Protection des actionnaires minoritaires

Conférence de droit des marchés financiers
Les règles régissant les augmentations de capital protègent-elles suffisamment les
actionnaires minoritaires ?
La notion de minoritaire est difficile à cerner. Des investisseurs institutionnels peuvent être
minoritaires au même titre que la « veuve de Carpentras ». De plus, il convient de retenir que
les minoritaires financent à eux tous 49,9% de l'économie mondiale. Ce constat renvoie donc
plus généralement à la question fondamentale de la protection de la minorité dans tout
système politique.
L’actionnaire minoritaire peut ainsi être défini comme étant celui « qui ne peut pas exercer
une influence décisive sur l’orientation de la gestion de l’entreprise ».
L'augmentation de capital est, d'un point de vie financier, une vente d'actions dont le produit
revient à l'entreprise, et qui va entraîner un partage des différents paramètres de l'entreprise :
droit au dividende, au bénéfice, au boni de liquidation, aux capitaux propres, aux droits de
vote entre les différents apporteurs de capitaux. Elle peut suivre différentes modalités : être en
numéraire ou par apport d'actifs, consécutive à l'exercice de bons ou à la conversion de dette,
être réservée ou non, avec ou sans droit préférentiel de souscription. Les actionnaires
minoritaires disposent-t-ils d’une protection adéquate lors d’augmentations de capital ?
1. L
es différents modes d’augmentation de capital et les outils légaux…
1.1
L ’augmentation de capital :
un mode de financement
D’après l’article L. 225-127 du code des sociétés « Le capital social est augmenté, soit par
émission d'actions nouvelles, soit par majoration du montant nominal des actions existantes.
Les actions nouvelles sont libérées, soit en numéraire, soit par compensation avec des
créances liquides et exigibles sur la société, soit par incorporation de réserves, bénéfices ou
primes d'émission, soit par apport en nature, soit par conversion d'obligations.
L'augmentation du capital par majoration du montant nominal des actions n'est décidée
qu'avec le consentement unanime des actionnaires, à moins qu'elle ne soit réalisée par
incorporation de réserves, bénéfices ou primes d'émission »
L'augmentation de capital permet donc essentiellement d'accroître les fonds propres dont
dispose l'entreprise et augmente le nombre d'actions en circulation. Ainsi l’actionnaire ancien
verra son influence dans les futurs choix de l’entreprise diminuée ainsi que ses futurs
dividendes (à résultat constant). On parlera de « dilution » des actionnaires.
Cette augmentation peut se faire principalement de deux manières:
• La première consiste simplement à vendre un certain nombre d'actions sur le
marché. C'est l'augmentation de capital en numéraire. Elle constitue un moyen de
financement pour l’entreprise.
• La deuxième est une opération surtout technique, qui n'apporte pas de ressources
supplémentaires à l'entreprise. Elle consiste à transférer des réserves de l'entreprise
dans son capital social (ces réserves provenant de l'accumulation de bénéfices
retenus au cours des années). C'est l'augmentation de capital par incorporation de
réserves. L'incorporation des réserves peut se traduire soit par une augmentation de
la valeur nominale des actions (sans changement dans leur nombre), soit par une
distribution d'actions gratuites (augmentation du nombre d'actions sans
modification de leur valeur nominale).
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Augmentation de capital
Augmentation de capital par
en numéraire
Situation de départ
incorporation de reserves
ACTIF
PASSIF
ACTIF
PASSIF
ACTIF
PASSIF
Capital
CAPITAL
Reserves
CAPITAL
Reserves
Dettes

