le DCF
+ Actifs «hors exploitation»
Il faut ajouter la valeur des éléments exclus
du business plan: une participation non
consolidée, par exemple, ou un terrain non
exploité. Les éléments destinés à être cédés
seront valorisés pour leur montant net d’IS et
de frais de cession.
–
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être déduite, car el e revient à d’autres
actionnaires... Un examen minutieux du
périmètre de consolidation est à prévoir !
– Dettes financières
À déduire si la société est endettée, mais à
ajouter si el e dispose d’un «trésor de
guerre».
= Valeur des fonds propres
Ce qui revient in fine aux actionnaires
Cette méthode est très utilisée actuel ement car el e repose sur une idée simple: une
entreprise n’a de valeur que si, un jour, el e rapporte de l’argent.
Toutefois, ele a ses limites puisqu’ele repose sur la capacité de l’entreprise à
réaliser réel ement ses prévisions.
Par aileurs, en fonction du pourcentage du capital visé dans la transaction, il y a
lieu de s’interroger sur l’existence d’une prime de contrôle.

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Principes
Comme nous l’avons vu, l’approche actuarielle repose sur des prévisions complexes qui
sont à la base de la valorisation finale de la société. Par ailleurs, des hypothèses parfois
trop réductrices, notamment l’hypothèse de croissance stable de l’entreprise sur une
longue période, limitent la qualité de la valorisation par ces méthodes. Ainsi, banquiers
d’affaires et analystes financiers utilisent peu ces méthodes, notamment celles basées sur
l’actualisation des dividendes qui reflètent mal la création de valeur de l’entreprise. Ils
ne faut toutefois pas les rejeter car une méthode, celle de l’actualisation des free cash-
flows, est utilisée presque systématiquement pour valoriser les sociétés.
Mais, force est de constater que la méthode DCF est nullement exhaustive. Elle est
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la société en tenant compte de son secteur et de ses concurrents.
L’approche comparative se base en effet sur les éléments suivants pour valoriser une
entreprise:
Des transactions comparables c’est à dire sur quelle valorisation et quels multiples
de sociétés similaires ont-elles été cédées.
Des sociétés présentant un profil similaire en termes de taille, marchés, risques,…
Des indices de références (indice boursier, capitalisation, PER…), que l’on utilisera si
l’on considère que l’entreprise est représentative de cet indice;
Un secteur d’activité si l’on considère que l’entreprise présente des caractéristiques
représentatives d’un secteur. On se basera alors sur les analyses et données du
secteurs pour évaluer la société.
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L'approche par les sociétés comparables ou le « peer group »
La logique de ces approches consiste à comparer un certain nombre de sociétés similaires (le «
peer group ») ou un secteur d’activités précis pour faire ressortir un certain nombre de ratios et
multiples de valorisation qui permettront d’établir une juste évaluation de la société. A partir
des données du « peer group », les professionnels vont établir la moyenne de certains ratios
(PER, PSR,…) qui permettront d’évaluer l’entreprise.
L’approche comparative est plus facile d’utilisation pour les sociétés cotées en raison de la
transparence ‘certaine’ de l’information. Mais elle est également largement utilisée pour les
sociétés non cotées dans la mesure où l’on peut aujourd’hui assez facilement se procurer des
informations financières sur ses concurrents.
Si elle est large
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réactive au marché. Elle reflète plus un prix de marché que la valeur comptable de l’entreprise.
Contrairement à l’approche actuarielle les éléments des méthodes utilisées ne sont pas figés.
Elle permet de définir à un instant t, le prix qu’un acquéreur est prêt à payer pour acquérir une
société évoluant dans un secteur particulier. Autrement dit, elle permet de donner le prix de
marché d’une entreprise à un moment donné. L’avantage est d’obtenir une valorisation proche
de la réalité qui tient compte des conditions de marché et l’inconvénient est d’obtenir une
valorisation qui peut évoluer considérablement d’une période à l’autre (par exemple, le gap
important entre les valorisations d’avant Avril 2000 et celles d’après suite au Krach)
Toute la difficulté de cette méthode réside donc dans la recherche et l’utilisation de critères
homogènes du point de vue de l’échantillonnage. Il est important de considérer une période de
temps identique, des sociétés très proches, au risque d’obtenir une valorisation complètement
faussée. Pour obtenir une bonne valorisation et tenir compte de la majorité des éléments
comptables du « peer group », les professionnels utilisent de nombreux ratios et indices de
valorisation que nous présentons ci-après.