Dettes

Dettes
Dès lors les actionnaires minoritaires qui n’ont pas d’influence sur les orientations de gestion
de l’entreprise, n’ont a priori pas le pouvoir de s’opposer à une augmentation de capital qui
les obligerait à réinvestir dans la société pour ne pas être dilués.
Il existe un moyen pour les dirigeants de permettre aux actionnaires anciens de souscrire
prioritairement à l’augmentation de capital qui est le Droit Préférentiel de Souscription.
1.2
A
vec ou sans Droit Préférentiel de Souscription
Les augmentations de capital en France sont fortement encadrées par la Loi. Les deux
méthodes classiques d’augmentation de capital, avec droits préférentiels de souscription
(DPS) ou sans DPS avec constitution d’un livre d’ordre, présentent des contraintes de durée
ou de mode de fixation du prix d’émission qui deviennent très fortes dans un contexte de forte
volatilité et de baisse des cours, parfois jusqu’à rendre impossible une levée de capitaux
propres pour les sociétés cotées. La nature humaine étant ce qu’elle est, certaines opérations
récentes ont tenté de contourner ces contraintes et sont probablement annonciatrices
d’évolutions dans ce domaine.
Ainsi les émissions d’obligations remboursables en actions (ORA) par Alcatel et Vivendi
Universal ont permis dans une large mesure de s’abstraire de la contrainte de fixation du prix
(la règle des 10 parmi les 20) pour les augmentations de capital sans DPS. Par ailleurs,
l’augmentation de capital récente de France Télécom a ouvert la voie au remplacement des
droits préférentiels de souscription par des bons de souscription d’actions à durée de vie très
courte pour écourter le calendrier de placement et minimiser les risques d’échec.
Augmentation de capital avec DPS
Art. L. 225-132. - Les actions comportent un droit préférentiel de souscription aux
augmentations de capital. Les actionnaires ont, proportionnellement au montant de leurs
actions, un droit de préférence à la souscription des actions de numéraire émises pour
réaliser une augmentation de capital. Toute clause contraire est réputée non écrite. Pendant
la durée de la souscription, ce droit est négociable lorsqu'il est détaché d'actions elles-mêmes
négociables. Dans le cas contraire, il est cessible dans les mêmes conditions que l'action elle-
même. Les actionnaires peuvent renoncer à titre individuel à leur droit préférentiel.
Lorsque l’émetteur estime que ses actionnaires actuels vont souscrire très majoritairement à
l’augmentation de capital envisagée et que l’entrée de nouveaux investisseurs n’est pas
recherchée ou nécessaire, on utilise traditionnellement la technique de l’augmentation de
capital avec droits préférentiels de souscription. Le prix d’émission des actions nouvelles, qui
est fixe, est publié dans le Bulletin d’Annonce Légal Obligatoire (BALO) 6 jours calendaires
avant l’attribution des DPS. Le placement se déroule ensuite sur au minimum 10 jours de
bourse. Il y a donc une période de près de trois semaines entre la fixation du prix et la fin du
placement.
Le prix est fixé avec une forte décote par rapport au cours de bourse afin d’éviter l’échec de
l’augmentation de capital si une baisse des cours se produit pendant le déroulement de
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l’opération. Les DPS sont négociables pendant le placement et la valeur du DPS compense la
décote pour les actionnaires actuels.
Exemple :
Capital = 1 million actions.
Nominal = 10€.
Nous rappelons qu’il est interdit d’émettre à une valeur inférieure au nominal (ex 100€ ici).
Cours de l’action = 50€.
Prix d’émission = 40€.
Emission de 100.000 actions nouvelles.
Parité : 1 action nouvelle pour 10 actions anciennes.
Principe : l’actionnaire actuel ne doit pas être lésé comme le nouvel actionnaire.
Prix du DPS : la valeur du DPS va s’établir à 1 niveau tel qu’il devient indifférent (=) d’acheter 1 action
ancienne DPS détaché (AA-DPS) ou 1 action nouvelle assortie du nombre idoine de DPS (AN+ xDPS).
Ancien actionnaire
Nouvel actionnaire
J’ai une action
Je veux acheter une action
Je vends le DPS
Je dois donc trouver 10 DPS
Donc
aa – DPS = an + 10 DPS
Soit
50 – DPS = 40 + 10 DPS
DPS = 10 / 11 = 0,909€
Patrimoine de l’ancien actionnaire = 50 – 0,909 = 49,09€
Patrimoine du nouvel actionnaire = 40 + (10*0,909) = 49,09€
Donc personne n’est lésé. 49,09€ est le cours d’équilibre théorique post opération.
Le DPS est donc un droit de priorité sur toute augmentation de capital pour les anciens
actionnaires. Il n’est pas neutre car, comme vu dans l’exemple, il faut demander aux anciens
actionnaires s’ils le veulent ou non souscrire à l’augmentation de capital pour pouvoir acheter
le nombre de DPS nécessaire. Le DPS permet donc aux petits actionnaires de souscrire sans
être laissés de coté par les banques réalisant l’opération au profit de gros porteurs.
A
ugmentation de capital s ans DPS
En revanche, lorsqu’on estime que les actionnaires actuels vont peu souscrire à
l’augmentation de capital ou lorsque la société souhaite élargir son actionnariat à cette
occasion, l’entreprise réalise une opération sans DPS. Le prix d’émission n’est alors
généralement fixé qu’à l’issue d’une période de marketing et de pré placement (constitution
d’un livre d’ordre) avec une très légère décote par rapport au cours de bourse atteint à l’issue
de cette période. Il n’y a pas de droit préférentiel de souscription, mais éventuellement une
période de priorité au profit des actionnaires actuels. La loi stipule que le prix de
l’augmentation de capital doit être au moins égal à une moyenne des cours constatés pendant
10 jours consécutifs choisis parmi 20 derniers jours de bourse qui précèdent l’opération
(« règle des 10 dans les 20 »). Cette règle vise à protéger les actionnaires actuels qui ne
bénéficient pas de DPS.
L
es obligations remboursables en actions (ORA) : un mode de contournement de la règle des
10 pa