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Le PER
Il s’agit sans doute du ratio le plus utilisé. Il correspond au rapport cours bénéfice d’une
société. On peut l’exprimer de deux façons. Soit il est égal au rapport entre le cours
d’une action et le bénéfice net par action, soit il est égal à la valorisation (capitalisation
boursière pour une société cotée) sur le bénéfice net global.
Généralement, on dit que plus un PER est bas, plus l’entreprise est bon marché. En fait,
le PER obtenu doit être comparé au PER sectoriel. Ce ratio s’apparente en fait au délai de
récupération de l’investissement puisqu’il indique le nombre d’années de bénéfice qui
permettront de récupérer l’investissement initial.
Prenons l’exemple d’une société dont le titre cote 150 sur les marchés financiers et à un
bénéfice par action de 10. Cette société à un PER de 15 (150 / 10), on dit qu’elle
capitalise 15 fois ses bénéfices. Autrement dit, si aujourd’hui un investisseur achète une
action de cette société, il lui faudra 15 exercices à situation constante pour récupérer son
investissement initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger le prix de marché d’un
titre.
On comprend son intérêt dans une optique de valorisation. En établissant un PER sectoriel
moyen ou le PER moyen d’un « peer group », on obtient facilement une évaluation de la
société en multipliant le bénéfice de la société à valoriser par le PER moyen.
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Le ratio capitalisation sur dividendes
Ce ratio s’apparente au PER mais prend en compte le dividende versé et non pas le
bénéfice. Dès lors, il est surtout utilisé par des investisseurs qui veulent réellement
mesurer leur retour sur investissement. En effet, Le PER tient compte du bénéfice, alors
qu’en réalité, ce dernier n’est jamais intégralement versé aux actionnaires. Le ratio
capitalisation sur dividendes s’adapte donc plus particulièrement à ce que l’on appelle les
« valeurs de rendement », en mesurant, contrairement au PER, le véritable délai de
récupération, le véritable revenu que touchera l’actionnaire .
Il est cependant parfois utilisé, en complément d’autres ratios, pour comparer et
valoriser des sociétés.
Le Price to Book Ratio (PBR)
Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC
par action. Il existe deux possibilités de calculer l’ANC :
Actif Net = Actif comptable – Actif Fictif – Dettes
Actif Net = Capitaux propres – Actif Fictif.
Si ce ratio capitalisation / ANC est inférieur à 1 ( ce qui est en réalité assez rare), il est
communément admis que la société est sous évaluée puisque cela revient à dire que la
société vaut moins que sa valeur comptable. De la même façon, dans une approche
comparative, on calculera le PBR moyen du « peer group » avant de valoriser une
entreprise
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Le Price to Sales Ratio (PSR)
Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre d’affaires. Il permet de mesurer
combien de fois le chiffre d’affaires est intégré dans la valorisation finale de la société
c’est-à-dire d’évaluer l’entreprise à partir d’un multiple de ses ventes. Ce ratio et son
utilisation courante permettent d’établir une norme .
Ce ratio est également souvent utilisé dans la mesure où le chiffre d’affaires est
considéré comme une donnée plus fiable et homogène que le bénéfice. Ce dernier,
contrairement au chiffe d’affaires qui constitue une donnée brute, peut-être modifié et
amélioré par les chefs d’entreprises suite à des choix comptables. C’est ce que l’on
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C’est pourquoi, on peut penser que dans les années à venir, ce ratio sera encore plus
souvent utilisé par les professionnels des Fusions-Acquisitions. Cependant, on peut
souligner un inconvénient inhérent à ce ratio puisque, selon sa philosophie deux sociétés
identiques en termes d’activité et de chiffre d’affaires sont censées avoir la même
valorisation. Or ce constat est absurde car la rentabilité des deux entités est sûrement
différente et donc la valorisation doit l’être aussi.
Pour résoudre ce problème, certains ajoutent à la capitalisation, l’endettement net de
la société. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA, ce qui permet de
tenir
compte
de
l’endettement
de
l’entreprise
dans
la
valorisation
finale.
Mathématiquement, une société sera moins bien valorisée si elle est endettée et
inversement.
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Les autres Ratios
Il existe un certain nombre de ratios utilisés par les investisseurs et les professionnels de
la finance qui permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est
toujours e même : à partir d’un « peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui
permettent d’évaluer un société comparable au « peer group ». Ces ratios les plus
courants sont les suivants :
Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)
Le ratio de capitalisation de l’EBE (permet de ne pas tenir compte des
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Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)
L’approche comparative par le « peer group » est assez délicate à mettre en œuvre. Il
faudra bien choisir son échantillon et procéder à une analyse poussée. C’est pourquoi, son
application est délicate pour les PME non cotées, dans la mesure où il est plus difficile
d’obtenir des informations financières poussées sur des entreprises comparables. En
revanche, elle est beaucoup utilisée pour les procédures d’introduction en bourse,
puisque il sera assez facile de trouver un « peer group » sur les marchés financiers. Dans
tous les cas, la pertinence de la valorisation dépendra de la qualité des critères retenus.