rmi les 20 ?
Si les émissions d’ORA par les sociétés cotées ne sont pas une pratique nouvelle (Métrologie
International en 1994, …), deux émissions récentes (Alcatel et Vivendi Universal) ont
démontré que certains instruments permettaient pour l’émetteur de contourner dans une large
mesure la règle des 10 dans les 20.
Les caractéristiques communes des deux émissions étaient :

Une durée 3 ans.
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
La valeur actuelle des intérêts sur la durée de l’emprunt est versée aux investisseurs
intégralement 8 jours après l’émission des ORA.

Les ORA donnent droit au versement d’une somme égale au dividende en cas de
paiement d’un dividende par la société.
Concernant le remboursement :

Au bout des 3 ans sur la base d’1 action pour 1 ORA.

Avant 3 ans sur la base d’une parité de 1 - (taux d’intérêt x (nombre de jours restant /
365)).

Traitement pari passu avec les actions en cas de liquidation de la société.
On peut donc remarquer que, d’un point de vue financier, à partir de la date de versement de
l’intégralité des intérêts, soit une semaine après l’émission, les ORA sont semblables (aux
droits de vote près) à des actions avec une sorte de période de blocage sur 3 ans (ou une
décote s’il y a cession avant). Le prix d’émission si l’on tient compte du versement des
intérêts effectué une semaine après l’émission représente une décote de 17% par rapport au
dernier cours de bourse.
L
’ a ttribution gratuite de Bons de Souscription d’Actions
Le problème principal que soulèvent les augmentations de capital avec DPS est le délai légal
entre la date de fixation du prix et la clôture de l’offre (environ 3 semaines) et la décote sur le
prix qui en découle.
Face à la contrainte de calendrier imposé par les DPS, une autre technique s’est développée :
elle consiste à attribuer gratuitement aux actionnaires des Bons de Souscription d’Actions
(BSA) à durée de vie très courte, ce qui présente un avantage principal : elle écourte le délai
de 6 jours puisqu’il n’y a plus l’obligation de publier au BALO 6 jours avant ouverture de
l’offre. Le délai est ainsi réduit d’un tiers !
Cette modalité d’augmentation de capital offre donc tous les avantages de l’augmentation de
capital avec DPS en minimisant son inconvénient principal : la longueur. Il apparaît donc que
si le régime des augmentations de capital par DPS n’est pas modifié, l’augmentation de
capital par attribution de BSA le remplacera à terme.
Notons également que l’augmentation de capital n’est pas annulée si moins de ¾ des BSA
sont exercés (ce qui est le cas pour l’augmentation de capital avec DPS).
Puisque les bons de souscription sont attribués gratuitement à tous les actionnaires, leur prix
d’exercice peut être librement fixé avec une décote sur le cours de l’action comme lors d’une
émission avec DPS. La « règle des 10 dans les 20 » ne s’applique donc pas.
L’émission faite en mars/avril par France Télécom utilisait cette technique des BSA.
L’émission d’un montant de 15 Md€ a été lancée le 23 mars 2003.
Sa principale innovation par rapport aux émissions passées de BSA était la clause de rachat
automatique des bons non exercés : les BSA non exercés ont été rachetés automatiquement,
exercés par le syndicat de banques. Les titres résultants ont été replacés (par book building)
sur le marché par le syndicat. Le prix de rachat des bons est fixé a posteriori en fonction du
prix de placement des actions nouvelles. Ceci permet notamment de résoudre le problème de
certains actionnaires étrangers qui ne peuvent pas techniquement ni céder ni exercer les bons.
1.3
Au
gmentation de capital réservée
La décision d’augmentation de capital réservée relève de l’assemblé général
extraordinaire et nécessite donc une majorité des deux tiers. La procédure
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d’augmentation de capital réservée obéit à des contraintes particulières. Les
actionnaires doivent renoncer à leur droit préférentiel de souscription, les
commissaires aux comptes donnent leur avis sur cette suppression ainsi que sur
le prix d’émission des actions à émettre. Si la société est cotée, le prix de
souscription devra être plus élevé que le cours de bourse pour rétablir
l’équilibre entre les anciens actionnaires et le nouvel entrant qui peut souscrire
des actions sans faire varier le cours de bourse.
Ainsi, pour se défendre d’une prise de contrôle par le groupe LVMH, le groupe
italien Gucci a réalisé une augmentation de capital réservée au groupe Pinault
qui a eu pour conséquence de diluer très significativement la participation de
LVMH.
2. …n

’offrent qu’une protection partielle aux actionnaires minoritaires
Dès 1970, dans son rapport annuel, la COB note que « l’intérêt du marché commande que les
épargnants aient confiance dans son fonctionnement équitable et que l’égalité des
actionnaires soit clairement affirmée ».
2.1
L ’égalité actionnariale
Le débat sur l’égalité des actionnaires est un vaste débat qui abouti la plupart du temps à la
même conclusion. Comme l’affirme Colette Neuville la présidente de l’association de défense
des actionnaires minoritaires (ADAM) : « ce sont désormais les grands gestionnaires de fonds
qui disposent du vrai pouvoir sur les entreprises ».
Ces considérations de pouvoir soulèvent un problème relativement simple. Le droit de vote
rattaché à la plupart des actions négociables sur le marché peut être exercé lors d’assemblées
générales. Toutefois, ce vote se fait par pondération ; chaque actionnaire pondère son vote
avec le nombre de titres qu’il détient ou du moins qu’il a fait bloquer pour l’assemblée
générale.
Dès lors peut-on parler d’égalité des actionnaires ? Si je suis actionnaire d’une société cotée
quelle sera le poids de mon vote par rapport à celui d’une société financière possédant une
part non négligeable du capital ?
De même, le législateur a pris diverses mesures afin de protéger les actionnaires minoritaires,
non seulement lors des augmentations de capital mais aussi au cours de « l’activité normale »
de l’entreprise.
2.2
Le
statut des minoritaires , n
ouveau domaine de protection
Le statut des minoritaires en droit boursier
Le développement des investissements faisant Appel Public à l’Epargne (APE) conjugué à la
sophistication accrue de produits financiers et des marchés dépasse le domaine du droit des
sociétés : l'épargnant n'est plus attaché à une entreprise, il investit en bourse.
Le droit boursier lui assure une information rigoureuse et claire sur les sociétés cotées,
condition de la transparence du marché.
Un marché, pour être efficient, ne peut tolérer des situations où les minoritaires seraient
sacrifiés ou abusés. C'est dans cette optique que l'on comprend le développement des normes
déontologiques qu'elles soient institutionnelles ou personnelles. Ces normes visent à concourir
à la définition de l'intérêt général avec ce que cette notion implique de recherche d'une
solidarité sociale et de dépassement des conflits.
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L
e statut des minoritaires a évolué parallèlement au droit de la consommation
Les premiers textes relatifs à la protection des consommateurs apparaissent au milieu des
années 1970 et n'ont cessé de se développer. Si l'épargnant est un consommateur d'un genre
particulier compte tenu des produits qu'il achète et de la qualité d'actionnaire qu'implique son
acquisition, certains s'interrogent et envisagent de le considérer comme un consommateur. La
question de la définition d'un statut propre aux investisseurs professionnels se posant, celle du
concept d'actionnaire individuel l'est corrélativement. L'épargnant individuel pourrait être
considéré comme un consommateur tout en conservant sa spécificité d'actionnaire.
Cette attraction du droit de la consommation va se traduire sans doute par une information
accrue et surtout des mesures spécifiques de protection lors du démarchage. Mais l'influence