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Les autres Ratios
Il existe un certain nombre de ratios utilisés par les investisseurs et les professionnels de
la finance qui permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est
toujours e même : à partir d’un « peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui
permettent d’évaluer un société comparable au « peer group ». Ces ratios les plus
courants sont les suivants :
Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)
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amortissements). Il est noté généralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)
Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)
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Approches comparatives complémentaires: l’approche transactionnelle
Les autres approches comparatives sont l’approche sectorielle, l’approche par références
transactionnelles et l’approche indicielle. Nous présenterons brièvement l’approche par
références transactionnelles qui est la plus courante, les deux autres approches étant
difficile à appliquer dans la mesure où une société ne reflète jamais parfaitement un
secteur et encore moins un indice.
L’approche par références transactionnelles consiste à mesurer et rapprocher avec les
ratios de la société à évaluer, les données financières de sociétés similaires ayant fait
récemment l’objet d’une opération de rapprochement. A partir des ratios moyens, on va
valoriser la société puis appliquer une décote ou une sur cote pour tenir compte de son
profil. Par exemple, si une société a un « gearing » important (endettement net / fonds
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société bénéficie d’une excellente visibilité sur son carnet de commandes, d’un business
model pertinent ou de bonnes potentialités de développement, on appliquera une sur cote
par rapport à la valorisation initiale.
Cette technique de valorisation par références transactionnelles est largement répandue
du fait de sa simplicité d’application. Toutefois, il faudra tenir compte des spécificités de
l’entreprise à évaluer pour aboutir à une valorisation pertinente. En effet, outre la prise
en compte de sociétés et critères homogènes pour établir les références transactionnelles,
l’ajustement en fonction de critères propres à l’entreprise est la condition sine qua none à
la juste valorisation de l’entreprise. Car même si l’on se base sur des sociétés
comparables, aucune entreprise (aucune opération) n’est identique économiquement,
socialement et financièrement parlant. Par exemple, on devra appliquer une décote à une
cession de bloc de titres fournissant une simple minorité ou une décote un peu moins
importante si la cession offre une minorité de blocage à l’acquéreur,…
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Il s’agit de modèles sectoriels qui tentent de refléter les caractéristiques d’une activité.
Nous évoquerons le cas des banques, des assurances et des professions réglementées.
1) Maintien des fondements généraux :
En principe, l’évaluation n’est pas modifiée ni dans ses principes ni dans sa démarché
par la nature d’activité de l’entreprise.
Certes, la spécificité de l’activité peut représenter un élément de sur ou sous-
évaluation selon l’estimation que le marché financier donne des potentiels de
développement du secteur dans son ensemble.
Certaines activités imposent néanmoins des concepts de patrimoine ou de rendement
spécifiques, ce qui suppose que des règles comptables particulières doivent leur être
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C’est le cas des banques et des sociétés d’assurances ainsi que, d’une manière
générale, des entreprise soumises à une réglementation stricte pour l’exercice
activité économique ou de leur monopole statutaire (compagnies de transport aérien,
sociétés portuaires…).
En dehors des particularités des présentations des informations financières,
l’évaluateur devra vérifier que la transaction est réalisable, car souvent l’opération
ne peut concerner que des personnes habilitées et dans certaines limites de diffusion
du capital.
S’agissant des professions libérales réglementées par exemple, la nécessité
d’effectuer la transaction avec un professionnel peut conduire à certains usages dans
la valorisation de la clientèle et les modalités de son transfert.
Ce sont des éléments complémentaires que l’évaluateur devra bien entendu prendre en
compte.
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2)
Spécificités et limites :
Concernant les sociétés d’assurance et les banques, certaines pratiques professionnelles
conduisent pour l’évaluation de leur fonds de commerce qui recouvre la notion de
portefeuille de clientèle, à des méthodes de caractère forfaitaire lorsque ne peuvent être
miss en œuvre les véritables calculs de valeur de rendement.
Cas des sociétés d’assurance ou de courtage d’assurances, le principe est de laisser au vendeur le
bénéfice de l’ensemble des profits engrangés. Par voie de conséquence, la valeur du fonds de
commerce revient à celle des profits futurs actualisés des contrats existants. L’acheteur bénéficie
de la situation de rente laissée par le vendeur dès le renouvellement des contrats.