du droit de la consommation se traduira également par le renforcement des obligations de
conformité et de sécurité qui pèseront sur les dirigeants de sociétés. Conformité de leurs
actions et résultats aux informations contenues dans les documents remis aux minoritaires.
Droit des sociétés, droit de la bourse et droit de la consommation : ces trois familles
juridiques tracent le statut des minoritaires.
Elles s'articulent sur un principe commun. Celui de l'égalité est immédiatement évoqué. Mais
plus que le principe d'égalité qui conduit à conférer l'avantage à la majorité, ne s'agit-il pas du
principe d'équité ?
L'intérêt commun des associés qui constitue l'un des fondements du contrat de société fonde
ce principe de l'équité. Il se rencontre dans plusieurs domaines du droit boursier : c'est ainsi
que l'on justifie la procédure du squeeze out qui contrevient au principe d'égalité.
La COB tend à privilégier le développement des attestations d'équité largement inspiré des
mécanismes de protection anglo-saxon, ce qui démontre son importance par rapport aux
mécanismes du droit des sociétés.
2.3
La r

eprésentation des minoritaires
L
a représentation l égale des minoritaires
Du fait de l’interdiction des « class actions », les actionnaires minoritaires se retrouvent face à
un contexte juridique peu favorable à leur représentation.
La reconnaissance de droits à des associations d'actionnaires suscite des difficultés lorsque
l'on se situe dans la seule perspective du droit des sociétés. Le droit positif paraît avoir une
conception atomistique de la société en ce sens que l'actionnaire est isolé en face de la société.
Alors que le droit anglo-saxon connaît des « class actions » permettant l'accès de la justice au
plus grand nombre, le droit français supporte deux principes généraux qui restreignent le
champ d'application de ces associations. Le premier résulte de l'adage « nul ne plaide par
procureur ». Le second provient de la relativité de la chose jugée entre les parties (des parties
sont liées par une instance et un jugement qu'ils n'ont pas approuvés).
Toutefois la loi NRE permet aux actionnaires minoritaires de convoquer un assemblé général
extraordinaire en regroupant 5% du capital de la société. Ainsi les minoritaires du
concessionnaire du tunnel sous la manche Eurotunnel, ont pu marquer leur désaccord et
convoquer une AGE le 7 avril 2004 afin de révoquer la direction en place
1. L
es associations d'investisseurs
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La loi du 23 juin 1989 a étendu aux associations agrées d'actionnaires la possibilité d'agir en
justice que le texte du 5 janvier 1988 avait octroyé aux consommateurs.
Ce texte autorisait les associations à se constituer partie civile sans détenir des actions de la
société. Elles ne pouvaient que recevoir des indemnités pour préjudice porté à l'intérêt
collectif des adhérents. Il ne s'agissait pas de la transposition du mécanisme de « class
action » qui autorise l'indemnisation de l'ensemble des actionnaires.
La loi de 1994 a conféré aux associations de consommateurs la possibilité de défendre non
seulement des intérêts collectifs mais également des intérêts personnels. Elle permet à
l'association d'obtenir réparation des préjudices individuels causés par le fait même d'une
personne au détriment de plusieurs investisseurs personnes physiques.