Cette situation forfaitaire exige de distinguer le portefeuille en fonction des secteurs
d’activité (vie, incendie, accidents…) puisque les caractéristiques des contrats (durée, risque,
réserves) et les taux
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Dans le cas des Banques, notons qu’il existe une grande diversité de statut, de régime et donc
d’activités, ce qui implique des principes d’évaluations différents (banques universelles, banques
d’affaires, banques spécialisées…)
Il ressort toutefois, de la pratique professionnelle que l’évaluation du fonds de clientèle des
banques cherche à associer plusieurs caractéristiques de l’activité et des patrimoines
supposées représentatives de l’exploitation bancaire:
Actifs et passifs liés à la clientèle (crédits, dépôts…)
Produit net bancaire et autres marges brutes d’exploitation;
Rendement (bénéfice net) capitalisé.
En fonction de la nature d’activité et de la clientèle de la banque, une pondération
différente sera affectée à ces éléments.
Soulignons le caractère global de ces approches qui tentent de cerner en définitive les mêmes
composantes de la valeur que dans les autres méthodes, mais il est vrai dans un cadre bien
réglementé.
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Cinq points fondamentaux à retenir
1. La démarche d’évaluation:
Une bonne évaluation d’entreprise repose sur une véritable démarche de travail dont
les principales étapes ont été exposées dans le dossier.
La démarche est aussi importante que le résultat dans la mesure où c’est elle qui
oblige l’évaluateur et le chef d’entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les
forces et les faiblesses de son affaire. Régulièrement effectué, ce salutaire exercice
évite en particulier les désillusions parfois cruelles du vendeur une fois mis en face du
marché, c’est-à-dire d’un acheteur sans complaisance.
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d’entreprises à venir. Il s’agit donc d’une prévention-anticipation qui doit limiter le
nombre de défaillances d’entreprises liées à une transmission non opportunément
menée.
2. La maîtrise des méthodes retenues par l’administration fiscale
Si la jurisprudence a fixé de longue date la nécessité d’une approche multicritère pour
l’évaluation des titres de sociétés, force est de reconnaître que l’administration fiscale
fait de ce principe une lecture réduite, se refusant en particulier à admettre, au nom
du principe de non-immixtion dans la gestion, les évaluations fondées sur des
prévisions de cash flows. Il faudra sans doute encore du temps et des efforts pour faire
évoluer cette situation. En attendant, la bonne maîtrise des méthodes retenues par
l’administration fiscale est indispensable pour se prémunir contre une contestation
éventuelle ou pour préparer des éléments de réponse crédibles et ce, afin de limiter
les contentieux qui sont sinon souvent «lourds».
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Cinq points fondamentaux à retenir (suite)
3.
L’importance du cadre juridique :
La rédaction du cadre juridique qui accompagnera la transaction lors d’une cession revêt
une grande importance, tant en ce qui concerne les promesses que les actes mais aussi les
clauses de garantie d’actif et de passif lors de cessions de titres, aujourd’hui pratique très
courante, et les clauses de différend (arbitrage ou recours aux tribunaux) pour régler les
éventuels litiges futurs dans les meilleures conditions.
4.
L’approche de l’enveloppe financière dans une acquisition :
L’enveloppe financière du projet d’acquisition dépasse souvent largement le seul prix
d’acquisition des titres. Or, cette démarche n’est malheureusement pas utilisée dans les
petites entreprises, alors que ce type d’approche pourrait éviter de nombreux dépôts de
bilan «post-acquisition».
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Fonds à injecter pour :
– améliorer la structure financière,
– financer le plan de développement,
– financer les pertes éventuelles jusqu’à l’équilibre retrouvé,
– rembourser les comptes courants des dirigeants cédants,
– rembourser par anticipation les prêts «intuitu personae» très souvent avec les
cautions des dirigeants »
Cette approche devrait être intégrée au rapport de l’évaluateur, d’abord parce qu’elle
fournit une bonne information de l’engagement financier de l’acquéreur, ensuite car
elle mesure l’incidence éventuelle de cet apport sur la valeur même de l’entreprise.
En effet, les besoins d’injection de fonds supplémentaire dans l’entreprise peuvent
affecter à la baisse son évaluation finale.
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5. L’évaluation au service de la prévention permanente:
Il faut aussi accepter l’idée que, sans pour autant se soumettre à la volatilité des
marchés boursiers, la valeur de l’entreprise fluctue avec l’environnement
économique et financier et en fonction de ses performances passées et surtout
futures.
Quand les taux d’intérêt baissent de près de deux points ou quand la croissance du
marché sur lequel évolue l’entreprise se réduit d’autant, comment ne pas en tenir
compte dans la valeur ? D’où la nécessité de «points» réguliers pour détecter les
variations de valeur et en profiter au bon moment. La prévention permanente
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avec une évaluation annuelle de l’entreprise afin de :
répondre à l’inquiétude légitime du chef d’entreprise s’il constate une
érosion de la valeur.
permettre au chef d’entreprise de prendre la décision de vendre son
entreprise au plus «haut».
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Quelle évolution pour le marché de l’évaluation ?
Le domaine des évaluations, de plus en plus étendu, va continuer à se développer et
croître du fait :
1. De l’entrée en vigueur des normes IAS/IFRS:
Approche de la juste valeur qui privilégie les méthodes DCF;
Cotation des entreprises sur plusieurs marchés (exemple IAM…)
Réglementation internationale.
2. De l’évolution de l’épargne salariale et bientôt de l’épargne retraite (fonds de
pensions):
3. De l’évolution du phénomène des transmissions à titre gracieux, dans le cadre des
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4. Des transmissions à titre onéreux: changement des générations d’investisseurs et
des stratégies associées.
5. De l’uniformisation des règles juridiques et normes internationales: exemple des
normes européennes en matière de fusions-absorptions, règles US anti-trust
(obligation d’éclatement de Microsoft…), position des administrations fiscales…
6. Du phénomène de mondialisation et d’ouverture des économies nationales au
marché international :
investissements étrangers;
Capital risk;
Délocalisations;
Stratégies de croissance externe des grands groupes…
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Cas pouvant être traités :
•
Entrées en bourse
•
Fusions-absorptions
•
Rachats, OPA
•
Evaluation demandée par les actionnaires ou de nouveaux investisseurs ou
par les banques…
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notice d’information, ou de cas ayant été traités par des cabinets d’expertise/
évaluation et n’ayant pas transité par la bourse.
Ne faisant pas partie de ce domaine de recherche les cas ci-après:
•
Les liquidations, les cessations d’activité, les redressements judiciaires ou
fiscaux et tous les cas problématiques…
Méthodologie : traitement de synthèse des cas étudiés en faisant ressortir les
étapes, leur contenu, les méthodes retenues et celles écartées et apporter des
éléments d’analyse et d’appréciation personnelle à chaque étape.
Groupe de travail : 3 étudiants par groupe.
Volumétrie : rapport de synthèse des principales étapes de 10 à 12 pages
maximum (y compris les tableaux et éventuels annexes)
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Le contexte dans lequel l’évaluation est opérée.
Les travaux effectués par l’organisme évaluateur.
Les limites éventuellement apportées aux travaux et soulevées par le rapport de
l’évaluateur.
Les méthodes écartées et les méthodes retenues, dûment documentées et
motivées.
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d’évaluation (exemple: nature de chiffre d’affaires, coefficient multiplicateur…)
Une synthèse des calculs (avec des renvois au document maître: note
d’information ou rapport d’expert évaluateur…)
L’intervalle de valeurs dégagé par l’évaluateur.
Le cours retenu (dans le cas par exemple des introductions en bourse ou à
défaut le cours théorique évalué).
Enfin, vos conclusions sur ce cas et vos commentaires (en cinq ou six lignes
maximum).
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•
En définitive, la valorisation d’une société est une délicate alchimie dans laquelle intervient
des ingrédients fixes, mais aussi des critères variables et donc de la créativité. On ne peut
définir qu’une ligne directrice des méthodes de valorisation mais en aucun cas être
exhaustif. Les professionnels procèdent au cas par cas, en personnalisant les critères et les
hypothèses retenues à partir des spécificités de la société à évaluer.
•
La difficulté de ces opérations réside donc moins dans l’application d’une méthode que dans
le
choix
des
hypothèses
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dans
le
choix
de
la
méthode
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même.
C’est pourquoi, la valorisation finale reflète systématiquement la réalité économique et non
la valeur économique de l’entreprise. La valorisation d’une société prend en compte une
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mais qui ne reflèteront jamais la valeur comptable de la société.
Valoriser une entreprise, c’est avant tout évaluer ses forces, ses faiblesses, ses spécificités
et ses potentialités par rapport à ses concurrents.
Connaître la valeur de son entreprise est essentiel à plus d’un titre. Mais ce qui importe
surtout, c’est de savoir quelles activités et quels processus créent de la valeur dans votre
organisation. Une fois que vous aurez repéré et compris ces éléments créateurs de valeur,
vous serez sur la bonne voie vers une plus grande réussite, quelle qu’en soit votre définition.
Vous pourrez ainsi prendre des mesures concrètes afin de protéger ou d’améliorer la valeur
de votre entreprise.
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