Ce droit n'est accordé que pour les personnes physiques.

Il suppose un préjudice dont l'origine est commune aux actionnaires défendus.

L'association doit avoir été mandatée par au moins deux investisseurs.
En l'état actuel, deux associations ont été agrées par la COB puis l’AMF : la Fédération
Nationale des Clubs d'Investissement et l'Association Nationale des Actionnaires de France.
2. L
es associations d'actionnaires
La loi de 1994 a introduit un nouvel article 172-1 qui autorise le regroupement des
actionnaires en associations destinées à représenter leurs intérêts au sein de la société.

Ne concerne que les sociétés cotées.

Seuls les actionnaires depuis 2 ans peuvent être adhérents.

Ces associations doivent regrouper au moins 5% des droits de vote, ce seuil étant
abaissé pour les sociétés les plus importantes.
Les associations peuvent demander en justice la convocation d'une AG à la suite d'une OPA,
d'une OPE ou d'une cession de blocs de contrôle ; la désignation d'un expert judiciaire, de
décider de l'ordre du jour, de récuser un commissaire aux comptes, d'intenter une action en
responsabilité contre les administrateurs…
Ainsi, l'institutionnalisation de la représentation des actionnaires minoritaires s'entend dans
une double perspective : elle peut être contentieuse ou ouverte afin de faciliter un dialogue
entre partenaires. Ceci participerait de la recherche par la société cotée d'un actionnariat stable
et motivé bénéficiant d'une information constante. Elle faciliterait la recherche et la mise en
place de formules novatrices d'information et de communication parmi lesquelles l'on
retrouve la constitution de club d'actionnaires.
A ce titre, il conviendra de veiller au respect du principe d'égalité entre actionnaires qu'ils
soient ou non adhérents aux associations. Il sera nécessaire de ne pas conférer des avantages
particuliers aux actionnaires minoritaires regroupées en associations ou clubs.
Ces mesures ne doivent pas non plus faire obstacle à la liquidité du marché.
Conclusion
La situation des minoritaires a connu ces dernières années de profondes mutations dont
l'ampleur n'a pas encore été cernée.
Ce mouvement provient de l'influence des principes anglo-saxons dans un contexte où le droit
boursier acquérait progressivement son autonomie.
Dans ce contexte, la loi de 1996 a instauré une protection des minoritaires. De fait, les conflits
au sein de la société qui se sont multipliés sont embarrassants car l'une des missions
traditionnelles du droit (la protection des faibles) conduit à remettre en cause la philosophie
même du droit des sociétés.
D'un côté, les sociétés anonymes ne sont viables que si les décisions sont prises à la majorité :
subordination de l'intérêt individuel à l'intérêt social.
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Conférence de droit des marchés financiers
D'un autre côté, le pouvoir de décision est conféré à la majorité pour réaliser l'objet social : on
retrouve ici l'affectio societatis (art 1833, intérêt commun).
L'abus se caractérise par une méconnaissance de l'intérêt social entraînant une rupture de
l'égalité entre les actionnaires. Mais il ne faudrait pas que la protection des minoritaires
conduise au blocage de la société. L'équilibre est difficile à trouver.
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